来源：无冕财经
随着直播的红利散去，映客经历了一系列困境：两年没融资、估值缩水、登录A股失败。今天映客在港股上市，它能如愿“为各位股东带来最大回报”吗？
本文由无冕财经（ID：wumiancaijing）原创并首发，作者：海棠枼，编辑：梁爽，设计师：苏晓燕，实习生：佘铠怡
“从（北京）西大望路到维多利亚港，我们走了三年，一起见过凌晨四点的北京城，赢得了一起聆听港交所钟声的船票。”7月12日，移动直播平台映客（3700.HK）赴港上市，创始人奉佑生连连感慨，“创业九死一生，上市水到渠成”。
上市首日，映客开盘价为4.32港元，较发行价上涨12.21%，盘中市值一度超过百亿。截至收盘，映客股价4.26港元/股，较发行价涨10.6%，完成上市首秀。
▲7月12日，映客在香港敲钟上市。同一时间，港交所共有8家企业在台上敲钟。
虽然解除港股“破发”魔咒，但值得注意的是，映客的最新市值为86亿港元（约合73亿人民币），不及同行虎牙直播的五分之一，距离陌陌的592亿元市值也有着不短的距离。
翻开历史的记录，映客曾以“快”决胜于直播领域的千军万马中——创办16个月，速成估值70亿元的新经济独角兽。此后，映客却经历了2年不曾融资、借道宣亚国际进击A股失败、估值缩水10亿元的艰难。
时隔7个月，映客终辗转成功登陆资本市场，它又还能讲述怎样的故事吸引投资者买单、完成“为各位股东带来最大回报”的使命？
“准备短期持有映客股票”
不同于以往一年完成3轮逾1亿元融资的“热饽饽”状态，如今的映客在资本市场引起的反响堪称寡淡。
显而易见的是，与同业公司相比，映客的73亿元市值不算高。
2个月前，虎牙直播登陆美国纽交所，以首日市值232.2亿元的成绩加磅“游戏直播第一股”，如今其市值翻倍已超过490亿元。但在营收上，2016-2017年，虎牙分别实现营收7.97亿元、21.85亿元，毛利率为-37.36%、11.67%，均远低于映客的43.35亿元、39.42亿元营收以及37.8%、35.4%毛利率。
坐标轴再延伸到2014年赴美上市的泛社交泛娱乐平台陌陌。2016年，陌陌“半路出家”切入直播市场，以陌生人社交为支点撬动营收、利润双高增长，实现592亿元市值。2017年营收、盈利分别相当于陌陌46%、37%的映客，在市值方面却仅为前者的12%。
▲映客营收、净利润、市值与同行对比。
从市盈率来看，映客亦处于市场偏低区间。以映客最新的盈利和估值73亿元计算，其市盈率仅为10倍左右，较同业虎牙直播93倍、陌陌63倍、欢聚时代26倍的市盈率低上不少，亦低于同期港股大多数科技公司普遍30倍以上的市盈率。
在映客控股股东、紫辉创投创始合伙人郑刚的算法里，映客的实际PE更低，“除去账面现金、上市募资、2018年的利润，映客的实际PE仅为6倍。”
萎靡早有迹象。7月11日，映客配售结束，仅获得2.67倍的公开招股认购、1.05倍的国际配售，低于同日在港上市的指尖悦动以及天立教育。
还有资本计划早点下车。一家映客锚定投资机构的负责人向《中国经营报》透露准备短期持有映客股票，“映客这一轮上市是一个捡钱的机会，”在他看来，“映客做短线的投资收益已经OK了，持有时间最多也就到Q2财报发布之后，那时是一个交易点。”
事实上，自2016年1月映客完成A+轮融资起，已有不少早期股东选择撤离。值得注意的是，他们大多收益颇丰。
▲映客估值变化历程。在一次股权交易中，映客曾试图把估值下调10亿元，这笔交易并未成功。
2016年7月，紫辉天马出售3.32%映客股权赚得8737万元；8月，厦门赛富清空映客股权彻底退出；随后，西藏昆诺、芒果文创、嘉兴光联接连清空离场，分别实现1.78亿元、2420万元、2880万元收益。
最为瞩目的还属映客原大股东昆仑万维。2017年9月，昆仑万维作价6.13亿元将其所剩的10.23%映客股权全部售出。加上此前其转让3%股权的2.1亿元，在前后不到20个月的投资时间里狂赚7.55亿元，投资回报率高达1012%。
业务探索，屡败屡战
“也许映客能够成为一个不错的赚钱的公司，甚至在A股上市短期内拿到100倍的市盈率，但它同时也是一个没想明白长期竞争壁垒的公司。”蓝湖资本合伙人殷明曾撰文表述放弃投资映客的理由。这种“长期的竞争壁垒”直指映客从内容到造血能力为未来构筑起的防线。
相比2018年第一季度才宣布盈利的虎牙直播，依赖秀场直播起家的映客自成立起三年都在赚钱，营收能力可谓可观，但也与其他直播平台无异收入构成过分依赖于直播打赏，“营收模式单一且具有高风险”。
直播红利消退，活跃用户和主播数的下降则大大加剧了外界对于映客未来盈利空间的担忧。翻阅招股书发现，2018年第1季度，映客的平均每月付费用户数量同比下降59.89%；平均每月活跃主播数量同比下降74.93%。
“依靠秀场、颜值内容的直播平台流量增长已经初现疲态。”在花椒直播联合创始人于丹看来，移动直播经过两年多的发展，直播产品技术和内容形态趋向高度同质化，探索新的、用户买单的直播内容是发展的一个趋势。
▲映客的营业收入，以及其中直播的占比。用户活跃度降低。数据来源：招股书。
针对核心数据的下降，奉佑生和映客尝试过多项新业务，但多以失败告终。“动荡，多变，焦虑很大，想尝试各种新的东西。”一位2017年离开映客的员工如此描述映客的状态。
受陌陌启发，成立专门的小组探索直播上的各种可能性社交是映客过去一年探索的方向之一。
去年9月，映客上线5.0版本，在首页底部导航新增附近功能，还增加了直播PK以及狼人杀等社交玩法；今年6月，发布6.0版，增加“动态”功能，并把“关注”标签移到首页、首位，且向旗下主播开放六人连屏、九人连麦等直播权限。
但这没有让映客变得更好，从数据上看，主播、用户依然在不断流失，“最主要的原因还是用户认知，映客现在还是停留在一个秀场的阶段，绝大多数用户来映客就是看直播的”。
“直播+社交”探索外，映客还试图开发独立产品拓展业务线，如区块链概念下的德州扑克、涉及到女性派单接单的软件月猫和付费交友软件克拉等，不过上述产品最后还是打了水漂。
2017年12月，映客上线芝士超人APP抢占直播答题风口。在“快速上线快速迭代快速探索”的要求下，芝士超人日活最高达两三百万。摩拳擦掌的奉佑生为此准备了2亿元的广告投放费用。
失败来得猝不及防。2月14日，广电总局下发《加强网络直播答题节目管理》通知，规定直播答题“必须具有法定网络视听节目直播资质”，直播答题火爆的势头戛然而止。
“这个领域已经上市的YY和陌陌一直在增长，但陌陌有社交基础，YY有游戏积淀，和这两家公司不同的是，映客没有自己获取用户的办法，它的用户大都是靠投放购买的。”雪球创始人方三文接受《界面》采访时表示，映客上市将面临很大的挑战，挑战不在于直播行业的增速放缓而在于映客自身。
新业务能否破釜沉舟？
“映客未来短、中、长期的成长空间在于广告业务拓展、娱乐产业链化和多元化行业渗透。”针对外界“映客想象空间有限”的疑虑，6月27日的路演中，奉佑生自信回应。
具体动作之一是，选择市值逾1400亿元的“中国电梯广告市场老大”分众传媒作为映客IPO的基石投资者。
▲ 6月27日，映客管理层赴港进行IPO路演，奉佑生透露，公司基石投资者为分众传媒和B站。
据分众传媒财报显示，目前分众传媒楼宇视频媒体市场占有率达到95%、楼宇框架媒体市场占有率达70%、影院银幕媒体市场占有率达55%，堪称户外屏广告霸主，并且荧幕数量的增速保持在20%以上。
“分众传媒在三百多个城市都有点，映客也是由无数小屏幕组成的。当下映客主要收入来自C端的打赏，广告未来是互补效应，映客也在探索线下小屏幕和大屏幕的互动，所以选择了分众传媒。”奉佑生如此解释二者的优势互补。
此外，宣亚国际与映客并购虽然搁浅，双方合作仍会继续。在并购之前，映客已与宣亚国际成立合资公司，着力于开发适合于直播平台的各类广告业务模式，并对接潜在广告主。
引入另一位基石投资者B站则满载着映客往多元化行业渗透的意图。
截至2018年3月，“二次元绝对霸主”B站拥有7750万高粘性月活跃用户，其中绝大部分为与直播用户群体重合的“Z世代”（出生于1990年-2009年），二者联合能够在用户流量上进行强化、互补。
深层次来看，B站给映客带来的不只是在用户、流量上的协同，更重要是变现上的突破。数据显示，2018财年一季度，B站移动游戏业务营收为1.09亿美元，同比增长97%。
对于亟需提高造血能力天花板的映客来说，B站内容游戏化的成功有着很大的吸引力。当以映客为代表的秀场直播平台如履薄冰时，头部游戏直播平台们却因背倚规模将达2345亿元的游戏市场，在内容多样性与盈利模式多元性上占据了优势。
去年3月，映客已试水上线游戏频道，曾表示“游戏直播商业模式最不完备”的奉佑生在朋友圈透露，将投入1亿元发力手游直播。如今看来，上市后的映客想做的可能并不仅仅只是游戏的直播。
在其招股书，所募集资金用途第一条为开发游戏。映客称，截至最后可行日期已储备多款新产品及玩法，其中一款以卡牌游戏为特色的新社交游戏已大致完成初期开发，计划于2018年第三季度正式发布。
对此，市场反应不一。“虎牙直播苦耕4年方始盈利，短期内映客想要借游戏焕发第二春不是一般的困难。”一位不愿具名的分析师告诉无冕财经（ID：wumiancaijing），“资本市场不缺故事，端看谁能破釜沉舟。”
