摘要
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中国是该公司增长最快的市场，但目前面临着宏观经济疲软和人民币贬值的阻力。
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总部位于中国的新竞争对手瑞幸咖啡（Luckin Coffee）刚刚在纽约证交所（NYSE）上市，这对其增长构成了新的威胁。
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人民币走软可能会给未来的收益带来压力。
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该股下跌的催化剂可能来自中国同店销售或管理层的走弱，削弱了市场预期中的乐观情绪。
星巴克（NASDAQ：SBUX）是过去一年的大赢家，上涨34%，表现强劲，超过了标准普尔500指数（S&P 500）。2018年11月，该公司在第四财季盈利报告中大幅飙升至每股60美元以上，其业绩好于预期，并提供了可靠的指引，从而有效地突破了四年来的交易区间。5月20日周一，SBUX股价下跌2.85%，创下2019年单日最大跌幅之一。此举可能与外界对星巴克在中国市场的担忧日益加剧有关。中国是星巴克增长最快、可以说是最重要的市场。中国不仅正处于与美国棘手而不确定的贸易争端之中，而且正在显现周期性疲软和经济活动放缓的迹象。我认为，星巴克在中国的现状只会加剧悲观情绪，未来还有更多的下行空间。
以下几点凸显了我悲观的观点：
中国宏观经济疲软的新迹象可能迫使该公司重新评估其扩张战略，或降低预期。
人民币贬值给收益带来压力。
中国咖啡的竞争对手瑞幸咖啡（NASDAQ：LK）有着不同的运营模式，但它代表着竞争加剧和增长障碍。
在美国，潜在的饱和可能来自经济边缘地区的新商店，或蚕食现有市场。
估值偏高，EV/EBITDA较历史区间高出18.5倍。
01
中国宏观经济疲软
在数据透明的程度上，中国经济活动的趋势明显较低。世界银行（World Bank）和经合组织（OECD）对今年GDP的预测分别为6.3%和6.2%。这一比例低于2018年的6.6%和6.9%。这里的问题不是名义数字，6%的增长率是世界上几乎每个国家都应该羡慕的水平。相反，我担心的是，考虑到中国经济的规模和影响，这可能会对几个百分点的变化产生影响。以下是世界银行在1月份的报告中所说的话。
预计东亚地区经济增长将逐步放缓，反映出中国经济的结构性放缓。该区域的特点是区域和全球深度一体化，这使它容易受到外部冲击。国内和外部脆弱性将放大外部冲击的影响，尤其是在政策缓冲有限的地方。
增长失之交加对全球经济有着广泛影响的可能性是存在的。星巴克正押注于中国经济的强劲和加速增长。在贸易争端的不确定性和地区趋势的影响下，当前的形势表明，这些增长预测可能被下调，而且仍然表现不佳。我关注的两个指标是中国国家统计局（National Bureau of Statistics of China）公布的制造业采购经理人指数（PMI）和零售额。制造业采购经理人指数（PMI）反弹至扩张区间，3月份高于50，4月份为50.1，这是近期贸易争端引发紧张局势之前的数据。在我看来，鉴于目前的环境，该指标的前瞻性成分可能会在5月份有所回落。4月份服务业PMI中没有显示的出口增长也将出现疲软。
中国4月份零售额同比增长7.2%。当然，任何经济指标7.2%的增长率都令人印象深刻，但就中国而言，这一数字较3月份的8.7%和4月份的9.4%有所放缓。中国经济放缓的速度快于预期。随着不确定性的增加，消费者正在缩减支出。
就外部账户而言，一个重要主题是贸易顺差不断收窄。4月份，中国出口增长3.1%，进口增长10.3%。中国国家统计局表示，与去年同期相比，贸易顺差下降了43.8%。所有这些都意味着受到严密管理的人民币面临压力。事实上，人民币兑美元在过去一个月贬值了约（-3.5%），在过去一年贬值了约（-9%），考虑到历史波动，这是一个重要的举措。
如果人民币兑美元汇率突破7元大关，将意味着更多的看跌情绪。一份报告显示，中国央行不会允许人民币进一步大幅贬值，但如果你关注外汇市场和货币政策，历史上充斥着类似的叫嚣和空洞承诺。就SBUX而言，鉴于中国占其营收的约20%，人民币本季度约3.0%的贬值意味着其营收可能受到高达70%的影响。
02
星巴克在中国的豪赌
SBUX在上一财年在中国开设净1981家门店，占全球新增门店的95%，并预计今年将在中国再开设600家门店。到目前为止，该地区增长迅速，截止到3月31日（第二财政季度）的最近一个季度，该地区的收入增长了8%，主要是由于商店的增加和同店销售额2%的增长。我认为这种势头未来存在风险。
星巴克在全球范围内观察到的一个趋势是，同店销售额的增长是基于高平均票价而不是交易数量的变化。相比于平直的客流量，人们在商店里的消费通常更多。这意味着星巴克将需要开设更多的门店，或者让人们花更多的钱来维持其增长轨迹。
市场普遍预计，到2021财年，星巴克的营收将从过去12个月的256亿美元增至303亿美元，较2019财年增长20%，或复合年增长率为7.5%。根据粗略的计算，我估计星巴克在未来2.5年内还需要在世界范围内再开设5000多家分店。我认为，这些预测的风险不仅来自我对中国经济走弱的看法，也来自美国等成熟市场。
有趣的是，在美国，你很可能已经在许多最好的地方找到了星巴克，比如商业和零售中心，机场等等。例如，最近在纽约曼哈顿待了一段时间，该公司在每一个街区都开了一家店。对我来说，这意味着美国未来的增长将依赖于经济上不那么重要的地区。当然，你可以在地图上找到一个没有星巴克的地方，但这些地方的价值可能更低，贡献也更小。
03
星巴克中国遇见瑞幸咖啡
中国咖啡零售初创企业瑞幸咖啡（Luckin coffee）最近在纽约首次公开募股（IPO）。该公司拥有移动订购业务，目前在中国各地拥有2100家门店。伊恩·贝泽克在他的文章《瑞幸咖啡：这次冒险的IPO祝你好运》中指出，瑞幸并不是星巴克真正的竞争对手，因为它的商业模式更像是一种外卖模式，而不是典型的星巴克那种“休息室”式的座位。伊恩接着说，星巴克提供了一个有效地“闲逛”的地方，吸引了许多潜在客户。首先，我完全同意关于Luckin是高度投机的结论。尽管如此，我不认为瑞幸不会对星巴克在中国的扩张构成威胁。
首先要考虑的是，并不是每个星巴克的顾客都在寻找就餐体验。就我个人而言，每次去星巴克，我几乎都会点外卖。星巴克外卖顾客的数量很可能占其总销售额的很大一部分，不过目前还没有这样的数据。我的观点是，瑞幸以一种令人兴奋的新理念销售咖啡，至少为顾客提供了另一种选择，让他们可以喝到同样的咖啡。每一位幸运的顾客都少进一家星巴克。这两家公司将在中国多个城市争夺顶级房地产和店面，并在许多地方分享咖啡零售市场。
瑞幸咖啡（Luckin Coffee）的前景超出了本文的讨论范围，但可以肯定的是，在星巴克（Starbucks）打算征服中国市场的时候，这家新进入者很可能并没有被星巴克的管理层注意到。
04
结论
我的感觉是，SBUX的完美定价接近每股80美元。我关注的一个估值指标是企业价值（EBITDA）为18.65，这是该公司过去10年的最高正常化水平。鉴于美国成熟市场和中国市场的不确定性给未来增长带来的挑战，我认为目前的溢价是不合理的。我希望这个比率更接近15倍，这是一个公平的水平，意味着该股下跌了20%。
看空者现在需要的是，该股运营目标的表现不佳，以便支撑股价走低，甚至可能导致同店销售数据走弱。近期中国宏观经济数据（包括4月份全国零售销售数据）放缓，可能是进一步走低的开始。我认为，SBUX下跌的一个短期催化剂，可能来自管理层通过对改革指导意见的评论，打消了对中国市场的乐观情绪。中国经济进一步放缓，全球金融市场波动加剧，也将对该公司股票产生负面影响。
本文作者：BOOX Research，美股研究社（公众号：meigushe）
