文/新浪财经意见领袖专栏作家 韩会师
3月份美股史无前例的高频熔断终于暂告一段落。3月24日开始，美股出现反弹，美国政府和美联储采取的一系列救市措施功不可没。其中美联储的无上限QE和美国政府2万亿美元的经济刺激法案最受关注。
当然了，考虑到美国政府的巨额财政赤字，财政部的2万亿美元经济刺激最终还是要靠美联储购买美国国债来解决资金来源问题。所以，美联储是最终的买单人。今后别再争论美联储的独立性问题了。王光良早就唱过“童话里都是骗人的”。成年人的世界，所有规则都是用来解决问题的。当旧规则解决不了新问题，那就一定会改规则。
有朋友已经在憧憬，有了如此史无前例的救市计划，是不是美股又可以重回牛市通道了？或者至少已经见底？
笔者觉得基本不可能。而且笔者认为，在第一波流动性危机导致的股市大跌之后，美国接下来还有一波企业债务危机，这同样会给股市以重创。由于美联储和财政部的大规模救市，美国企业部门的债务问题会暂时被掩盖，市场情绪出现阶段性好转很正常，但该来的总会来的。
千万别以为笔者接下来会说一些老生常谈的问题，例如疫情冲击导致企业订单下降、费用支出刚性、企业现金流恶化等问题。美国企业部门的债务风险源自短时间内快速加杠杆导致的经营脆弱性，即使没有新冠肺炎疫情，债务危机也会到来，只不过时间会推迟一些。
我们现在暂时抛开杠杆率、利息保障倍数、银行风险偏好这些大众比较头疼的概念，笔者讲个具体企业经营的案例，可能有助于大家理解为什么流动性危机过后很可能就是美国企业部门的债务危机，为什么美联储和美国财政部那么心急火燎地绕开商业银行直接去给企业部门提供融资支持。
由于涉及到企业运营的一些数据，难免有些小计算。如果您对小学3年级的算数已经很不自信了，下面的内容还是别看了。
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假设有一家美国化工企业A。
第一阶段
A的资产规模2亿美元，负债1亿美元，所有者权益1亿美元，资产负债率50%。负债的平均利率是2%，每年利息支出200万美元。年营业收入1000万美元，不含利息在内的各种成本200万美元。企业综合所得税率假设为25%。
企业每年的税后利润是（1000-200-200）×（1-25%）=450万美元。
假设企业的股票总数是100万股，每股净收益（EPS）就是4.5美元。
假设资本市场对该类企业的平均定价是20倍市盈率，那么A的股价大约就是4.5×20=90美元。
第二阶段
次贷危机期间，假设该企业受冲击不大。随着货币环境的宽松，融资利率大幅度下降，同时部分竞争对手受危机影响退出市场，给了A市场扩张的机会。A通过贷款和发债的方式增加负债0.5亿美元，兼并了一些竞争对手，将企业资产规模扩大至2.5亿美元，负债1.5亿美元，所有者权益还是1亿美元。
但次贷危机爆发后，市场融资利率大幅度下降，目前A的债务平均利率仅有1%，年度利息支出负担反而下降到150万美元。假设随着资产规模扩张，企业的其他成本和营业收入均实现了等比例的扩张。则此时，
年度的预期营业收入变为1250万美元
其他成本变为250万美元。
根据上述数据，预期的税后利润上升至（1250-250-150）×（1-25%）=637.5万美元。
预期的每股净收益将达到6.375元，按照20倍市盈率计算，其股价达到127.5元/股。
这是一个多么皆大欢喜的场景。股东一定兴奋死了。
第三阶段
既然负债扩张如此美妙，当然要大干快上了。A公司于是再次负债0.5亿美元，将资产扩张至3亿美元，负债2亿美元，所有者权益还是1亿美元。资产负债率为67%。
仍然假设企业的其他成本和营业收入均实现了等比例的扩张。则此时，
年度的预期营业收入变为1500万美元
其他成本变为300万美元。
利息支出变为2亿×1%=200万美元
根据上述数据，预期的税后利润上升至（1500-300-200）×（1-25%）=750万美元。
预期的每股净收益将达到7.5元，按照20倍市盈率计算，其股价达到150元/股。
当A扩张到这个规模时，市场基本上也饱和了，很难继续从竞争对手那里抢夺市场份额。但也没关系，相比最初的A，负债增加1亿美元之后，现在的日子简直就是天堂。
第四阶段
随着经济的恢复，美联储启动了加息进程，随着债务到期后的不断滚动，A公司2亿美元负债的平均利率逐渐上升到3%。现在A遇到麻烦了。
由于利息支出大幅度上升，达到600万美元，在营业收入和其他成本都不变的情况下，税后利润将大幅下降到（1500-300-600）×（1-25%）=450万美元。
预期的每股净收益将回落到4.5元，按照20倍市盈率计算，其股价将跌落至90元/股。
股价从150美元真要跌到90，那对A的股东来说绝对是灾难性的，对于手里还有股权激励计划的高管们自然也是个极大的坏消息。现在怎么办？
一个天才的想法随即出现。其实这也是美国的上市公司很喜欢的操作。继续借钱，大规模回购公司股票。
A继续增加负债0.5亿美元，在二级市场回购公司50万股股票，此时流通股只剩下50万股。公司总资产还是3亿美元，但负债达到2.5亿美元，所有者权益萎缩至0.5亿美元。资产负债率上升至83%。
此时，公司的年度利息支出将达到2.5亿×3%=750万美元。
税后净利润为（1500-300-750）×（1-25%）=337.5万美元。
虽然利润进一步下降，但由于股票数量少了一半，预期的每股净收益将从4.5元上升到6.8元，按照20倍市盈率计算，其股价达到135元/股。虽然仍然比峰值的150美元差一点，但已经比90美元强太多了，日子还能凑合过。
第五阶段
2020年到来了。随着新冠肺炎疫情的爆发。今年A的营业收入初步估算至少下跌20%到1200万美元。更糟糕的是，今年有1亿美元的债务要滚动融资，可随着市场环境的恶化，尽管美联储大幅下调了基准利率，可银行的贷款利率和企业债市场利率不降反升，现在A公司的融资成本已经上升到5%。
今年A的利息支出将达到1.5亿×3%+1亿×5%=950万美元
今年A的预期税前利润只有1200-300-950=-50万美元
转眼之间，几百万的盈利就变成了亏损。
A公司还没想好如何应对这个严峻的局面，新的消息传来，疫情进一步蔓延，很多国家封国了，A企业所在的州也可能要采取严厉的防控措施，今年的营业收入最好的情况可能也只有1000万美元。
这下A的预期税前利润就变成了=1000-300-950=-250万美元
即使我们假设，非利息成本可以同比例地下降到200万美元，A今年的预期亏损额也将达到150万美元。
请注意，这还是最好的情景。
第六阶段
银行等债权人现在着急了，本来看这个公司挺好的，每年的利息还得很及时，股价也持续攀升，现在一下子就可能变为巨额亏损，没人敢继续借钱给他了。前文所说的5%的市场利率其实是市场的平均利率水平，当A真的想去融资时，就算出到10%的利率也没有银行敢借给他。此时美联储是否降息对于A来说毫无意义。
前文已经说了，A今年面对的可是1亿美元的到期债务，如果不能滚动融资，把此前年份积累的折旧资金统统拿来还债也差得很远。
如果A不能准时还债，那就只能破产了，债权人2.5亿美元的融资彻底打水漂。可类似A这样的企业非常多，一旦大量破产倒闭，必然造成金融机构大规模坏账和失业。于是我们看到，美联储和美国财政部站了出来，我给你资金支持，你先把债还了吧。于是千万个A的违约风险暂时解除。市场情绪获得很大的安抚，股市也企稳反弹了。
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但故事到此为止了吗？没这么简单。
A的核心问题有两个：
一是高杠杆扩张导致其应对外部冲击的能力非常弱。在沉重的还本付息压力下，销售市场的短期波动或是融资成本的上升都很容易对企业的盈利能力造成巨大冲击，企业也很难积累起一定的应急资金来应对突发情况。就算没有新冠肺炎疫情的冲击，A的经营也是如履薄冰的。
二是靠负债回购股票的方式维持高股价伤害企业发展潜力。靠回购推升股价虽然可以令股东和高管层得利，但企业自身除了未来长期的债务压力，没有积累下任何优质资产，也无法在产品研发上给予足够的投入，高股价缺乏坚实的基本面支持。此外，股价一旦高起来，下跌时就会特别难看，这会激发高管层更大的借债回购股票的冲动，很容易形成恶性循环。
强调一下，为了便于计算，笔者在上文中对许多数据进行了简化处理，A只是一个用于说明问题的模型，大家不要过于较真数据来源是否真实。
我们现在把目光从A的个案拓展到美国的非金融企业部门。
第一，A只是美国非金融企业部门快速加杠杆的一个典型代表。具体美国企业部门的债务负担有多重呢？看几个数字吧。根据国际清算银行的数据，截至2019年3季度，美国非金融企业部门的债务总额是16万亿美元，比2008年底增长了5.3万亿美元，涨幅为50%。截至2019年3季度，美国非金融企业部门债务占GDP的比重为75.3%，比次贷危机时的最高水平还高2.8个百分点。很震撼吧！
快速加杠杆之后一定带来一个后果，就是滚动融资的压力越来越大，而且会有加速趋势。利率越高，付息压力越大，滚动融资的压力越大。实际数据上看也是如此。美联储从2015年12月开始加息，到2018年12月联邦基金目标利率最高上升到2.5%，累计加息2.25个百分点。2016至2018三年里，美国非金融企业部门债务余额累计增加2.5万亿美元，占2009-2019年总增量的48%。
第二，大量的企业新增负债被用于回购股票。和A公司一样，大量美国上市公司借钱的目的是回购股票。笔者没有查到原始的股票回购资金来源构成，但综合各类文章和新闻报道中的数据，仅2015-2018年，美国上市公司的股票回购规模就高达约3万亿美元，至少40%的股票回购资金来自借款。当如此巨额的借款被用于股票回购，你还能指望企业在研发、市场拓展等方面加大投入吗？
美联储和财政部虽然可以出资帮助企业暂时解除违约风险，但不可能允许企业拿着政府的救济资金去回购股票，这就令美国股市失去了一个重要的资金支撑。目前市场研究普遍认为股票回购至少为美股次贷危机以来的涨幅贡献了30%左右的力量。从这个角度看，想着美国股市能靠政府救助重回巅峰，基本上就是做梦。
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A公司这类高负债企业还有一个巨大的潜在威胁，就是信用评级被下调。首先，由于其负债水平很高，又处于竞争比较激烈的行业，这类企业的信用评级即使在投资级的大篮子里，其评级往往也就是BBB或是略高于BBB。换句话说，距离垃圾债也就一步之遥。
在融资成本上升，销售收入下降，债务偿还能力失去保障的情况，这类企业的信用评级很容易跌落至垃圾级。可一旦滑落至垃圾级，必然导致大量机构投资者清仓抛售，收益率飙升到20%以上都很正常，基本上不可能再正常融资。就算还没有跌落至垃圾级，投资机构肯定也会出于谨慎而部分抛售，从而导致其利率大幅度攀升。
目前，美国BBB级公司债余额超3万亿美元，占投资级债券市场总规模的比重过半。在目前的经济环境下，这就是一颗定时炸弹，一旦集中引爆，足以让美国股市实现“八熔（断）八耻”，这也是美联储和美国财政部急匆匆地绕过商业银行，直接对企业进行救助的原因所在，他们一定要避免债市抛售的连锁反应出现。
对于美联储和美国财政部来说，现在的问题是究竟要给企业部门提供多大金额和多长时间的信贷援助才是个头。短时间内指望银行重新恢复对A公司这类高杠杆企业的信心几乎是不可能的。举个例子，2008年次贷危机全面爆发之后，从2008年11月到2010年11月，美国银行业对工商企业的贷款规模整整经历了连续25个月的萎缩，贷款余额下降了25%。此后，直到2014年1月，工商企业贷款规模才恢复到2008年10月的水平。
还有一个大麻烦是，一旦美联储和财政部成了企业的债主，严重的道德风险和逆向选择就会随之而来。政府无法准确判断企业究竟需要多少资金支持才能刚刚好既维持企业正常运转，又不至于被管理层拿去发高工资和高福利，政府也很难判断究竟哪些企业更急需资金，所以政府贷款一定会对企业施加较多的限制，这就会导致有发展潜力的企业申请救助的意愿不高，而赖账风险较大的坏企业则可能狮子大开口，从而导致巨大的资源浪费。
面对上述困境，美国政府对企业违约风险的保护一定是有限度的，其首要目的不是要保住所有的企业，因为像A公司这种自身存在致命缺陷的企业很难控制风险，任何时候都可能在外部冲击下轰然倒地。
美国政府对企业予以直接援助的目的主要是避免企业违约集中爆发，特别是避免那些信用评级在投资级别的企业不要集中违约，以避免市场出现集体恐慌，否则流动性危机和企业违约潮一旦同时出现，那就真是经济大危机了。
如果政府没有长时间无限制做企业奶妈的打算，那么企业违约破产还是会来，只不过不会特别集中，到那时股市自然也会承受压力。
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有观点认为目前的市场动荡是疫情冲击的结果，只要控制住疫情市场自然会好转。笔者没这么乐观。
在疫情爆发前，美国经济的基本面和企业的基本面并不比次贷危机爆发前健康，从经济增长速度、企业杠杆水平、企业研发投入等角度看，美国实体经济在过去十年的表现甚至不如次贷危机前的十年，只不过是极为宽松的货币环境掩盖了所有的问题。或者说在唾手可得的资金面前，大家对问题可以做到视而不见。
疫情的爆发以及随之引爆的金融市场流动性危机已经重新唤起市场对风险的重视，而这必然会带来下一波企业部门优胜劣汰的残酷洗牌。所以，我们还会看到新一波的市场动荡。政府的救助、投资者情绪的阶段性改善等因素可能会延缓动荡的发生，但该来的总会来。