新浪财经讯 近日，曾备受机构推崇的成长白马三安光电，正深陷财务疑云事件不能自拔。尽管董事长亲自电联各位投资者，释疑企业的预付款流向、质押情况以及债务状况，不过市场似乎并不买账，股价接连几天被按在地上摩擦，丝毫没有止跌的迹象。今日收盘，公司股价下跌超5%。
二线白马频繁曝雷似乎成了近两年的常态，从早些时候因质押问题出让国资的东方园林，到今年涉嫌财务问题的康美药业、康得新以及三安光电，这些当初无一不是业绩十年增长三四十倍，股价逆周期上扬，市值近千亿的超级成长股，而如今却都已成明日黄花，辉煌不再。东方园林从峰值至今跌去近7成，康美药业从峰值至今跌去近7成，康得新从峰值至今跌去近8成，三安光电从峰值至今跌去了近7成。
新浪财经将这几只折戟成长白马的疑点做了个梳理总结，希望能帮助广大投资者窥一斑而见全豹，规避一些成色不足的伪白马。
三安光电：高速增长下的逆周期风险
抛开控股股东三安集团86亿预付款去向疑云不论。三安光电本身是一家头顶着“国家高科技产业化示范工程”、“国家技术创新示范企业”光环的标杆型企业，并且公司还承担了国家“863”、“973”计划等多项重大课题，长久以来获得了国家产业政策的支持。国家产业基金于2015年起便成为公司的大股东，为公司的发展背书。
三安光电目前的主业为全色系超高亮度LED外延片、芯片、Ⅲ-Ⅴ族化合物半导体材料、微波通讯集成电路与功率器件、光通讯元器件等产品的研发、生产与销售，其中以LED相关产品为主，历年来的营收贡献比均接近90%。
借着产业政策的东风，看准市场的三安光电疯狂的扩张产线，营收规模从2008年的2亿元，增长至2017年的83亿元，成为国内LED市场的龙头。不过，公司快速扩张的背后是巨额的现金流缺口。Wind数据显示，公司近5年的投资现金流持续为负，且规模较大，2018年前三季度投资活动现金流净流出更是达到了40.6亿元的历史峰值。
图1：三安光电近5年投资活动现金流情况
而据市场分析人士了解，三安光电弥补现金流流出的主要手段是通过上市公司股权质押，银行贷款，大股东质押，和地方政府的产业政策支持来进行填补。数据显示，三安光电仅历次定增，融资总额便共计达到110亿元。
不过产业扶持政策总有退出，行业发展总有周期。据了解，从2018年3季度开始，在中美贸易以及宏观经济萎顿的环境下，众多LED企业收入开始不及预期，加之这些年LED行业发展迅速，已经开始出现供过于求的现象，供过于求的后果是产品将面临降价风险，企业将积压大量的存货。
从三安光电三季度的财报来看，便已经出现了这种迹象，2018年第三季度末，三安光电存货价值25.78亿元，同比增长102%。
图2：三安光电近5年存货增长情况
存货积压势必影响公司的回款情况，或将导致公司因快速扩张带来的巨额融资的兑付问题。而据市场分析认为，2019年由于汽车，房地产，电子行业的需求不振，对上游LED芯片厂家盈利压力将进一步增大，相关企业的形势或将更加严峻。
此外，还有一点值得关注的是，2018年上半年三安光电已获得政府补贴9.72亿元，占同期净利润的比重超过50%，倘若政府补贴下降甚至退补，对三安光电而言也将是不小的灾难。
股市二康：账上很多钱依然要借钱
康美药业和康得新，曾经也都是A股公认的超级成长股，营收规模这些年来也是翻了十几二十倍，被众多机构所推崇。
两家公司一家做医药，一家搞材料，也都是国家政策扶持的产业。直接看公司近几年的利润情况，业务应该做的都还不错。不过有意思的是，两家公司的账上目前都有很多的货币资金，却一直过着负债给利息的日子。
2018年三季报显示，康美药业账上货币资金规模377.88亿，占总资产规模的一半；康得新账上货币资金150.14亿，占总资产规模的四成。而对应的康美药业、康得新的有息负债规模分别为272亿和105亿（计算口径：短期借款+一年期非流动负责+应付债券）。
图3： 康美药业资产负债表
图4：康得新资产负债表
对于为什么宁愿付着利息，也不愿用账上趴着的钱去还债。康美药业没有明确的解释，而康德新却因此收到了交易所的问询函，不过其给出的解释是账上的钱是定增募资款，有具体用途不能挪用。
对于融来资金的具体去向，于企业而言最好的去处应该是投入生产，做大做强。不过从二康的经营情况来看，康美药业形成了极高的存货规模，数据显示，康美2018年三季度的存货价值达184.5亿元，约为总资产规模的20%；而康德新虽然没有形成比较高的存货规模，但其营收的增长速度却远低于融资速度，此外其营收账款的规模也出现了较大增幅，2018年三季度显示，康得新的应收账款规模为71.45亿元，近营收规模的5成。
分析人士称，投入生产的钱并没有形成及时的现金流，却变成了比较难变现的存货和应收款，加上做了这么多有息负债，这也是康得新为什么出现债务违约的重要原因。
东方园林：举债经营模式碰上项目回款延期
PPP行业一直被大家认为是个赚钱稳当的行业，东方园林更是其中的佼佼者被大家所推崇。不过这里所说的赚钱，却有别于我们传统意义的赚钱。这里的赚钱，赚的更多的是账面资产。
PPP是非常典型的项目周期长、回款慢、占压现金流的行业。其本身很难依靠短期的盈利来覆盖几十亿甚至上百亿的项目，因此PPP行业的公司，有着极高的融资需求，需要不断的通过借新还旧的方式来推进项目。一旦融资渠道收紧，就会面临很大的经营风险。
东方园林去年险些债务违约，就是因为10亿的新债发不出来导致的。从东方园林的资产负债表可以看出，其应收账款和存货的增长这几年来就没有停止过，2018年三季度，应收账款和存货规模分别达到了99.76亿元和142.21亿元的历史峰值，合计占比超过了公司总资产的50%。
图5：东方园林资产负债表
结果碰上了经济周期下行，这边项目回款节奏放缓，那边还得投产新的项目，于是便也掉入了现金流断裂的陷阱。2018年三季报显示，公司前三季度投资活动现金流净流出35.12亿元。
图6：东方园林现金流量表
好在最后的国资纾困计划，拯救了东方园林。不过PPP行业的经营模式，还是有待调整，行业是好行业，看着也挺赚钱，不过钱难收回却是硬伤，市场分析人士称。
总的来看，这些成长白马的陨落逻辑都挺简单，反应出的情况都是现金流出现了问题，而其中存货比例过高、债务结构异常、应收账款占比高、回款周期延期等都是造成现金流问题的重要原因。此外，股权质押比例较高，也在一定程度上引导了这些成长白马的崩盘。
看似财报数据完美的成长白马却也处处藏坑。知名自媒体大V股社区认为，过去这一年财务曝雷的白马股们他们的共同特点就是业务大都是To B的，虽然在某一领域看起来很厉害，但因为不是做大众消费品，一时半会也很难利用披露信息证伪。（新浪财经 流星 发自深圳）
