国投安信戈峰：给期货资管20年 也能做得有模有样

文|徐巧

　　“原来很多玩家都不怎么带你玩儿，现在不一样了。”国投安信期货总经理戈峰在接受新浪财经专访时指出，“资管新规把期货公司跟银行、证券、公募、保险、信托并列，承认期货是合法主体，我觉得这使期货在资管行业的地位有明显提升。”

　　4月底，大资管新规千呼万唤始出来。1万多字的新规，为中国资产管理行业勾勒出基本框架。作为百万亿大资管中体量最小的一环，在强监管、去通道背景下，期货资管更是缩水明显。中国基金业协会数据显示，截至2018年3月底，期货公司资管业务资产规模仅剩1899亿元。

　　“形势肯定是比较严峻。”戈峰透露表示，一方面，整个期货资管行业面临缩水；另一方面，监管力度丝毫没有减弱迹象，例如，今年以来监管机构经常对期货公司的资管业务进行不定期现场检查。

　　去通道的阵痛

　　规模逐渐萎缩 2018年较难盈利

　　期货资管的命运与通道密不可分。通道兴，期货资管规模飙涨；通道亡，期货资管规模萎缩。

　　“以前银行资金有许多限制，比如一些央企性质的资金不能投向私募。所以通过期货资管走通道形式。”戈峰介绍道，“相对来说，期货资管规模限制较小。券商资管和基金专户都要3千万的门槛，但期货资管100万就能做个专户。”

　　在通道环节中，期货公司既不担任投顾角色，也不是实际管理人，仅支持下单，从而收取固定的通道费用。这意味着，期货公司在整个链条中，几乎没有任何主动管理能力的体现。

　　“我们目前的主动管理型产品只有一个，规模约5千万元，相当于银行的一个委外业务。”戈峰介绍道，目前国投安信的绝大多数产品都来自于通道业务。

　　截至2017年底，国投安信期货资产管理业务规模为65.39亿元，同比增长8.98%。营业收入为1866万元，同比增长162.45%；利润总额为546.45万元，同比增长233.2%。但今年， 这份成绩单或许不能再全面飘红了。

　　“今年盈利应该是比较难了。”戈峰分析指出，完全砍掉通道业务并不现实。以后，会在合规的前提下继续做通道业务，“但规模肯定会慢慢萎缩”。

　　专业人才匮乏

　　呼吁监管层放开期货自营限制

　　没有了通道助力，整个期货资管都面临主动管理能力建设的大难题。

　　“目前我们还没打算发新的主动型产品，因为能力不一定跟的上。”戈峰从实际情况分析道。“如果盲目发产品，最后亏了钱，其实是得罪了客户。”

　　那么，期货资管的掣肘究竟在哪里？

　　“核心是有没有人才。提高主动管理能力需要一个过程，而不是说我现在想做，一两年之内就能成功的，这是一个长期的过程。”戈峰认为，相比较于券商、公募等机构，期货公司的整体激励机制比较薄弱，投资经理的平均待遇水平也存在1-2倍的差距。

　　但若追根溯源，戈峰认为期货公司没有放开自营业务，是导致人才匮乏的重要原因。

　　他分析指出，老十家公募基金最初均是由券商发起设立的，是由证券公司的自营才人抽调到公募专门去做投资。经过20年的发展，公募队伍也慢慢壮大，实现了从0到十万亿的突破。“但期货公司到现在还不让自营，所以整个行业很难从内部培养人才。如果从外部，例如私募引进的投资经理，毕竟也不是都知根知底。”戈峰指出，业内也一直在强烈呼吁监管层放开期货自营的政策限制。

　　“如果你自己都不会开车，就去驾校当教练，谁又会信你呢？”

　　在未来的几年，戈峰认为期货资管可以分“两条腿”走路。一方面，要筑巢引凤，自己先把现有的业务做强，建立健全的激励机制，从市场上吸引更多擅长做权益类投资的成熟的投资经理，大力引进优秀的人才；另一方面，也可以采取合作方式，发行FOF产品。一部分由期货公司做自身擅长的CTA，另一部分配置给市场上厉害的操盘手。

　　戈峰总结道，从产品设计、人才匮乏到主动管理能力提升，这不是国投安信一家期货公司面临的问题，而是整个期货资管行业都需要攻克的难题。资管新规出台后，整个行业的生存形式确实比较严峻，但另一方面，期货资管和其他金融机构在统一起跑线，也是一个非常好的信号。

　　“上百万亿的钱有理财的需求，整个资管行业的前景还是十分广阔的。公募基金用了20年走出了自己的一条路，我觉得期货资管如果用20年，也能走得有模有样。”展望期货资管的未来，戈峰的心态显得从容乐观。他认为，期货资管整体起步不高，并非高举高打，行业需要更多一点的时间稳健发展。【点击参与讨论】

（本文内容不代表新浪财经观点）

杭州银行王晓莉:净值新产品将迎考验 老产品显价值

文|徐巧

　　前言

　　资管新规靴子落地，银行理财迎变局。在净值化管理时代，银行理财面临哪些挑战与机遇？将如何打破刚性兑付？本期《把脉大资管》，我们邀请到了杭州银行资产管理部副总经理（主持工作）王晓莉共同探讨银行理财的转型之路。

　　王晓莉分析指出，资管新规将推动银行理财向轻资产轻资本重投研转型，过渡期的新旧规则与产品并存将在组合管理、产品创设、客户教育等多方面考验银行应对能力。现金管理类理财产品应允许以成本法估值，以满足投资人低风险高流动性的投资需求。随着理财规模的下降，资产向表内转移，过渡期老产品的稀缺性将引导老产品利率的下行。未来，对于自身投研能力欠缺的银行，将以聘请专业投顾或者委外的方式发行理财，或者以代销其他资管产品为主满足客户需求。

　　对于备受市场关注的非标业务，她认为，银行理财转型方向应该是公募+信托，与其他资管金融机构相比，非标体现了银行的信评优势，新规并非要抹杀非标，而是要面向合格投资者募集理财资金，同时做好投资者教育与信息披露工作。对于存量的非标转化，主要有四种方法：（1）发行银行间或交易所ABS；（2）发行新产品对接；（3）协商融资人提前还款；（4）转入表内。

　　新浪财经：您如何评价资管新规对银行理财的整体影响？是机遇还是挑战？

　　王晓莉： 短期是挑战，长期是机遇。资管新规对银行理财的影响是凤凰涅槃式的，规模近30万亿元的银行理财产品将面临巨大变革。净值化管理是打破刚性兑付和规范资金池的关键，投资者教育工作任重而道远。

　　公募理财有望采用类公募基金的运作模式，产品种类更加丰富，更趋于标准化。私募理财参考集合信托的模式，引导市场更加注重长期性、真实性的投资机会，减弱短期的盲目投机和资产泡沫。

　　同时，和其他资管机构相比，银行资管拥有渠道和客户优势，如果能够趁此机会加强投研核心能力，未来很可能引领大资管时代行业格局的变迁。

　　新浪财经：您认为，2018年银行资管的关键词是什么？成立银行资管子公司是否大势所趋？

　　王晓莉：关键词可以总结为解读、过渡、转型，对新规的解读几乎是日日更新日日新；对过渡期安排的方案是反复斟酌，不断推翻重来；对转型的理解，看似方向相同，结果必定千差万别。

　　资管新规在两个部分提出了设立资管子公司，一是要求主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务，强化法人风险隔离；二是提出在过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务，该商业银行可以托管子公司发行的资产管理产品。同时，在可从事资管业务的金融机构类型中增加了“金融资产投资公司”，为银行成立资管子公司、明确资管业务是持牌业务做好顶层设计和架构的铺垫。

　　一直以来，银行理财缺乏法人主体地位，在法律主体认定和若干开户环节均存在瑕疵。成立资管子公司，有利于法律主体地位的确立，真正实现理财业务与存贷业务的分离，代客业务与自营业务的分离。对银行而言，能更好的隔离风险，避免产品净值变化对银行报表的影响，同时促进资管业务回归代客理财的本质，推动理财业务进一步转型。这也是银行理财产品转向净值型产品后，比较好的发展模式。

　　新浪财经： 未来银行理财的业务模式会有何变化？

　　王晓莉：可能有以下几种方式：

　　对于有自主投研能力的银行来说，通过对全市场大类资产配置，提高标准化资产的投资比例，同时结合背靠银行的优势，以综合型的投资机构模式运行；

　　对于自身投研能力欠缺的银行，会以委外或者外部投顾的形式发行新型净值型理财产品，银行自身承担运营、产品或部分投资（如：债券）的职能，其余投资均由专业的投资机构进行决策，这种模式下银行更像是一个平台；

　　对于一些转型较为困难的银行来说，系统改造、人才培养等成本较高，可能会逐渐放弃传统的理财业务，现有理财负债向银行存款和大额存单转化，银行整体负债成本将明显下降。

　　新浪财经：资管新规重点之一就是“去通道、去杠杆”，在此背景下，银行资管该如何转型？

　　王晓莉：在政策层面上，要尽快明确银行理财的法律地位，获得运营牌照，解决银行诸如开户和对外投资的问题。其次，在拥有信用优势、大量优质存量客户（企业客户、高净值客户）、雄厚的科技开发力量的优势下，要尽快找到自身的定位，主动提高投研能力、风控能力，回归资管业务本源。

　　新浪财经：您认为银行资管转型的难点在哪里？该如何应对处理？

　　王晓莉：我认为银行资管转型的难点主要有四个方面：

　　系统支持方面：未来理财净值化管理，目前大多数银行的系统对于底层资产的估值、信息披露都不具备新规所提出的要求。所以首先应该尽快改建现有的系统，让理财产品的运营、估值、投资、信息披露等向公募基金的系统靠近。

　　投资者教育方面：基于历史原因和投资者特性，银行理财以预期收益型产品为主。尽管净值型产品在打破刚兑方面有着先天优势，但是目前银行理财的两个突出优势——高收益及稳定性——将被打破，银行理财会丧失对部分投资者的吸引力。 需尽早加强对投资者教育的重视程度，完善信息披露机制，建立应急小组等措施来提前做准备。

　　投研能力方面：未来理财产品将回归“受人之托，代为理财”的本质，专业能力将是未来银行资管的核心。因此要提前储备相应的人才，全面提升投资研究能力、产品创设能力及风险管理能力等。

　　处理与母行关系方面：净值化转型和子公司运作都会面临如何处理自身与母行之间关系的现实问题，银行理财需从根本上充分理解代客理财的真正含义，在风险管理、资产获取、渠道建设等方面实现内生性良性循环，在客户资源、销售渠道方面与母行共享。

　　新浪财经：“非标转标”也是资管新规发布后一个热议的话题，您认为非标业务未来的突破口在哪里？

　　王晓莉： 与其他资管金融机构相比，非标体现了银行的信评优势，新规并非要抹杀非标，而是要面向合格投资者募集理财资金，同时做好投资者教育与信息披露工作。对于存量的非标转化，主要有四种方法：

　　（1）发行银行间或交易所ABS；

　　（2）发行新产品对接；

　　（3）协商融资人提前还款；

　　（4）转入表内。

　　新浪财经：打破刚兑、走净值化道路后，银行资管是否会与公募基金正面交锋？该如何留住客户？

　　王晓莉：走净值化道路后，银行资管有部分公募产品将与公募基金同台竞技，但由于银行拥有自身的信用优势以及大量优质的存量客户，因此所对应的这部分理财仍然带有公募基金所没有的独特优势。同时，银行理财的投资者与公募基金的投资者群体仍然有着一定的区别。要留住客户，银行需要在把握自身客户群体特征的情况下，提升自身的产品创设能力、投资研究能力、风险控制能力及流动性管理能力。【点击参与讨论】

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从业25年期货老兵的自白：只要生存下来就算胜利

文|徐巧

　　在百万亿大资管行业中，期货资管宛若太仓一粟。

　　大资管新规征求意见稿出台后，在去通道、去嵌套的背景下，期货资管更是捉襟见肘，行业规模从2016年巅峰期的近2800亿元缩水至如今的2000亿出头。

　　“我们现在面临的就是生存问题，先活下来，才能再谈发展。”纵使业务跻身行业前列，银河期货财富管理中心负责人张玉川在谈及期货资管前景时，依然感到紧迫与忧虑。但从长远来看，张玉川对期货资管仍持乐观态度。随着近些年期货业务经营范围逐渐扩大，只要给予足够的时间培养发展，期货资管日后势必能在金融市场打造出自己的独特竞争优势。

　　去年底，央行牵头、“一行三会一局”联合出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，旨在打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道，引导资管行业回归本源。“事实上2016年的证监会出台的‘新八条’已经先行一步，升级监管要求。”张玉川认为，资管新规对银行理财、信托等行业影响更大。对期货资管而言，新规明确了资管产品只能有两层嵌套。除此之外，其余监管要求早已在“新八条”中体现。

　　输在起跑线上：

　　依赖通道急剧扩容 如今被迫壮士断

　　输在了起跑线上——这是期货资管自诞生之初就面临的窘境。

　　2012年5月，证监会颁布《期货公司资产管理业务试点办法》，标志着期货资管业务正式拉开序幕。起步初期，受限于“一对一”模式、期货公司净资本达5亿以上、分类监管评级B类B级等因素，期货资管的业务规模裹足不前，在试水前两年并无太大起色。2014年底，中国期货业协会放开“一对多”业务限制，这让期货资管业得以借助通道做大规模，行业迎来真正意义上的爆发式增长。

　　到2016年底，期货资管翻番规模增长，达到2792亿元。业内人士透露，彼时通道业务在期货资管中占比高达八成。在通道业务中，结构化产品则成为当之无愧的主力军。由于优先级资金可保本保收益，这部分委托人多来自银行。

　　“期货资管起步晚，跟大型金融机构根本没法比。要想生存下来，必须先做大规模，最简单的办法就是做通道业务。“张玉川解释道，早期期货资管过度依赖通道业务，既有行业内部原因，也有外部市场需求。“期货资管有结构化产品，银行愿意投，资金一般在10几亿或数十亿，这样能迅速做大规模。”

　　市场曾戏谑，期货资管是赶了个晚集，还遇上了“城管”。事实上，随着2016年“新八条”的出台，期货资管的通道业务由热转冷。

　　“‘新八条’通过对结构化产品进行规范，限制了通道业务。”张玉川分析指出，一方面，此前结构化产品的目的能为优先级资金取得稳定收益，但“新八条”后优先劣后资金均要求承担同比例盈亏。另一方面，监管层限制了杠杆比例，以前结构化产品有较高的杠杠，能“用小资金撬动大资金”，但新规之后杠杆比例下降，资金成本大幅提升。这样一来，通道业务就丧失了意义。

　　“上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。”在去年底资管新规意见稿出台后，通道业务遭到全面禁止。资管业务回归到“受人之托、代客理财”的本源。依赖通道成瘾的期货资管，也面临着壮士断腕的局面。

　　后通道时代：

　　规模缩水四处找钱 精简人员控制成本腕

　　去通道风暴下，期货资管规模缩水明显。

　　中国基金业协会数据显示，截至2018年2月底，期货公司资管业务规模为2118亿元，较去年底的2458亿元缩水13.83%。

　　与行业大趋势一样，银河期货的资管规模目前也处于收缩状态。有资金来源，才能做大规模。在市场最大的金主——银行理财被切断通道以后，下游各路机构的日子都不太好过。

　　“其实在证监会2016年出台‘718’政策之后，整个资金端就已经极端困难了。资管新规出台后，把银行理财这一块源头掐断了，所以目前资金端没有任何的缓解迹象。”张玉川坦言，未来期货资管只能靠自己去募集资金，加大销售力度，原来的路子已经行不通。

　　相比较于银行理财的5万元投资门槛，期货资管与私募基金一样，都是100万元起投。投资门槛高、产品无法分拆，这让期货资管产品的销售也举步维艰。“没有任何好办法，只能硬做，我们现在面临的就是生存问题。”张玉川直言不讳。

　　在行业收缩之际，控制成本显得愈发重要。

　　目前，除了极少数期货公司目前资管业务能产生利润，大多数公司仍未盈利。“2016年，我们的资管业务整体才算打平，略有盈利。”张玉川表示，2016年资管业务规模在巅峰期时 ，团队最多有70余人。在弱化通道业务后，已精简至不足50人。

　　“开公司还是要看盈利，所以目前我们压力比较大。” 对于2018年的盈利预期，张玉川认为比较难。

　　转型需要耐心：

　　只有现在种树 未来才能开花结果

　　在100万亿的大资管行业中，期货资管体量甚至不足0.3%，与银行理财、信托、公私募基金、券商等相比，更是判若云泥。有市场人士甚至质疑，期货公司是否应专注经纪业务放弃资管。

　　“我肯定不赞成这种观点。对期货公司来说，资管业务与风险管理子公司是近年来新增的两项业务。从长远来看，很有可能发展成为新的利润点。”张玉川认为，纯经纪业务技术含量较低，并非长久立足之计。近些年，监管层逐渐放开期货公司的金融牌照和经营范围，其实是政策利好。

　　“不要限制自己的手脚。尽管资管业务现在还不能盈利，处在萌芽阶段，但只有现在种树，未来才能开花结果。”

　　张玉川进一步判断指出，期货资管在较长一段时间内，可能都将处于一个低迷阶段。未来，期货资管仍然会是资管行业体量最小的一部分，这是由期货市场在整个金融体系中占比决定的。在此阶段下，期货资管应先求生存，再慢慢发展。监管要求越规范，未来发展会越稳、越好。在这个过程中，大家需要一点耐心。“只要生存下来，就算胜利。”

　　那么，期货资管的突破点应该在哪里？张玉川认为，在去通道背景下，必须加大转型主动管理型业务，主要从两方面着手。

　　首先，在人才建设上，要内部挖掘与外部引进相结合。内部的研究团队要做到投研一体，“如果自己不敢做交易，又凭什么去说服客户投资？”；外部要加大从公私募等机构引进一流人才，以银河期货财富中心为例，团队近1/3是“海归”，有从高盛等全球顶尖机构回国的投资经理。

　　其次，在投资范围上，做好权益与债券市场的基础配置，发挥自身的“老本行“期货投资的核心优势。与此同时，进一步拓展金融衍生品市场，把期权、股指期货等工具充分运用起来。

　　此外，张玉川强调指出，投资者教育也任重道远，不少人对于期货产品仍存在误解。他举例解释称，对于一个1亿规模的产品而言，10%-20%的仓位配置到期货市场，就算非常纯粹的CTA策略产品。“因为期货杠杆很高，对应风险也较高。有投资者认为我们配置的期货持仓就这么一点，好像投资经理没干正事儿。”他表示，期货交易的高杠杆与投资者对产品的低波动率预期，其实存在一定的冲突，需要慢慢让客户去理解。

　　展望未来，张玉川对期货资管仍持乐观态度。从业25年，纵观资本市场几经沉浮与变迁，张玉川坚信，与其他任何金融业务一样，期货资管仍需时间成长壮大。从长远来看，期货资管对整个金融市场是非常有益的补充，也是未来期货公司的利润引擎。【点击参与讨论】

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净利暴跌74%又何妨？从太保收购国联安基金谈险企布局公募图谋

文|张文

　混业经营的大资管时代，公募基金牌照越来越受到险企青睐。

　近日中国太保发布公告称，其子公司太保资产通过上海联交所举牌受让的方式，收购国泰君安所持有的国联安基金51%的股权，交易价格是10.45亿元。至此，中国太保正式入局公募基金行业。

　如愿拿下公募基金牌照 收购路上险些被截胡

　国联安基金于2003年成立，彼时大股东为国泰君安，出资7650万元，持股比例为51%。虽然起步较早，国联安十几年来却一直在行业中不温不火，无论管理规模还是业绩水平，均无太大亮点。

　在2016年年中，国泰君安发布公告称，为整合公司业务资源，拟在上海联合产权交易所公开挂牌转让国联安基金51%的股权。随后市场便传言，中国太保有意接手这部分股权。不过太保当时发布澄清公告，称与国泰君安仅进行意向性接触，尚未达成实质性协议。

　太保彼时通过一系列收购，将农险牌照、养老险牌照收至麾下，几乎集齐所有大类保险牌照。在“保险+资产管理”双轮驱动诱惑下，太保有意谋取更多金融牌照。

　但公募收购之路并非一帆风顺，广东国盛金控集团股份有限公司曾经杀入战局。国盛金控2017年1月宣布临时停牌，称公司正筹划重大资产重组，随后高调宣布，旗下全资子公司国盛证券拟以不超过18亿元的价格参与竞拍国联安基金51%股权。为了拿下这部分股权，国盛证券甚至还计划转让所持有的江信基金30%股权。

　不过国盛金控最后并未如愿。国泰君安随后向上海联交所递交《意向受让方资格审核意见书》，认为国盛金控并不符合受让条件。

　国泰君安出于两点考虑对其受让资格不予以确认。一方面，国盛金控相对控股江信基金，但《证券投资基金管理公司管理办法》规定，“一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股基金管理公司的数量不得超过2家，其中控股基金管理公司的数量不得超过1家”。

　另一方面，国联安基金《公司章程》第二十三条规定，“任何人，若出让境内任一基金管理公司股权不满三年，不得成为本公司股东”。转让方认为，公司2017年2月10日股东大会批准了《关于国盛证券转让江信基金30%股权暨关联交易的议案》，将使国盛证券在转让江信基金股权后的三年内无法成为国联安基金股东，从而使得本次交易无法完成。

　虽然国盛金控对此并不认同，但出于多方担忧，此次资产购买计划最终被其放弃。

　由于在挂牌期间内并未出现其他符合条件的竞买人，中国太保最终以挂牌底价10.45亿拿下国联安股权。

　国联安净利暴跌74.6% 太保一心只求公募牌照

　国联安基金是中国第一家获准筹建的中外合资基金管理公司。

　查阅股东国泰君安公告发现，2012年至2014年国联安基金实现营业收入分别为1.78亿元、2.23亿元、3.01亿元，净利润分别为0.21亿元、0.52亿元和0.69亿元。2015年国联安业绩甚是亮眼，实现了6.77亿元的营收，3.09亿元的营业利润，净利润达到2.41亿元同比增长249.93%。

　不过好景不长，随着牛市褪去，国联安2016年营业收入4.95亿元，同比下滑26.88%；净利润1.34亿元，同比下降44.17%。2017年国联安数据持续下行，营业收入2.79亿元，净利润0.38亿元，同比下降74.64%。

　国联安对于国泰君安来说利润贡献太少，那为何能得到中国太保的青睐？

　中国太保表示，收购国联安基金的目的在于取得公募基金牌照，获取通过公募资金设立证券投资基金以及从事基金管理及相关业务的资格，将丰富和拓展资产管理业务的服务面和业务领域，进一步落实公司加快发展资产管理业务的战略部署。

　一位资深基金从业人士分析表示，太保作为一家大型险企，想通过收购公募逐渐拿下金融全牌照，无可厚非。“但问题在于，收购之后太保能否把基金公司的业绩做出来？这有待市场检验。”该人士还分析指出，国联安现任总经理孟朝霞此前就有保险从业经历，这对于国联安与大股东太保而言，或许能起到较平稳的过渡作用。

　2017年9月，国联安基金发布高级管理人员变更公告，原总经理谭晓雨离职，前融通基金总经理孟朝霞接任。近期，督察长刘轶因个人原因离职，该职位也由孟朝霞代任。

　孟朝霞在保险行业和基金行业都有着丰富的履历，曾就任新华人寿企业年金管理中心总经理、泰康养老副总经理、富国基金副总经理、融通基金总经理。

　险企纷纷布局公募基金 平安国寿已入千亿队列

　2013年2月，《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》发布，表示保险资产管理公司可以开展基金管理业务。同年6月，新修订的《基金法》大幅放宽了大股东的准入标准。随后，原保监会、证监会联合发布《保险机构投资设立基金管理公司试点办法》，明确规定保险机构投资设立基金管理公司，可以采用发起设立或收购股权等方式。

　伴随多项政策出台，险企便开始纷纷进军公募基金行业。

　保险机构涉足公募基金业务的方式，最直接的就是通过资管公司申请公募业务资格。2015年4月份，泰康资产公募基金管理业务资格正式获得监管机构批准，成为首家获得该业务资格的保险资产管理公司。2017年3月30日，人保资产旗下公募基金业务挂牌开业，正式向公募基金领域进发。

　另外一种获取公募基金牌照的方法是设立或收购基金公司。多数险企选择发起或通过子公司发起基金公司涉足公募市场，例如国寿安保基金、平安大华基金、华泰保兴基金、泓德基金等。太平资产、中国太保、民生人寿则是通过收购已有基金公司股权的方式进军公募基金市场。

　目前，华夏人寿、合众人寿和安邦人寿等尚在排队等待监管层审批，分别打算发起设立华瑞基金、合众基金和安邦基金。

　民生人寿收购浙商基金一事尚有蹊跷。2015年，民生人寿称运用2.04亿元自有资金，收购股权方式投资浙商基金50%股权。在民生人寿2016年1季度至3季度偿付能力报告中，披露了其持有浙商基金50%的股权。但从2016年第4季度之后的偿付能力报告中，浙商基金不再出现在民生人寿子公司、合营企业、联营企业情况表中。

　保险系公募起步较晚，不过作为后起之秀的平安大华、国寿安保规模已进入“千亿”公募的队列，平安大华自去年三季度以来更是稳居基金规模排名前20。快速扩张的背后，是强劲的股东优势和资产管理能力。

　在大资管时代下，越来越多的保险公司试图杀入公募基金行业。对险企来说，公募牌照利于构建全面金融格局，提升自身综合竞争力。但值得注意的是，险企在大手笔收购公募牌照后，今后能否让旗下基金公司提高管理水平、提升产品业绩、做大资管规模，仍待市场考验。【点击参与讨论】

（本文内容不代表新浪财经观点）

2000亿期货资管夹缝中求生存：何以摆脱通道幻想？

文|徐巧

　作为百万亿大资管业中体量最小的一环，期货资管可谓是在夹缝中艰难求生存。近日，监管叫停场外期权的期货资管产品备案，更是带来沉重一击。

　基金业协会数据显示，截至2018年2月底，期货公司资管业务规模为2118亿元，较去年底的2458亿元缩水13.83%。回顾发展历程，起步晚、体量小、专业人员配备不足、过度依赖通道业务成为期货资管难以摆脱的困境。

　2012年期货资管开闸：

　受限于“一对一”模式 规模裹足不前

　相比于其他资管机构，期货公司的资管业务无疑起步最晚、规模最小。

　2012年5月，证监会颁布《期货公司资产管理业务试点办法》标志期货资管正式拉开序幕。《试点办法》允许国内期货公司以专户理财的方式从事资产管理业务，期货公司除了能够投资于商品期货、金融期货等金融衍生品外，还可以投资股票、债券、基金、票据等金融资产。

　开闸后，18家期货公司获得首批资管业务资质，其中有9家来自券商系，如华泰期货、广发期货等。然而，受限于“一对一”模式、期货公司净资本达5亿以上、分类监管评级B类B级等因素，期货资管的业务规模裹足不前，在试水前两年并无太大起色。

　在所有制约因素中， “一对一”业务模式最为鸡肋。按照《试点办法》规定，单一客户委托期货公司的委托资产不得低于100万元人民币。但从业务操作角度来看，如果一家期货公司的投资经理只管理100万的资金，该业务基本算亏钱买卖。因此，大多数期货资管业务的单笔业务设定在300万元门槛以上。这意味着，期货公司需要寻求更多的高净值客户，或者寻求与私募合作。大资金难求，小资金又瞧不上，期货资管在一起步就面临尴尬。

　另一方面，“由于期货公司在非标资源、二级市场投资方面都缺乏优势，当时资管规模并没有做起来。”申万宏源在研报中分析指出。

　2014年，“新国九条”的出台为期货资管进一步打开空间。当年5月，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，一方面对期货行业放宽业务准入，另一方面扩大期货资管的投资产品范围。与此同时，当年期货资管规模开始有统计数据公布。基金业协会数据显示，截至2014年底，期货资管实现从“0”到“1”的突破，达到124.82亿元。

　横向对比来看，券商资管业同样起步于2012年，但在政策松绑后迎来爆发式增长。2014年，券商资管规模已经达到7.9万亿元。同样的开闸时间，却是完全不一样的发展速度，券商资管直逼10万亿关口，期货资管还在百亿量级挣扎。

　2015年疯狂扩张7倍：

　“一对多”模式破冰 通道业务成救命稻草

　“一对多”模式的破冰，让期货资管真正迎来爆发式增长。

　2014 年12 月，中国期货业协会发布《期货公司资产管理业务管理规则（试行）》，规定“期货公司及子公司从事资产管理业务包括为单一客户办理资产管理业务和为特定多个客户办理资产管理业务”。这意味着，监管放开期货公司资管“一对多”业务限制。

　在政策松绑下，期货资管规模从2014年底的约125亿元，飙涨至2015年底的1045亿元，一年扩张超过7倍。尽管基数仍然较小，但增速凶猛不容小觑，引起资本市场关注。

　事实上，在期货资管疯狂扩容的过程中，通道业务扮演了至关重要的角色。

　所谓通道业务，一般指银行为了解决资金出表，将资金委托给信托、券商、基金等机构成立资管计划。对期货公司而言，通道业务也是做大资管规模的利器。到2016年底，期货资管翻番规模增长，达到2792亿元。业内人士透露，通道业务在期货资管中占比高达八成。

　起步较晚、资金获取较难，让期货资管业务更加依赖通道业务，但这也加剧了日后转型的困难。

　资管新规出台：

　通道业务被堵死 期货资管何去何从？

　资管新规的出台，彻底掐断了金融机构对通道业务的幻想，这对于本来就孱弱的期货资管来说，无疑是雪上加霜。

　2017年底，央行牵头、“一行三会一局”联合出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，旨在打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道，引导资管行业回归本源。一言以蔽之，金融机构靠通道做大规模的时代将一去不复返，主动管理能力强的机构方能脱颖而出。

　事实上，在强监管态势下，期货公司已经意识到通道模式难以为继，逐渐转向主动型业务。数据显示，截至2017年10月末，129家期货公司的资管业务发行产品2938只，合计规模2408亿元。从结构上看，主动管理类产品规模达到1480亿元，产品数量2016只，同比分别增长97%和73%，而分级结构化产品的数量是220只，金额合计418亿元，同别分别减少了71%和85%。这意味着，期货公司已经开始发力主动管理型业务。

　“赚快钱的年代已过去了。” 联讯证券董事总经理李奇霖分析指出：“在严监管时代，最可怕的其实并不是资管新规，而是众多机构依然对监管放松抱有幻想。对于各家机构来说，提高自己的长期业务竞争力，提高自己的核心业务竞争力是未来不得不走的路。”

　那么，期货资管究竟该如何转型？敬请关注《把脉大资管》下期文章，新浪财经将邀请期货业内大佬，探讨期货资管转型之路。【点击参与讨论】

（本文内容不代表新浪财经观点）

悬顶之剑落地！30万亿银行理财躺着赚钱已成历史

文|徐巧

　历时四个月，资管业务指导意见终于获批通过，且规格颇高。

　3月28日，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席、中央全面深化改革委员会主任习近平主持召开中央全面深化改革委员会第一次会议并发表重要讲话。会议通过《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，即业内俗称的“资管新规”。

　四个月前，央行牵头、“一行三会一局”联合出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，旨在打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道，引导资管行业回归本源。

　“赚快钱的年代已过去了。” 联讯证券董事总经理分析指出：“在严监管时代，最可怕的其实并不是资管新规，而是众多机构依然对监管放松抱有幻想。”

　新规一旦落地，近30万亿元规模的银行理财无疑将受到最大冲击。

　回顾银行理财的发展，最初由表内演绎而来。2004年，央行放开存款利率下限和贷款利率上限，推动利率市场化，中小股份制银行纷纷谋变创新。受限于存贷比等其他监管指标，银行在探索中开始发行表外理财产品。从2004年至今，银行理财从千亿元迅猛扩张至近30万亿元，在百万亿的大资管业中成为绝对的霸主。

　新规行将落地，银行理财将如何应对？

招行新年打响申请资管公司第一枪 尚待监管审批

　在谈具体产品转型之前，银行理财业务必须解决组织架构的问题。

　“新规之后有望推动银行资管子公司的落地。”国家金融与发展实验室银行研究中心主任曾刚表示。

　“银行资管子公司迎来破冰，这是资管业务发展的最优路径，既实现了银行资管业务的独立法人资格，有助于其独立持牌经营，也有利于真正打破刚性兑付以及实现风险隔离。”招商证券在一份研报中分析指出。

　根据指导意见，主营业务不包括资管业务的金融机构，应设立具有独立法人地位的资管子公司开展资管业务。事实上，日前招行打响了新规后申请资管子公司的第一枪。

　3月23日，招行发布公告称，拟设立全资资管子公司，初始注册资本暂定50亿元，注册地原则上立足深圳。公告表示，同意聘请专业中介机构辅助本公司筹建资管子公司。此决议尚待监管层审批。

　作为市场NO.2，招行的理财规模仅次于3万亿梯队的工行。年报显示，截至2017年底，招行理财产品余额2.19万亿元，同比增长1.42%。

　值得注意的是，招行并非首家申请资管子公司的商业银行。早在2015年，光大银行、浦发银行、中信银行都曾申请设立资产管理子公司，但监管机构态度不明，未有进展。2016年底，农行、工行、建行、中行先后发布公告，称将设立资产管理公司，展开债转股业务，注册资本均在100亿元左右。四大行债转股子公司在2017年纷纷获批。新规落地后，四大行究竟会成立新的子公司专营资管业务，抑或是将理财业务纳入债转股子公司，仍待观察。

　“提了申请，监管机构就会认真来对待。我们鼓励更多主体参与，主体专业化有利于提高竞争和效率。我们是欢迎（这些专业机构的设立），但是要有一定审批程序。”中国银行保险监督管理委员会副主席王兆星24日在中国发展高层论坛间隙接受记者采访时回答道。

　换言之，银行系资管子公司能否顺利落地，仍取决于监管机构的放行速度，并非一蹴而就之事。

　银行理财躺着挣钱时代终结 统一起跑线上净值为王

　除了设立资管子公司，在组织架构上清晰梳理，银行理财还面临一个最核心的问题——净值型产品的转型。

　“资管业将从躺着挣钱向跑着挣钱转变。主动管理能力较强的资管机构必将乘势脱颖而出，在资产、负债两端表现卓越。”招商证券在一份研报中分析指出。资管新规倡导打破刚性兑付，对产品实施净值化管理。但长期以来，银行理财基本靠预期收益做大产品规模。

　那么，在净值化管理时代，银行理财对客户是否还有足够吸引力？

　“工商银行不会受到大的冲击，我们已经在几个方面做好了准备。”在谈及资管新规的影响时，工行行长谷澍在2017年业绩发布会上如是表示。谷澍介绍，在产品方面即资金来源端，工行已在打造净值型的产品体系，逐步按照资管新规要求，实现产品的净值化。

　作为市场份额第二大的招行，净值化业务一直占据大半江山。年报显示，截至2017年底，招行净值型产品占理财产品余额的比重为75.81%，同比增长2.93%，规模为1.66万亿元。

　“一是持续推进产品净值化转型；二是严控理财投资非标债权资产，提高债券、股票等标准化债权资产和权益类资产的投资比例。”招行2017年报表示，公司高度认同资管新股指导意见，并在净值化管理、打破刚性兑付等监管倡导的方向转型。

　银行理财转型净值型产品，意味着客户将要承担净值波动的风险。如果转型不能平稳过渡，产品净值波动过大，银行很可能面临客户群体大规模流失。

　一言以蔽之， 近30万亿的银行理财将迎寒冬考验。无论是资管子公司的落地，还是净值型产品的转型，银行都任重道远。资管新规大杀器即将祭出，银行躺着挣钱时代已经结束。【点击参与讨论】

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结构性存款冲关8万亿元！新规未出银行业务已微妙转向

文|徐巧

资管新规虽未正式出台，银行业务已出现微妙转向。在保本理财受限与负债荒压力下，结构性存款悄然走热。

结构性存款规模近8万亿元 短期扩容迅猛

结构性存款的火爆不仅体现在零售端，对公单位亦是如此。

央行官网数据显示，截至2018年1月底，中资大型银行（工、农、中、建、交、邮储、国开行）个人结构性存款规模约1.5万亿元，较去年1月的0.97万亿同比增加55.1%；中资中小型银行个人结构性存款规模约1.6万亿元，较去年1月的0.98亿元同比飙涨62.86%。

这意味着，在过去的一年时间里，商业银行的个人结构性存款从1.95万亿元陡增至3.1万亿元，涨幅高达59%。

　从对公单位方面来看，截至今年1月底，中小银行单位结构性存款凶猛扩张至3.57万亿元，大型银行单位结构性存款则为1.3万亿元，两者分别同比上涨38.49%%与5.87%。

整体来看，截至今年1月，中资全国性银行的结构性存款规模为79763.88亿元，冲关8万亿元仅一步之遥。无论个人还是单位，结构性存款规模均在今年年初陡然大增，这或许与资管新规影响有关。

去年11月，“一行三会一局”联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。（下称资管新规），明确提出要打破刚兑。一般来说，银行理财产品分为保本与非保本。一方面，保本理财不再属于资管产品范畴，或将逐渐退出市场；另一方面，非保本理财即常见的预期收益类型银行理财产品，未来不仅要打破刚兑还要实行净值化管理。

从2004年至今，银行理财从千亿元迅猛扩张至近30万亿元，成为百万亿的大资管业中的绝对霸主，最重要的原因乃是商业银行的隐形刚兑功能。建立在预期收益率上的银行理财，一旦打破刚兑推行净值化管理，零售端客户不一定能适应与接受。

“结构性存款在短期内出现大幅扩张，其实是在替代之前保本理财。” 国家金融与发展实验室副主任曾刚解释道。目前，存款虽然在理论上已实现了利率市场化，但实践中，央行会对存款利率进行窗口指导，设定利率的合理上限。另一方面，银行将保本理财视为存款，同时又不受利率上限限制。因此，保本理财相当于银行用来竞争存款的工具。

“按照资管新规征求意见稿的规定，资管产品不得承诺保本保收益，这意味着保本理财或将逐渐退出市场。但对于银行来说，仍需要一个利率市场化的工具来竞争存款规模。在这种情况下，结构性存款就应运而生。”曾刚分析指出。

什么是结构性存款？定期存款+期权

　根据央行2010年颁发的《存款统计分类及编码标准（试行）》，结构性存款指金融机构吸收的嵌入金融衍生工具的存款，通过与利率、汇率、指数等的波动挂钩或与某实体的信用情况挂钩，使存款人在承担一定风险的基础上获得更高收益的业务产品。

更通俗来讲，结构性存款就是“定期存款+期权”。

根据联讯证券研究院的解析，结构性存款一般是将存款投向两大部分，占比最大的一部分资金和普通存款一样，运用在银行信贷或者固定收益类等低风险产品，保证基本的安全和收益；另一部分用于投资高收益、高风险的产品，如指数、汇率、黄金、各种金融衍生品等，使得在承受一定风险的基础上有获得较高收益的机会。

在招商银行官网，有大量从14-365天期限的结构性存款产品。我们以“招商银行挂钩黄金两层区间十二个月结构性存款”为例，详细说明这类产品究竟如何计算收益。

按照产品说明书，该产品预期到期利率为1.75%-4.25%（年化），存款起点为5万元，期限365天。

挂钩标的为标价挂钩黄金价格水平为观察日伦敦洲际交易所发布的下午定盘价。第一重波动区间是指黄金价格从“期初价格-550 美元”至“期初价格+550 美元”的区间范围（含边界）。

测算示例：假设黄金期初价格为1650 美元/盎司，则第一重波动区间为 1100-2200 美元/盎司。

假设：到期观察日黄金价格为 1880 美元/盎司，在区间内，则存款利率 4.25%（年化）；

假设：到期观察日黄金价格1000 美元/盎司，突破区间，则存款利率 1.75%（年化）；

简言之，如果投资者购买本款产品，最高可获得4.25%收益率，最低为1.75%。

结构性存款有何风险？资管新规后或出台相关监管细则

“结构性存款看起来太酷了，但事实上它们的不同之处就是嵌入了期权等衍生品，然而这些嵌入期权也给银行带来一些问题。”联讯证券研究院分析指出。

一方面，衍生品是高杠杆、高风险的金融产品，不属于《中华人民共和国商业银行法》的商业银行允许经营范围。另一方面，期权等衍生品的选择需要强大的投研团队，银行的人员配备也不到位。在这种情况下，银行就需要和非银机构进行合作，发挥其他非银金融机构的投研优势进行资产配置和投资决策。

从监管层面来说，联讯证券认为，回归表内就意味着这部分资金从“影子银行”回归“银行”，被统入了MPA考核等监管之下。所以从这个意义上来看，监管对结构性存款的态度不会像银行理财一样明确禁止。

华创债券团队表示，尽管目前国内尚无专门针对结构性存款的相关监管文件和细则，但是参考香港、新加坡等国际发达金融市场经验来看，结构性存款业务的监管显著严格于普通存款业务。“我们预测，资管新规正式下发后，在目前严监管背景下，结构性存款的业务管理规则也将很快落地，交易方面或将延续此前《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，而销售端则接近于现有理财业务，而非存款业务。”

“从中长期来看，监管层是否会根据结构性存款的特征，出台有针对性的监管措施，仍需有待观察。”曾刚分析指出。【点击参与讨论】

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信托去通道进行时：潘多拉盒子如何关上

文|徐巧

2018年银信合作逐渐降温。严监管态势下，信托业去通道与降杠杆攻坚战初见成效。

据银监会信托部主任邓智毅介绍，截至2018年1月末，事务管理类信托资产为15.45万亿元，较年初减少1959亿元，环比下降1.25%。其中，银信通道业务实收信托8.39万亿元，较年初减少1137亿元，环比下降1.34%。

所谓事务管理类信托，即通道业务。

“我们从银行端和信托端共同发力，从资金全链条的角度进行监管。”邓智毅表示，2017年末，银监会出台《关于规范银信类业务的通知》（55 号文），从两个月的效果实践来看，政策功效比较明显。

从内容来看，55号文实则是配合去年11月底“一行三会一局”联合出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称资管新规）。2017年三季度，信托业总资产突破24万亿元，仅次于大资管行业中的30万亿银行理财。其中，事务管理类信托13.58万亿元，占比高达55.66%。这意味着，信托业的规模有将近六成是由通道业务贡献。而在资管新规框架下，“去通道”成为监管主题。

打开通道业务的潘多拉盒子：银信合作

银信合作兴起于2008年底的“四万亿”经济刺激计划。

“四万亿”出台，直接推动了房地产与一系列基建项目的开发，背后与之对应的则是地方政府、房地产企业和工商企业的强烈融资需求。另一方面，银监会及时推出配套政策。2008年12月，银监会印发《银行与信托公司业务合作指引》，这意味着银行理财资金通过信托发放贷款这一银信合作模式得到了监管部门的许可。在此背景下，银信合作应运而生。

一方面，商业银行借助信托通道，规避75%存贷比红线，增加投资渠道，将表内资产转移至表外，迅速做大总资产规模；另一方面，信托公司作为纯粹的通道，坐吃牌照红利，几乎不需要任何投入就能净赚通道费用。这种“两全其美”的双赢模式，早期在监管层的默许下迅速发展。

短短两三年间，信托总资产飙涨。2007年底，信托业总规模尚不足1万亿，2010年底急剧膨胀至3万亿元，这也引起了监管层的警惕。自2010年起，银监会密集发文，意在规范银信合作。2010年8月，《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》出台。按照规定，融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%；银行按照150%的拨备覆盖率要求计提拨备，同时大型银行应按照11.5%、中小银行按照10%的资本充足率要求计提资本。

“过去的银信合作基本都在融资类业务的口径下，在银信融资类合作业务额度（30%）被银监管控后，信托公司为了将额度腾挪给高收益率的主动管理，同时减少风险资本占用，开始将大量作为通道的融资类产品转化为事务管理类产品（资本占用少）。” 联讯证券董事总经理李奇霖在一份研报中分析指出。

换句话说，在2010年银信合作被限制后，银信通道业务从融资类转化为事务管理类。

事务管理类信托高歌猛进：占信托业半壁江山

中国信托业协会数据显示，2012年以前事务管理类信托规模不足1万亿，但在2012年四季度突破万亿大关。此后，事务管理类信托资产和占比均逐年攀升。截至2017年三季度，事务管理类信托规模达13.58万亿元，占信托业总资产的55.66%。

“信托这一轮复苏并且到顶，主要原因就是事务类业务日益增多，通道成为信托收入的主要来源。”一位股份制银行人士分析指出。该人士认为，中国目前仍然以间接融资为主，银行业务仍然占了国内金融业务的大半壁江山。银行通道业务需求的迅猛发展，自然使信托业得到了派生性的膨胀。

急剧膨胀的信托业，在高歌猛进中也埋下不少隐患。

2014年初，中诚信托30亿元矿产项目出现兑付危机，引发市场与监管层的强烈关注。据媒体报道，在该项目中，信托所做的都是通道业务，即资产和负债项目均由银行（工行和建行）发起，经信托渠道过手，转移到银行表外。

事件发生后，银行与信托公司相互推诿、产生分歧，这也暴露出通道业的诸多风险与问题。2014年4月，银监会出台《关于信由托公司风险监管的指导意见》，明确通道类业务为事务管理型信托。该文对信托公司的通道业务迚行明确觃范，要求金融机构之间的交叉产品和合作业务，必须以合同形式明确项目的风险责仸承担主体，提供通道的一方为项目事务风险的管理主体，厘清权利义务。

“但事实上，商业银行与信托公司在合作开展通道业务时，一般都存在一份私下的抽屉协议，明确规定了风险和损失的责仸方。因此，银监会此项规定并未对银信合作的通道业务产生实质性的影响。”平安证券宏观研究组在《从银信业务的前世今生看监管新规落地》中分析指出。

事务管理型信托仍在持续增长，到2017年已占信托业总资产一半以上。

强监管下去通道降杠杆：信托转型成大势所趋

去年伊始，银行监管风暴就席卷而来。

2017年3月末，银监会启动“三违反、三套利、四不当、十乱象”（下称“三三四十”），剑指影子银行、同业理财、表外业务等问题。12 月22 日，银监会下发《关于觃范银信类业务的通知》（55 号文），强调实质重于形式，明确提出穿透式管理。

值得注意的是，55号文对信托公司提出了新的要求，包括不得接受委托方银行直接或间接提供的担保，不得与委托方银行签订抽屉协议，不得为委托方银行规避监管规定或第三方机构违法违规提供通道服务。

“在遏制信托通道业务方面，引导信托业回归本源的政策功效越来越明显。”今年3月2日，银监会信托部主任邓智毅介绍道。他表示，去年底银监会颁布55号文，从两个月的效果实践来看，政策功效比较明显。这一结论背后，是最新的信托业数据支撑。

截至2018年1月末，事务管理类信托资产为15.45万亿元，较年初减少1959亿元，环比下降1.25%。其中，银信通道业务实收信托8.39万亿元，较年初减少1137亿元，环比下降1.34%。

“最近通道监管太严，所以事务管理类信托出现缩减。”联讯证券董事总经理李奇霖表示，一方面，一些券商集合产品不能再投信托；另一方面，比如银信合作受限、银行同业资金募集难度增加等其他方面的监管收紧，也让信托资金来源受到很大影响。

作为行业龙头，中信信托在2017年末率先作出承诺要主动降通道。在向银监会信托部、北京银监局发布的《自律承诺函》中，中信信托承诺，在不发生系统性风险、坚持稳中求进总基调前提下，2018年银信通道业务规模只减不增。同时将积极与存量银信通道业务合作方沟通，争取提前终止部分业务。

资管新规渐行渐近，去通道与降杠杆已成为监管主题。昔日坐吃牌照福利、依靠通道业务做大规模的信托业，又将何去何从？

关于信托业未来的发展方向，李奇霖认为主要有三方面。“第一，提高主动管理能力。尤其在’非标转标’的大浪潮下，信托公司提高债券投资的能力显得愈发重要；第二，投行化。目前信托公司已获得债券承销资质，如果转为投行形式，可以更有效地支持实体经济发展；第三，加大对高端客户的营销力度。这块业务可以与私人银行或银行个金部合作，这样可减少对同业资金的依赖，增强资金来源的多元化。”【点击参与讨论】

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100万亿大资管混战时代结束：通道已死 非标将亡？

文|徐巧

经济发展革命其实就掌握在一只手上。随着手机和数字技术迅速传播到世界各地，尚未完全体现其对经济发展、特别是金融的影响。这一点越快发生变化，全世界民众受益的可能性就越大。

“眼看他起高楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。”非标与通道的命运便是最好的印证。

这一切还要从2008年的“4万亿”说起。当年，在国际金融危机和国内经济增速放缓背景下，国务院出台4万亿经济刺激计划以抵御内忧外患，此后房地产与基建迎来繁荣发展。

地方政府一呼百应，以近乎狂热的姿态启动了一系列周期长、回报率低的基础设施建设类投资项目。巨大的融资需求催生了非标准化债权投资，即非标。

非标与通道

所谓非标，本质上是变相贷款，借通道以达到“曲线救国”的目的。

举个例子，老王是一家房地产公司老板，看中了一块地皮，但买地和开发楼盘需要100亿。为了筹集资金，如果他选择去银行直接贷款，一方面老王必须出具各种繁杂的资质证明，另一方面银行贷出这100亿也需扣除相应的风险资本。最重要的是，有成千上万个老王都有巨大贷款需求。商业银行受75%存贷比红线监管，贷款总规模受限。

既然走正规的渠道这么复杂，怎么办呢？“银信合作”应运而生，即信托公司设立一只信托计划，向老王发放贷款，然后银行理财资金去购买信托计划。说到底，钱来自银行，但并未直接贷给老王，而是以信托为通道“曲线放贷”。

在这里，我们要划出两个重点：非标与通道。

通俗来说，非标更像是私人合约，甲方出资乙方借钱，期限、利息、抵押物等细则均由甲乙两方协议，并无统一标准，只要双方合法自愿即可。相比于标准化的融资渠道，如银行贷款、债券融资等，非标准化债权的监管约束少、信息非公开、高度定制。

事实证明，在4万亿的刺激下，大量的非标资金最终流向了房地产、地方融资平台以及钢铁等“两高一剩”行业。

那么，银行的资金是如何出去的呢？借助通道，即银行曲线贷款的载体。2012年前，“银信合作”是银行通道业务的最主要模式。但在银监会强监管下，银信模式受到约束。

转折点同样也发生在2012年。当年，证监会召开了一场高规格的证券公司创新发展大会，放宽券商与基金子公司业务限制。

打开通道业务的潘多拉盒子：银信合作

回到2007年，中国信托业正经历第六次清理整顿。以此作为分水岭，07年以前为信托业早期发展阶段，乱象丛生；07年伴随着《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》相继出台，中国信托业正式步入规范发展。前脚整顿，后脚赶上“4万亿”大风口。

更大的利好是，2008年12月银监会印发《银行与信托公司业务合作指引》，这意味着银行理财资金通过信托通道发放贷款这一银信合作模式得到了监管部门的许可。

一方面，商业银行借助信托通道，规避75%存贷比红线，增加投资渠道，将表内资产转移至表外，迅速做大总资产规模；另一方面，信托公司作为纯粹的通道，坐吃牌照红利，几乎不需要任何投入就能净赚通道费用。这种“两全其美”的双赢模式，在监管层的默许下得到进一步发展。

银信合作迈入快车道，信托规模呈爆发式增长。数据显示，2007年中国信托业的资管规模仅0.95万亿。从2008年到2012年，分别增长至1.22万亿、2.02万亿、3.04万亿、4.81万亿、7.47万亿，实现了五年增长近七倍。

急剧膨胀的银信合作背后潜藏着巨大隐患。站在监管的角度，通道业务绕开了信贷政策限制，将表内业务转移到表外规避监管，累积风险。银行借助信托通道曲线贷款，终于成功引起了监管层的注意。

到2010年年底，4万亿的投资计划基本收尾。与此同时，银监会接连出台政策，要求银信理财合作由表外转向表内，且计提拨备。

按照《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》规定，融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%；按照150%的拨备覆盖率要求计提拨备，同时大型银行应按照11.5%、中小银行按照10%的资本充足率要求计提资本。2011年，银监会出台具体转表要求。

从银行的角度来说，如果严格执行监管文件，将存量银信合作纳入表内，那么银行的资本充足率、拨备覆盖率等各项监管指标将有极大压力。很显然，银信非标通道成本大大增加。银信合作的融资模式逐渐降温。

“非标”与“标”

创新与监管，永远就像一场“猫鼠游戏”。资本逐利，银监会这边按下葫芦，金融交易所就在那边浮起了瓢。

由于银信模式自2010年起遭遇严监管，差不多在同时期，北京金融资产交易所有限公司（简称北金所）在一行三会推动下于当年5月揭牌运营。作为中国银行间市场交易商协会的指定交易平台，北金所扮演了非标资产流转平台的角色。

2010年信托通道收窄后，委托债权模式逐渐兴起。简单来说，企业把信贷需求作为产品去到金融资产交易所进行挂牌，银行作为投资方去金交所摘牌，通过金融资产交易所将钱划给客户。究其根本，除了通道不同，银行仍然是借助金交所实现了变相贷款，资金流向非标资产，新瓶装旧酒。

继北金所之后，全国各地陆续组建了多家金融资产交易所。2011、2012年国务院相继下文清理整顿各类交易场所，保留了北京、天津、重庆金融资产交易所等共8家金融资产交易所。银行信贷出表的小火苗再度燃起，银监会果决再出手。

2013年3月，银监会下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，即业内俗称的“8号文”。通知首次对“非标准化债权资产”明确定义：“指未在银行间市场证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权型融资等”。此外，通知还规定：非标配置上限为理财产品余额的35%与上一年度审计报告披露总资产的4%间孰低者。

8号文首次明确“非标准化债权”的概念，并限制了非标配置规模。从2013年起，银行理财中非标资产占比逐渐下降，标准化资产上升。另一方面，从实际操作来讲，北金所的债权融资计划仍存争议。

证监会神助攻：券商+基金子公司接棒通道业务

梳理时间轴，信托通道业务与非标投资兴起于“4万亿”， 规模井喷后遭到银监会严厉整治。但到了2012年，证监会“神助攻”出台一系列法规，放开投资范围，券商与基金子公司接棒扛起通道业务大旗。

“当前我国证券行业的金融创新迎来了历史最好时期。”2012年5月，证监会领导在券商创新大会上如是表示。作为配套政策，当年证监会相继颁布《证券公司客户资产管理业务管理办法》《证券公司集合资产管理业务实施细则》和《证券公司定向资产管理业务实施细则》，最大限度放宽行业管制，拓宽投资范围。

以券商创新大会为分水岭，中国证券业从此迎来黄金发展期。一方面是监管政策的全面松绑，另一方面是银行资金的出表需求。天雷勾地火，银证与银基合作模式应运而生。

银行通过券商、基金、信托等通道将资金出表，实现曲线放贷。中间环节层层嵌套，不仅规避监管加大杠杆，最终资金投放到实体企业手中时融资成本已变得畸高。

在负债端，银行以低成本从同业业务中获取资金；但在资产端，银行却借助通道和期限错配的方式提高收益率。对券商与基金公司而言，通道业务几乎不需要主动管理能力，不承担责任和风险，但与之对应的是能坐收通道费和迅速做大规模。

2012年以前，券商的资管规模几乎为零，此后便以“大跃进”的方式迅猛爆发。以通道为主的定向资管计划规模从2011年的 1305 亿暴增至 2012 年的 1.68 万亿 ，涨幅逾 10 倍。五年时间，券商资管整体规模从近似0暴涨至17万亿余元。

强监管下的通道与非标

残暴的欢愉终将以残暴结束。

要问谁是这市场上最大的金主，答案无疑是银行。非标的本质是银行表外信贷，但信托、券商、基金子公司等机构广泛参与在内，构成了各式各样的通道，形成了非传统信贷渠道。

在大资管混战时代，银行出钱，信托、券商、基金子公司出通道，大家躺着赚钱，其乐融融。但实体融资成本明显增加，中间层层嵌套加大杠杆，风险也潜移默化累积下来。自2015年“股灾”以来，强监管便成为主基调，去杠杆与去通道也成了重点整治对象。

2017年11月底，随着资管新规指导意见的出台，监管套利的时代也落下帷幕。

央行在答记者问中表示，截至2016年末，中国金融机构资管规模高达102.1万亿元。其中，银行表内与表外理财产品分别为 5.9万亿元、23.1万亿元；信托为17.5万亿元；公募、私募、证券公司、基金及其子公司规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元；保险为1.7万亿元。通道盘根交错，杆杠狂欢起舞，非标资金池愈来越大。在这巨量的资管规模背后，究竟有多少是靠通道业务支撑起来的？

资管行业要回归本源，机构靠通道做大规模的时代将一去不复返，主动管理能力强的机构势必乘势脱颖而出。非标禁止期限错配，没了通道的助力，又能有多大的生存空间？尽管非标的定义、估值与转标方法存在巨大分歧，市场上不少人士仍提议切莫“一刀切”。

但也有人说，通道已死，非标大限将至。毕竟，残暴的欢愉终将以残暴结束。

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（本文内容不代表新浪财经观点）