来源：市值风云
作者 | 陈南方
流程编辑 | 刘博钰
2017年沪深两市成绩单披露后，有心人盘点了股市“七宗最”，其中对投资者最关心的净利润以及净利润增速情况做了一项统计：
其中，西水股份先生净利润增速达到6553.82%，但是股价却一去不回头，五一节后连续两个交易日大跌，累计跌幅高达17.86%，市值蒸发了35亿元。西水股份还凭借此惊艳表现登入龙虎榜。
于是风云君翻了翻西水股份的年报，发现其扣非净利润亏损1.16亿，业绩实际同比下滑57.42%，而且2016年也是亏损7000多万，可谓是一家靠非经常性损益实现业绩“伪增长”的企业。
看公司简介，明明是一家财险企业，怎么会靠非经常性损益撑起利润？于是风云君将西水股份的前世今生翻了一遍，发现这是一家神奇的企业：投资初尝甜头，索性舍弃主业，直奔金融投资领域。
一、西水股份的前世今生
西水股份（600291），全称为内蒙古西水创业股份有限公司，注册地在内蒙古乌海市。
1998年成立，2000年上市，主业是水泥、熟料销售；
2006年开始开始靠卖股分红提振主业；
2010年入股天安财险，持有20%的股权；
2012年受水泥行业市场不景气的影响，开始放弃部分水泥业务投身金融保险领域（带来当期营业收入增加65.63亿，净利润增加4.7亿元，对当期归母净利润的贡献度达680%），受益于当年利润大幅增长以及转型成功，也对外派发了自2000年上市后最大方的一次现金分红2073万，没错，是2073万；
2015年水泥业务停顿，主营业务变为保险业务；
2016年新增认购天安财险14.99%股权；
2017年转让子公司包头西水水泥的全部股权，彻底剥离水泥。
可是，别看人家卖水泥的，可是实控人实力一直很强大。
历年来实际控制人分别为：
2000年7月-2007年1月：乌海市国有资产管理委员会；
2007年1月-2008年10月：明天控股有限公司；
2008年10月-2012年6月：教育部；
2012年6月-至今：明天控股有限公司。
毫无疑问，这里面最值得关注的是明天控股，在国内证券市场也是名声显赫。
明天控股的西水股份，自2007年初尝资本市场甜头后，由2006年的投资收益0.3万陡增到07年1981.6万，之后更是一发不可收拾。
2012年进军金融保险领域，索性名正言顺的开始拿着保户的钱搞“投资”，投资收益也于2012年开始翻倍增长，不过近年来已经开始走下坡路。
二、偷师雅戈尔，1名董事撑起上市公司
我们先看西水股份近10年来的非经常性损益及净利润情况：
从08年以后，非经常性损益金额的净利润占比开始越来越大，在2017年甚至达到了25亿的绝对额，啥投资这么赚钱呢？原来又是会计调整。
西水股份及控股子公司天安财险合计持有兴业银行3.56%的股权（兴业的第6大股东），同时向兴业银行委派了1名董事（兴业银行共计9名内部董事），认定对其经营产生了重大影响，所以将持有的兴业银行股权由可供出售金融资产转换为权益法核算的长期股权投资，因此产生了投资收益20.33亿。
原来是雅戈尔的师弟啊！风云君不明白这第6大股东1名董事如何就能对兴业银行经营产生重大影响？
纵观近十年西水股份的投资收益情况，从06年的0.3万到之后滚雪球式的增长，也确实得益于兴业银行的投资分红。
西水股份在02年就已经持有的兴业银行股权（以每股2元受让包头宇浩科技实业有限公司所持有的福建兴业银行7000万股的股权），从03年开始陆续享有兴业银行的分红：
03年获得分红64万、04年获得770万、05年获得770万占当年的净利润的101.27%，06年未收到分红。在07年至17年期间，对净利润的贡献比例是60%-1573%，而在近3年，2015年靠卖股和兴业银行分红获利2.15亿，2016年靠政府补助获利2.12亿。
2017年靠会计核算方法变更取得投资收益20.33亿，但是该项收益并不会带来实际的现金流，体面的净利润背后，实际是其主营业务连续亏损，亏损区间为7000万到1个亿。
粗略统计了从03年享有分红至今，靠兴业银行分红和出售股票带来的收益共计35亿，而上市公司此间共计实现的净利润合计才48亿。可想而知，其主营业务经营惨淡。
那么，我们接下来我们把目光聚焦到它的业务上。
三、行业对比，主营业务乏善可陈
西水股份母公司属于投资控股型公司，主要通过控股子公司从事保险、贸易、投资管理等业务，其在证监会划分的行业属于保险企业，主要业务集中在子公司天安财险，其中控股子公司天安财险从事的保险业务收入占到公司主营业务收入的 90%以上。
而投资业务主要由北京裕达昌盛投资有限公司和包头市岩华投资管理有限公司等全资子公司组成，主要开展私募股权投资业务，并在2016年公司通过全资子公司包头岩华作为普通合伙人，分别与重庆斯莫尔、包头盛宇、天津阡轩共同设立恒锦宇盛、金奥凯达、国亚创豪三家有限合伙企业，并通过其间接持股天安财险14.99%的股权。
贸易业务是面向电力企业客户的煤炭贸易业务，17年仍为亏损69.56万，18年计划向其他业务领域拓展，实现扭亏为盈。综上，保险业务毫无疑问仍是2018年重心。
对于保险业务而言，利润的增长主要依靠向企业或个人销售保险产品获取保费收入，并同时将收取的保费进行投资，进而通过承保及投资获取利润，除了搞好经营还要做好投资，因此考核他们业绩时，要同时看保险销售业绩和投资业绩。
天安财险资产优质，原因低市盈率被称为保险股中的小而美、白马股，其原保费规模排名近年来一直稳居行业前十。
仅就排名前十的险企的原保费规模及增长趋势来看，中资财险行业整体增速是先降后升，整体保费规模保持稳步增长，人保、太保与行业走势基本一致，平安财险总体走势均高于行业，并在2017年实现21%的高增长。
而天安财险近3年却是连连下降，由2015年17%的增速，逐步降低到16年的6%、17年的2%，市场份额由15年的1.59%挤压到17年的1.37%，同比下降10.29%，主营业务颓势已现。
而其以传统财产险与理财险业务并重的经营模式，主要产品包括传统财产险和投资型理财险两大方面。
其中，传统财产险主要有车险、非车险以及短期意外健康保险，理财险主要有“保赢1号”系列理财产品，该类理财产品收取的保费一部分分拆计入保费收入，另一部分确认为金融负债即保户储金及投资款。拆分计入保费收入的比重从2014年-2016年分别是0.62亿、2.91亿、3.87亿，对总保费贡献较低，暂不考虑。
而这些收入占比达到90%以上的车险、非车险业务在近几年的承保利润均为亏损。
在投资管理方面，对于各年占总资产比例达到80%-90%左右的保险投资资产，其投资收益率在近年来却是逐步下降，主要原因在于投资资产结构中，股票和证券投资基金的占比大幅降低有关。
根据保险统计数据报告披露的资金运用情况来看，行业整体的股票和证券投资基金的占比在2016年为13.28%，2017年为12.3%。
天安的该类投资占比由2016年远高于行业水平的23.57%降低至2017年的10.14%，主要是因为2017年到期的投资型保险产品的满期给付金额达到889亿，迫于资金压力，将优质的流动性较强的投资资产大幅变现。
且在2017年的投资结构中，新增了14.38亿的投资性房地产的配置，意图通过固定资产的投资来提高其投资回报，但是所占投资资产的比重仍然较低，在楼市不稳定时，估计起到的提振作用也不会很明显。
（数据来源：中国保险行业信息披露系统）
（数据来源：东方财富Choice数据及2017年年报）
（数据来源：西水股份2017年年报-保户储金及投资款附注）
另外，按照保监会《保险公司偿付能力管理规定（征求意见稿）》要求，保险公司的核心偿付能力充足率不低于50%且综合偿付能力充足率不低于100%，同时核心偿付能力充足率低于60%或综合偿付能力低于120%等偿付能力风险较大的保险公司被列入重点核查对象。
从数据来看，天安与排名前三的险企偿付能力充足率相差2倍左右，且综合偿付能力充足率刚过监管底线100%的标准。
根据2017年Q4季度披露的信息来看，未来一年内的综合流动比率仅为101.83%，而面对18年即将到期给付的1214亿保户储金及投资款，在持有权益类资产占比较高，到期投资资产占比较少的情况下，资金压力尤其紧张。
而在刚刚过去的18年Q1季度，经营性现金流持续为-740亿的情况下，主要依靠投资所得645亿现金流来缓解了18年Q1季度到期的741亿的保户储金需求，至于后续季度经营现金流情况是否会得到改善，还是只能继续依靠投资变现来消化后续剩余的961亿的保户储金，也只能看西水的故事如何发展。
四、研发费用高度资本化
从2015-2017年的年报信息披露来看，西水股份内部研发投入分别是1797.7万、1.45亿、5766.6万，共计2.2亿研发投入，且都100%全部予以了资本化，且研发人员的数量也是波动较大。
（数据来源：2015年年报）
（数据来源：2016年年报）
（数据来源：2017年年报）
可见，在保险这个行业，小是不可能美的，美也只是暂时的，在行业格局逐渐集中化、市场竞争更激烈的情况下，背靠“大树”的西水股份，明天的前景并不乐观。
