长电科技海外扩张现后遗症
天下公司
星科金朋很可能因无法实现2018年业绩预测而面临商誉减值，从而拖累上市公司的业绩，而为了实现盈利，长电科技需要使出浑身解数。
本刊记者 吴新竹/文
跨国并购是半导体公司迅速做大、赶超世界先进厂商的重要途径，半导体封装测试领域也不例外，然而，并购之后的财务费用、资源整合、经营管理等问题需要逐一破解，行业高投入、强周期的特点对并购各方的资金实力也是一大考验。
在2014年至2015年半导体景气度保持高位之际，长电科技（600584.SH）获得了两位“盟友”的支持，斥资47.7亿元要约收购了新加坡上市公司星科金朋100%股权，跻身于世界前五大封装测试厂商。
要约收购完成后，星科金朋连续3年大幅亏损，长电科技以业绩预测无减值为由，未对星科金朋的20余亿元商誉计提减值准备，但以该公司2018年上半年的表现来看，2018年度商誉减值在所难免。
这场收购还引发了后续的采购补偿和债券赎回等问题，拖累了长电科技的整体业绩，2015年，公司净利润为-1.6亿元，即使2016年公司收到了2.1亿元的政府补助，净利润依旧亏损3.2亿元。2017年，公司只能通过变卖子公司股份、调整所得税等方式勉强扭亏为赢，避免成为ST公司。2018年11月，公司向关联方出售了分立器件自销业务相关资产，交易金额达6.6亿元，力保2018财年赢利。
2018年下半年，半导体产业降温，机构预测封测行业下行周期可延续至2019年，长电科技能否顺利通过资本市场的考验尚待观察。
星科金朋持续亏损
长电科技的净利润曾在2014财年超过2亿元，2014年年末，公司决定抓住集成电路产业发展机遇推进海外并购，希望通过并购实现跨越式发展。公司宣布将与国家集成电路产业投资基金股份有限公司（下称“产业基金”）、芯电半导体（上海）有限公司（下称“芯电半导体”）共同设立子公司，以自愿有条件全面要约收购的方式，收购星科金朋的全部股份，要约的总对价为7.8亿美元（约合人民币47.7亿元），对价以现金支付。要约生效条件除包括股东大会批准、有关部门核准、通过反垄断审查外，还包括星科金朋减资及其台湾子公司重组完成、于正式要约公告日启动永续证券发行等。
受中国台湾地区的政策限制，经协商星科金朋在要约收购中需剥离台湾子公司，为保证台湾子公司重组后平稳过渡，星科金朋与其签署业务合同，约定星科金朋在2015年8月至2020年8月的5个合同年度向台湾子公司采购，每个合同年度采购的最低金额从9500万美元（约合人民币6.5亿元）至5140万美元（约合人民币3.5亿元）不等。
由于要约收购导致星科金朋控股股东变化，星科金朋进行了债务重组并替换其原有部分债务，星科金朋向原所有股东配售了规模为2亿美元的永续证券。赎回条款规定该永续证券无固定赎回日期，星科金朋有权随时赎回永续证券。永续证券自发行日起前3年每年分配率为4%；如星科金朋未选择行使提前赎回全部永续证券的权利，则第4年起的分配率为8%，此后每年上升1%，最高达到12%；如星科金朋及子公司发生任何债务违约的情况，永续证券的分配率将立刻上升至12%；长电科技成为该永续证券的担保人。
截至2015年8月5日，台湾子公司（下称“台星科”）重组已完成，星科金朋永续债券已启动发行，长电科技实现了对星科金朋的控制，星科金朋自8月5日起纳入上市公司的合并报表，其可辨认净资产于购买日的公允价值约为45.6亿元，产生了约23.2亿元的商誉。然而，星科金朋在被公司要约收购前即处于亏损状态，受行业周期性波动及要约收购等方面因素影响，2015年，星科金朋的订单出现了一定幅度的下滑，加上要约收购相关的债务重组以及上海工厂搬迁等事项影响，星科金朋在2015年8月至12月的净利润亏损达到3.3亿元。2016年，该公司的业绩依旧不乐观，利润总额为亏损5.7亿元，2017年亏损进一步扩大至7.7亿元，2018年上半年的利润总额为亏损3.5亿元。
上交所在2017年年报事后审核问询函中对星科金朋持续亏损的原因发出问询，长电科技在回复问询函中表示，星科金朋拥有高端封装技术能力，包括SiP、eWLB、TSV、3D封装、PiP、PoP等，具备与封测行业全球前列的日月光、安靠、矽品相竞争的技术实力；特别是在半导体封测行业未来发展的两大主流方向，即晶圆级扇出型封装（Fan-OutWLP）和系统级封装（SiP）两个领域，星科金朋所拥有的eWLB和SiP在技术上、规模上都处于全球领先地位；星科金朋的客户群涵盖集成电路制造商、无晶圆厂公司及晶圆代工厂，客户主要来自通信、计算机、电子消费品三个终端市场；最近3年持续亏损，主要原因是个别大客户订单大幅下滑、工厂搬迁等原因所致，该等因素主要是收购后整合过渡期的自身阶段性因素，与全球半导体行业发展趋势并不完全一致。
回复函强调，要约收购前的2014年星科金朋即处于盈亏平衡附近，2015年第三季度开始，订单量及营业收入的下降直接导致毛利大幅下滑，再加上财务费用较高，导致星科金朋出现持续亏损。不计2亿美元永续证券及利息，2017年度，该公司的利息费用为6889万美元（约合人民币4.7亿元）。
问询函要求公司披露星科金朋连续三年亏损但未计提商誉减值准备的原因、依据及合理性。回复函指出，公司管理层对该资产组2017年至2021年的营业收入、各类成本、费用等进行了预测，预计未来现金流量现值高于包含商誉的资产组账面价值，因而无需计提减值准备。《证券市场周刊》记者注意到，管理层对星科金朋2018年预测的收入为14.5亿美元，约合人民币99.6亿元；净利润为1830万美元，约合人民币1.3亿元。事实上，2018年半年报显示，星科金朋及其下属公司的收入为38.8亿元，利润总额为-3.5亿元；2017年上半年，该公司的收入为36.2亿元，利润总额为-5亿元，2018年半年报的业绩改善并不显著。可以预见，在2018年年报中，星科金朋约25亿元的商誉很可能会遭到减值。
屋漏偏逢连夜雨，2016年年报披露，星科金朋在履行采购协议第一年度（2015年8月5日至2016年8月4日）因个别大客户订单下滑，导致其对台星科的采购与最低金额差额达4200万美元，经协商星科金朋需向台星科补偿3020万美元（约合人民币2.1亿元），并需缴纳5%的增值税。2017年年报披露，协议履行第二年度（2016年8月5日至2017年8月4日），星科金朋需向台星科支付补偿1569万美元（约合人民币1.1亿元）。
长电科技曾在回复问询函中提到，台星科主要为星科金朋韩国子公司SCK的倒装业务提供凸块中段制造及测试服务，台星科的正常经营需依赖于星科金朋下达的订单，也就是说，星科金朋通过SCK向台星科采购服务和产品，SCK的经营状况直接关系到星科金朋能否完成最低采购承诺。韩国分部除包含SCK外，还包含公司在韩国设立的全资孙公司长电韩国，长电韩国在2018年上半年的营收为3.01亿美元（约合人民币21亿元），比上年同期增长25.6%。那么，采购协议第三年度（2017年8月5日至2018年8月4日），星科金朋是否还要对台星科实施高额补偿呢？
据了解，台星科是在中国台湾地区公开上市的企业，股票代码为3265.TW，该公司于2018年9月20日发布公告称，第三合约年度（自2017年8月5日至2018年8月4日止）已向星科金朋提供服务的金额为6856万美元（约合人民币4.7亿元），与约定的采购金额相差683万美元（约合人民币4636万元），为维互双方的长期合作关系，台星科将不向星科金朋求偿该差额，但双方同意将采购协议延长两年，从2020年8月5日延长至2022年8月4日，每合同年度星科金朋的承诺采购金额为3000万美元（约合人民币2亿元），且星科金朋同意于第四合约年度（2018年8月5日至2019年8月4日）以优惠的价格优先向台星科采购。
然而，《证券市场周刊》记者翻遍长电科技的公告，并未发现长电科技对协议展期有过任何公告。
星科金朋向原所有股东配售的2亿美元永续证券也给上市公司带来了拖累。2亿美元永续证券于2018年8月5日满3年，长电科技决定通过全资子公司JCET-SC作为借款人向Xin Cheng Leasing Pte． Ltd．（下称“芯晟租赁”）借款2.24亿美元（约合人民币15.4亿元），并以股东借款的形式借给星科金朋，用于其赎回永续证券本金及支付相应利息，JCET-SC将其持有的星科金朋22.4%股份质押给芯晟租赁。
扭亏之术
受星科金朋纳入合并报表影响，长电科技的销售毛利率连年下滑，2015年为17.8%，2016年为11.8%，2017年为11.7%；2015财年和2016财年，公司的净利润持续为负数，其中，2016年政府补助贡献了2.1亿元的营业外收入，依旧没能实现扭亏为赢，若2017年继续亏损，公司恐怕要被ST。
为了暂时走出亏损的窘境，长电科技在主营业务之外下了功夫。2017年3月，长电科技转让国富瑞数据系统有限公司19.99%的股权，价格为1.4亿元，产生投资收益8686万元，该年度政府补助贡献了2.9亿元的其他收益，使公司的利润总额转负为正，达到2397万元。所得税也在关键时刻变成了-4957万元，使得净利润跃升至7354万元。
会计利润与所得税费用调整过程显示，“可能的海外额外税务风险最佳估计转回”占-1.11亿元，“其他”占-7332万元，这两项均首次出现在明细中，该财务处理是否有悖于谨慎性原则呢？
2018年前三季度，虽然长电科技的营业总成本依旧高于营业总收入，但销售毛利率有所好转，保持在12.3%左右。公司2018年三季度的所得税恢复至6800万元的水平，高于2017年前三季度的1529万元，倘若2018财年不能像2017财年那样得到所得税的“助攻”，欲达到增厚净利润的目的，变卖子公司增加非经常性损益则在所难免。2018年11月，公司发起出售子公司股权暨关联交易，拟剥离分立器件自销业务相关资产，将所持有的江阴新顺微电子有限公司（下称“新顺微”）75%股权、深圳长电科技有限公司（下称“深圳长电”）80.7%股权及为承接公司本部分立器件自销业务而新设的全资子公司江阴新申弘达半导体销售有限公司（下称“新申公司”）100%股权出售给上海半导体装备材料产业投资基金合伙企业、北京华泰新产业成长投资基金等交易对方。
截至2018年6月30日，新顺微的股东全部权益评估值为7.6亿元，增值率为69.1%；深圳长电的股东全部权益评估值为2.6亿元，增值率为165.4%；新申公司的股东全部权益评估值为1.5亿元，增值率为210.2%。经协商，交易对方向长电科技支付的现金对价合计为6.6亿元。三家标的公司的盈利状况较好，2018年上半年的净利润在694万元至2641万元不等，其中，新顺微的毛利率为27.6%，深圳长电的毛利率为19.3%，均远高于上市公司总体的毛利率。长电科技分析交易目的及对公司的影响时表示，标的公司主要从事分立器件的设计、制造与销售等相关业务，不含封装测试，不属于公司主业范畴，本次交易有利于公司资源整合、聚焦主业，专注于发展半导体封装测试业务；本次交易将对公司2018年净利润产生正面影响，最终影响情况以公司2018年度审计报告为准。
事实上，三家标的公司与上市公司之间有密切的联系。审计报告显示，2018年上半年，新顺微向关联方销售商品金额为5120万元，占其销售收入的23%；深圳长电向关联方购买商品金额为1.96亿元，占其资产总额的70%；分立器件部门向关联方采购金额为2.40亿元，占其营业成本的97%，而上述三家公司的关联交易对方几乎都是长电科技及其子公司。2018年年末发起的这笔交易颇有舍卒保车的意味，或许能为星科金朋的商誉减值做好对冲准备，力保公司该财年继续盈利，而承接标的股权的关联交易对方也不会吃亏。
控制权变更
2014年12月，长电科技与产业基金、芯电半导体约定了三方共同投资收购星科金朋的基本方案及产业基金、芯电半导体的投资退出方式等内容，并且约定三方应积极配合尽快通过上市公司发行证券的方式使产业基金、芯电半导体所持标的公司股权在收购星科金朋交割完毕后转换为上市公司的股份。苏州长电新朋投资有限公司（下称“长电新朋”）是以该要约收购为目的设立的公司。2015年10月，长电科技要约收购星科金朋100%股份全部交割完成。
2016年4月，长电科技拟以发行股份方式购买产业基金持有的苏州长电新科投资有限公司（下称“长电新科”）29.4%股权、长电新朋22.7%股权以及芯电半导体持有的长电新科19.6%股权，实现对长电新朋的100%持股。但4个月后公司便申请中止该重组事项的审核，理由为涉及的相关政策尚未明确。
2017年5月，公司重新申请该重大资产重组，产业基金所持有的长电新科29.4%股权、长电新朋22.7%股权交易作价为19.9亿元，公司拟向其发行的股票数量不超过1.3亿股；芯电半导体持有的长电新科19.6%股权交易作价为6.6亿元，公司向其发行的股票数量为不超过4326万股。芯电半导体和产业基金承诺，长电新科在2017年、2018年、2019年累计实现的实际净利润之和之不低于10.1亿元，若未达到承诺净利润则以现金方式对长电科技进行补偿。
1个月后，该重组实施完成，长电科技第一大股东由江苏新潮科技集团有限公司（下称“新潮集团”）变更为芯电半导体，新潮集团的持股比例由18.4%降至14%，公司从有控股股东、实际控制人变更为无控股股东、无实际控制人。
2018年1月至8月，新潮集团减持长电科技股份，累计套现4.3亿元。芯电半导体和产业基金的收获则十分不乐观，长电新朋的全资孙公司星科金朋在2017年和2018年上半年均深度亏损，与10.1亿元的业绩承诺相差甚远。但是，长电科技的管理层收益不菲，2014年，年薪超过100万元的高管仅有2人，时至2017年，年薪100万元至300万元的有6人、300万元至700万元的有5人，700万元以上的有2人。作为对比，A股同行业上市公司的高管该年度薪酬均未超过200万元。
“翻身”尚需时日
2018年下半年，全球半导体产业降温，半导体产品主要应用于手机、通信设备、个人电脑、汽车电子、消费电子等领域。
IDC数据显示，全球智能手机市场2018年四个季度连续下滑，预计2019年会恢复增长；拓墣产业研究数据则显示，2018年，全球汽车市场销售量估计减少1.6%，2019年，预估年增长率为1%。根据IC Insights的11月数据，2018年上半年，半导体产业增长强劲，同比增长率保持在20%以上，三季度降至14%，预计四季度同比增长率仅为6%。WSTS于11月预估，2018年与2019年全球半导体销售额年增长率分别为15.9%与2.6%。
彭博数据显示，全球半导体行业前20公司2018年三季度的库存周转天数达到97天，处于历史高位。
国际半导体产业协会（SEMI）预计，2018年，全球半导体设备销售额将增长9.7%，达到621亿美元；2019年，全球半导体设备销售额预计将下滑4%，但到2020年将增长20.7%，达到719亿美元，创历史新高。
对于高端封装行业，申万宏源认为，国内企业只能通过并购切入，原因在于现阶段高端封装处于产能大于需求的状态，假设不考虑技术壁垒，即使公司自主研发成功，也会遇到产能上量而价格低迷的现象。
惠誉评级在2018年6月的报告中分析道，长电科技的业务风险弱于市场领导者日月光和安靠；长电科技是半导体封装测试行业的“挑战者”，其收入占市场份额的13%-14%，而日月光为29%、安靠为16%；长电科技的技术水平和产品组合处于弱势，因此，需要更多的资本支出来弥补与日月光和安靠之间的技术差距。与竞争对手相比，长电科技更容易受到快速饱和的通信设备市场影响，使其在行业周期性下行中会有更大的现金流波动，由于通信设备市场需求放缓，长电科技的现金流会更加不稳定，公司的固定成本因素、采矿机器和利润率较低的SiP业务可能会影响其在周期性行业低谷中的现金流创造。
惠誉预测称，长电科技的自由现金流将继续为负，不足以为其大型资本支出计划提供资金，长电科技可能将5.5亿至6亿美元投资于星科金朋的晶圆级技术和韩国工厂的SiP产能；大多数同行将继续投资SiP和晶圆级先进封装技术，以满足终端设备对小型芯片的需求，SiP功能对于市场规模日益增长的可穿戴设备来说非常重要。受中国客户对SiP业务、高端封装和测试需求的驱动，预计长电科技的收入和息税折旧摊销前利润（EBITDA）将在2018年增长3%-5%；由于SiP业务的利润率较低，而星科金朋的产能利用率仅为60%-70%，预计长电科技的息税折旧摊销前利润率将会下降。
国金证券指出，未来两年，5G手机、汽车电动化和物联网等新应用的崛起可推动芯片封测行业走出低谷。在具备fan-out封装技术的厂商中，台积电领先优势比较明显，日月光和力成在面板级扇出型封装领域也具有多年的技术积累；在中国大陆封测厂商中，长电科技在收购金科新朋之后获得了fan-out封装技术上的领先优势，而华天科技（002185.SZ）近期也在该领域积极布局，目前已进入小批量生产阶段。虽然长电科技、通富微电（002156.SZ）与日月光及安靠在封测技术和系统封装技术差距不大，但受到海外各厂彼此价格竟争影响，再加上台积电积极投入先进封装制程研发及量产，预估内地逻辑封装测试产业未来7年的复合成长率将远低于市场预期的20%-25%而下修到12%。
