2010年以来同样的宏观环境下，恒力投资年年巨亏，同行企业却有盈利的客观事实证明，宏观环境只是外因，并非根本原因，导致恒力投资巨亏的是内因
文 | 杨帆
恒力股份本次重大资产重组拟发行股份，花费83亿元巨资购买的恒力投资自2010年注册成立以来，连年亏损，累计未分配利润高达-42.4亿元。
项目建设期亏损无可厚非，产能规模不达标时亏损亦有情可原，可恒力投资在2015年三套年产能220万吨PTA装置全部建成后继续亏损，而且越亏越大——2016年亏损5.22亿元、2015年亏损9.79亿元，个中成因何在？恒力股份解释，是因为油价波动、汇兑损失和上游原料定价权旁落等。
本人认为，上述分析似是而非，它所罗列的亏损成因都只是宏观范畴的。而2010年以来同样的宏观环境下，恒力投资年年巨亏，同行企业却有盈利的客观事实证明，宏观环境只是外因，并非根本原因，导致恒力投资巨亏的是内因。
首先，亏在地理位置上。恒力投资的三套220万吨装置全部座落在东北大连，而恒力投资的客户主要集中在华东的江苏、浙江和福建，两地相隔千里。这种产销两地远距离“分居”局面与宁波逸盛、嘉兴石化等同行企业形成鲜明对照，它们的生产基地就在客户身边。产销两地远距离“分居”客观地决定了恒力投资的PTA产品必须通过海运才能送到客户手中，物流配送需要经过陆运——从工厂到码头、海运——从东北到华东、再陆运——从码头到客户厂区三个环节，由此增加了装卸需求——三装三卸，而同行企业只需一次陆运、一次装卸，而且如果用槽罐车送货连装袋和包装袋都可以节省。
据恒力股份在对证监会上市部反馈意见的“答复”中披露，2016年恒力投资花在运输上的开支为4亿元，每吨PTA产品合59.4元。虽然业内人士质疑这个数据有假（不应低于100元/吨），但由于恒力投资的PTA销售采用送货上门价，所以那怕按这个数据测算，由产销两地远距离“分居”带来的特别运输成本也是一个不小的数字。
其次，亏在利息负担上。恒力投资的资产负债率明显高于同行企业。截止2016年12月31日和2015年12月30日，恒力投资的银行借款余额分别高达209.45亿元和236.8亿元。高额负债直接带来沉重的财务成本。2016年恒力投资支付银行利息金额突破十亿，达11.51亿元，按673万吨PTA总产量计，平均每吨PTA需要承担直接利息成本171元。这个数字在2015年为181元。
再次，亏在固定资产规模上。恒力投资三套年产能220万吨PTA装置，拥有固定资产规模153.78亿，平均每吨PTA产能固定资产投资额为2330万元，远高于同行企业。高企的固定资产投入带来高企的固定资产折旧。据“答复”披露，2016年恒力投资与PTA产销相关的固定资产折旧与摊销费用为7.47亿，分摊到每吨PTA合111元。
2016年恒力投资运输、利息和折旧三块成本是如此之大（59.5+181+111=351.4）竟超出于2017年3、4、5三个月的两P价差或称PTA加工费（两P价差=PTA产品价-PX原料价）均值348元/吨，换言之，仅支付这三项成本，恒力投资就亏损了。相对而言，PTA生产的原料成本和加工成本同行企业之间相差不太大，因为无论谁生产PTA都离不开PX，1吨PTA用0.656吨PX，少一点不行，多一点不必；无论谁生产PTA都是自动化装置，都需要水电和人力。
然而，要想控制这三项成本亦非易事，因为恒力投资不可能轻易地从东北搬到华东，多年积累下来的固定资产不可能说减就减了，数以百亿计的银行贷款说还就还了。只要这三大成本得不到有效改善，恒力投资2017年盈利前景就难有大的保证，就改变不了“同行大盈我小盈、同行不盈我亏损、同行亏损我大亏”的魔咒，因为油价波动减弱、美元借款减少、下游行业向好等宏观因素的向好只能改善市场条件，不能“让石头变成鸡蛋”。再说，经济是有周期的。
恒力投资如果注入成真，其盈利基因与能力将直接关系到上市公司的可持续经营能力。
责任编辑：马天元 SF180
