来源：读懂新三板
两年前，肯定没人能想到，中科招商（832168.OC）会成为破净股。
2017年4月13日，中科招商收盘价为1.03元，市值111.53亿元，2016年三季报显示，中科招商的每股净资产为1.2861元，而当前公司的股价已经在1-1.1元之间徘徊，已跌破净资产。
要知道，中科招商最风光时，也就是两年前的2015年4月13日，收盘价为14.08元（前复权），市值1130.64亿元。
但读懂君算了一笔账，现在的中科招商，如果以1.03元的价格买入，相当于以净资产0.76倍PB（市净率）的估值买入，而且还白送了公司的私募股权投资基金业务、私募证券投资基金业务、公募基金业务等。
但另一方面却是，中科招商的大股东们砸盘跑路，以及两名董事和监事的先后辞职。2015年7月1日-2016年6月30日期间，中科招商5名股东至少抛售了1.18亿股。单祥双承诺增持1亿元，但在临近最后期限的前几天才增持了200万股（275万元），仅仅只有承诺增持金额的2.75%。
一方面是估值的诱惑，另一方面又是大股东砸盘跑路和高管辞职的现实威胁。究竟是机会还是陷阱，你会如何抉择？
一、0.76倍PB，还白送私募公募业务，这样的中科招商你买吗？
首先要说明的是，中科招商虽然是协议转让，但它的价格是比较公允的。毕竟，中科招商在2016上半年已有2129名股东，而且流动性也一直很好。
注：中科招商4月5日11：27盘口的挂单情况
所以，中科招商如今跌破净资产，市值只有110亿左右，是市场给出的公允价格。但昔日雄霸新三板的中科招商，真的已经这么不值钱了吗？我们来算一下。
中科招商主要从事私募股权投资基金管理业务和投资业务，收入主要来源于管理费收入和收益分成、处置交易性金融资产产生的投资收益和交易性金融资产公允价值变动收益等。我们分别对代客理财业务和净资产进行估值。
1、代客理财业务：值39.11亿-63.03亿元
私募股权投资基金管理业务，可以用市值/资产管理规模（P/AUM）来估值，因为管理费收入直接与公司的资产管理规模呈正相关。那么，中科招商的私募股权投资基金管理业务究竟应该值多少钱？
截至2016年9月30日，中科招商在管的私募股权投资基金共119只，认缴资金总额约633.60亿元，实缴资金总额约315.15亿元；中科招商在管的私募证券投资基金共11只，认缴资金总额约4.42亿元，实缴资金总额约4.42亿元；中科招商旗下公募基金管理公司——中科沃土基金管理有限公司在管8只资管产品和1只货币基金，8只资管产品的资产总额约为5.82亿元，1只货币基金的资产总额约为15.63亿元。
我们可以看看资产管理公司惠理集团（00806.HK）的情况。截止2017年1月31日，惠理集团官方网站公布的资产管理规模为140亿美元（1087.716亿港元），而惠理集团当前的市值为134.99亿港元，其市值/资产管理规模（P/AUM）为0.1241倍。
惠理集团2016年年报显示，公司管理的资产总值为132亿美元（1025.64港元），其中管理费收入为10.491亿元港币，管理费的收取比例为1.02%。
考虑到中科招商管理费的收取比例高于惠理集团，所以把中科招商私募股权投资基金管理业务的市值/资产管理规模（P/AUM）估为0.1241-0.2倍，也就是说，这块业务值为39.11亿-63.03亿元。
2、净资产打八折，值117.05亿元
因为投资业务资金来源主要是公司的自有资金，来源于公司的净资产，所以投资业务的部分按PB（市净率）估值。
中科招商2016年三季报显示，公司净资产为146.31亿元，总资产为233.55亿元。其中，以公允价值计量，且其变动计入当期损益的金融资产为75.8亿元，可供出售金融资产92.19亿元，总额为167.99亿元，占总资产的71.93%。
很多人可能要问读懂君，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产与可供出售金融资产是什么？其实，你也可以简单粗暴地理解为持有的股票、债券和基金等金融资产。
考虑到国内资本市场的整体遇冷，中科招商净资产部分按照0.8倍的PB（市净率）进行估算，这块儿业务价值117.05亿元。
综合起来，私募股权投资基金管理业务+0.8倍的净资产，中科招商的合理估值应该为157.038亿-180.08亿元。
2017年4月13日，中科招商盘面的挂单为1.03元，对应的估值为111.53亿元。如果以1.03元的价格买入，相当于以净资产0.76倍PB（市净率）的估值买入，而且还白送了私募股权投资基金业务、私募证券投资基金业务、公募基金业务等。
这样的中科招商，究竟贵不贵？
放眼全球资本市场，如果从PB的角度，对比凯雷集团、黑石集团、KKR这些顶级私募的估值，中科招商当前的估值并不高。
中科招商的净资产，主要是挂牌新三板以来的融资，先后四次的总额高达108.84亿元，即便剔除以资产为对价认购的18.47亿元（股权8.5亿元+债权9.96亿元），中科招商新三板募集的现金就高达90.37亿元。当前，所募集的现金已经变成了房产、股票等资产。
注：计价单位为人民币，美元、港币分别按照6.8835、0.8856的汇率计算。市值数据来源于雪球，资产管理规模与净资产的数据来源于公司年报或官网。
二、大股东相继跑路，高管接连辞职，这样的中科招商你买吗？
中科招商已经足够便宜了，但为什么股价还是如此低迷？
如果说投资者对中科招商不感兴趣，显然说不过去，因为中科招商已经聚集了2129名股东；难道是中科招商持有A股公司集体暴跌，导致公司的资产大幅下降？但读懂君看到，并没有。
读懂新三板研究中心的数据显示，2016年9月30日至2017年4月4日期间，中科招商及其子公司中科汇通持有的18家A股上市公司，总市值由81.72亿元下降至78.26亿元，仅仅只有3.46亿元的回撤。显然，金融资产的集体暴跌难以成立。
（数据来源：Choice，读懂新三板研究中心）
那么，中科招商的股价低迷，到底是因为什么？究其原因，恐怕与前十大股东的跑路脱不了干系。
中科招商2016年半年报显示，公司的前十大股东减持总量至少为11807.596万股，深圳市合其明、吴耀芳、徐永福、方振淳、大业信托2号累计减持中科招商股份的数量，分别为8.40万股、379.70万股、1278.20万股、2165.50万股、7975.80万股。
（数据来源：Choice，读懂新三板研究中心）
注释：方振淳2015年中报持有18827.5万股，而2015年年报、2016年中报的第十大股东持数量为16662万股，所以方振淳至少减持了2165.5万股。股份数量采用前复权的方式计算。
吴耀芳、徐永福、方振淳是中科招商的发起人股东，而且吴耀芳、徐永福均担任过中科招商的董事，按理说，他们应该是最了解公司的一部分人，但为什么会选择卖掉中科招商？
读懂新三板研究中心的数据显示，2015年7月1日至2016年6月30日期间，中科招商的成交总额为25.67亿元，成交总量为14.03亿股元（复权），意味着中科招商的成交均价为1.83元。而深圳市合其明参与定增的持股成本为1.805元（前复权），基本上是成本价卖出；大业信托2号参与定增的持股成本为3元（前复权），显然，这根本就是割肉出局啊。
与减持相伴随着的，还有高层的接连辞职。
2016年1月4日，持有中科招商2059万股（复权后为12354万股）的监事毛天一辞职；同日，持有中科招商6459.24万股（复权后为38755.44万股）的董事沈文荣辞职。2016年6月2日，持有中科招商26159.042万股的董事吴耀芳辞职。
可能担心高层辞职和减持给公司带来的负面影响，中科招商实际控制人单祥双发起了增持计划。称自2016年5月16日起六个月内，单祥双将通过二级市场择机增持公司股票，拟增持金额不超过1亿元。
2016年11月16日，中科招商称于2016年11月15日接到通知，单祥双已分别于2016年11月9日、2016年11月11日实施了增持计划。共增持200万股，增持金额为275万元，增持均价为1.375元，对应的PB（市净率）为1.069倍。但这200万股对于上亿股的抛盘来说，只是杯水车薪。
值得注意的是，单祥双增持的时间，是增持计划截止日前的最后几个交易日，而且实际增持金额仅仅只占计划增持金额的2.75%。
一方面是估值的诱惑，另一方面又是大股东砸盘跑路以及高管辞职的现实威胁。究竟是机会还是陷阱，你会如何抉择？
