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天风食品刘鹏:继续强推山西汾酒 上调目标价至81.5元

新浪证券综合

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来源:博士话食品 天风食品刘鹏团队

卓越卖方研究是抓住卖方微笑曲线两端—产业和投资,请支持在研究创新,产业整合和契合投资方面领先市场的天风食品刘鹏团队

创新点1:本文从食品饮料国企大股东比例和经营效率的关系入手,结合三个大股东比例较低的优秀公司(伊利股份和中炬高新以及泸州老窖)远超行业及其他同行业国企的具体案例得出来大股东比例越低,效率越高的初步推论,在这个基础上我们认为汾酒引入华润的意义不仅是华润在终端上的巨大优势可以帮助汾酒推动南方地区业务的增长和全国化,而且是汾酒机制化改革的一个信号,和中国联通类似,改变过往白酒行业大股东比例高的公司效率低下,收入增长乏力的顽疾,如能优化股东结构假以时日汾酒最终有望成为白酒行业的伊利,获得远高于行业的效率及利润率。

创新点2:第一讲清楚了华润运作消费品的机理,并指出汾酒可以通过华润已有的渠道和终端实现突破,第二通过华润入股(华润拥有很多做大做强消费品的经验)在战略上帮助汾酒提升能力,第三在保值增值上倒逼汾酒继续做大市值,确保上市公司和二级市场利益一致。

投资摘要

股权分散度与企业经营情况呈正相关:通过分析发现大股东比例低的企业相对大股东比例高的公司表现出更高的管理能力与经营能力也就是说降低国有控股比例能够有效激发企业的活力。我们选取了不同行业中国有控股占比高低不同的公司做相应的分析。可以发现,无论是在白酒(山西汾酒与洋河股份)中还是食品(中炬高新与伊利股份)中这一理论都适用。

国改新突破,汾酒有望成为白酒中的伊利:A)近年来,国企经营效率低的问题受到重视,各地皆采取举措进行国改。我们认为主要体现在两方面:一是提高国有资产的运营效率,二是由“管资产”向“管资本”转变。B)在此背景下,推动汾酒提升自我机制建设,机制上的变化有助于激发管理层的积极性、进一步提升汾酒的利润率,降费用与提利润共同进行。通过其他相近毛利与产品结构白酒公司的比较,我们可以发现,目前汾酒在提升利润率与降低费用上还有很大的提升空间。在毛利率相近的情况下,汾酒的管理费用率与销售费用率都要高于同类公司(洋河、老窖)。

华润入股后助力汾酒渠道建设:第一汾酒可以通过华润已有的渠道和终端实现突破,第二通过华润入股(华润拥有很多做大做强消费品的经验)在战略上帮助汾酒提升能力,第三在保值增值上倒逼汾酒继续做大市值,确保上市公司和二级市场利益一致。

汾酒国改树立成功典范,有助推动白酒行业改革:大股东股权比例降低是国企改革的核心,用二级市场利益一致的机制替代缺乏主体意识的思维解决了授人鱼不如授人以渔。汾酒在白酒行业走在了最前面,作为品牌力很强的清香龙头企业,这种改变对行业的优化意义深远。汾酒国改为白酒企业国改提供了一个成功的范本,有助于推动整个行业的国改。白酒行业国有占股比例高的公司还有很多,例如茅台、五粮液等,国有控股比例都在50%以上。汾酒率先引入战投,符合自身发展的需要同时也有助于推动白酒行业向更为市场化转变。

盈利预测:考虑到引入战投与股权多元化建设的助力是一个长期过程此次暂不上调盈利预测,预计17-19年收入62、85、115亿,根据计算目前同类白酒上市公司平均PS为9.67,结合汾酒向上发展的趋势我们认为汾酒可以保持一个较高的估值,给予18年8.3倍PS,目标价81.5元。

风险提示:国改表现不达预期,食品安全问题,区域扩张不达预期

研究正文

事件:汾酒集团公司将以协议转让方式,依照本协议约定的条款和条件及有关法律法规的规定将其持有的山西汾酒99,154,497股人民币普通股股份及相关权益(占山西汾酒总股本的11.45%)转让给华创鑫睿(华润的控股子公司)。

1. 股权分散比例与经营效率的相对关系

通过分析我们可以发现国有控股比例低的企业相对国有控股比例高的公司表现出更高的管理能力与经营能力。

下文我们选取了不同行业中,国有控股占比高低不同的公司做相应的分析。可以发现,无论是在白酒行业中还是食品行业中这一理论都适用。

1.1. 在白酒公司中的表现——股权分散度高的公司经营情况表现好

下图数据我们选取了白酒上市公司近3年经营情况做了分析与比较(选取公司样本以次高端白酒为主,并且在毛利率、产品结构上相近),通过比较我们可以看出,对白酒公司来说,国有大股东持股比例低的白酒公司无论是在利润率还是管理费用率上的表现要优于国有大股东持股比例高的公司(注释:水井坊13、14年受特殊事件影响对净利润有极大影响)。

根据下面伊利与光明、中炬高新与恒顺醋业的数据(选取公司在行业中的地位以及产品结构等各方面都有相似性)我们可以发现国有控股比例低的公司的经营业绩要比国有持股比例高的公司增长更为快速。通过比较4个公司的净利情况我们可以发现伊利与中炬高新的符合增长率要大幅高于光明与恒顺。自09年以来,伊利复合增长率为35.81%,光明26.75%;中炬高新复合增长率28.66%,恒顺25.01%。机制上带给企业的活力与益处显而易见。

机制上的益处不仅仅体现在营收与净利的增长上还体现在利润率与费用率上面。通过比较我们可以发现,伊利与中炬高新这类国有控股比例低的公司在利润率与费用率的管控上均优于光明、恒顺醋业这类国有控股比例很高的公司。并且从roe的表现来看也比较突出。

2. 国改新突破,汾酒有望成为白酒中的伊利

近年来,国企经营效率低的问题受到重视,各地皆采取举措进行国有企业改革,我们认为主要是在两个方面进行:一是提高国有资产的运营效率,二是由“管资产”向“管资本”转变。

2.1.近期国改新突破,提高国有资产运营效率

近年来,国企改革越来越受到重视,各地陆续出台国改政策与举措,例如山西省成立山西省国有资本投资运营有限公司,17年2月9日,浙江省国有资本运营有限公司正式成立,其目的是通过建立国有资本市场化运作的专业平台,运用市场化方式,来提高国有资产配置和运营效率。正如浙江省国资委企改处处长童海桑所说,“原有国资平台规模不大,可供运作的国有资本盘子有限,客观上束缚了国有资本运营公司的发展空间。如今明确国资运营公司在国资管理体制中的定位,完善其市场化运作机制,可以放大在国企改革中的效应”(来源:浙江新闻在线)。

2.2.由“管资产”向“管资本”转移

我们将汾酒放到整个山西省来看,汾酒的改革是山西省国改的第一枪。根据公告2017年,山西省国资委将其持有的山西杏花村汾酒集团有限责任公司100.00%的股权无偿划转至山西省国有资本投资运营有限公司,山西省国有资本投资运营有限公司通过山西杏花村汾酒集团有限责任公司持有山西汾酒69.97%的股份。

可以看出山西省国资委迈出了由管“资产”向管“资本”转变的重要一步。我们认为重要的一步就是要降低国有控股的比例。

通过下图对各白酒近5年的数据分析我们可以发现,国有控股持股比例高的公司(汾酒、五粮液)在回报上要低于国有控股持股比例低的公司(洋河、口子窖)。

2.3. 在此背景下,汾酒有望建设自我提升机制

自17年2月汾酒集团签订“军令状”以来,汾酒国改不断深入、推进并且改革力度大,举措到位,取得了喜人的成就。

上文我们讨论过山西省国资委迈出了由管“资产”向管“资本”转变的重要一步。其就是要降低国有控股的比例。

通过比较上市白酒公司国有资本持股比例,我们可以发现山西汾酒的国有控股比例是所有白酒公司中最高的。随着后续混改的不断深入,我们认为山西汾酒的改革发展会持续加速,引入华润就是重要的一步。

我们认为国有比例降低后有助于激发企业活力,有助于汾酒自身建立类似伊利和中炬一样自我提升的机制。

我们认为随着汾酒机制上的变化有助于激发管理层的积极性、进一步提升汾酒的利润率,降费用与提利润共同进行。通过上文表1与其他相近毛利与产品结构白酒公司的比较,我们可以发现,目前汾酒在提升利润率与降低费用上还有很大的提升空间。在毛利率相近的情况下,汾酒的管理费用率与销售费用率都要高于同类公司(洋河、老窖)。

随着高端青花的不断扩张,与顺应市场的提价举措,产品毛利率有望持续提升。另外通过比较我们可以发现汾酒的销售费用率是比较高的,随着机制变化,活力激发,机制上的改善会在未来逐步凸显出来,费用率有望持续下降。毛利提升与费用率下降两方面共同改善推动山西汾酒净利率提升。

3.华润入股后助力汾酒渠道建设

此次华润作为入股汾酒后对汾酒的发展有着深远的影响,这一部分我们重点分析一下华润入股后给汾酒带来的长期优势。

2000年以来,经过两次“再造华润”,华润集团主营业务涉及大消费(零售、啤酒、食品、饮料)、电力、地产、水泥、燃气、大健康(医药、医疗)、金融等。目前华润零售、啤酒的经营规模为全国第一,雪花啤酒、怡宝水、东阿阿胶等是享誉全国的著名品牌。

a)华润对终端的掌控到位 拥有大量的终端可帮助汾酒推进业务。

怡宝、雪花这些大单品控制了很多终端,以及华润超市等,而汾酒在南方终端很不足,互补性很强。汾酒作为山西省区域性很强的企业一直在谋求省外扩张道路,渠道便是重中之重。华润入股后在渠道上对汾酒有很大助力,大量终端帮助汾酒推进业务,省外扩张步伐不停。

b)华润消费品运作经验丰富, 作为大股东之一(占比11.45%)对汾酒战略有帮助

华润旗下的华润五丰是香港最大的中国食品经销商之一,2016杭州G20峰会指定食品供应商;华润啤酒是全球销量最大的单一啤酒品牌,根据其2016年数据年产能22000000千升,啤酒销量11700000千升;华润饮料是中国领先的饮料企业职业,主营“怡宝”牌系列饮用纯净水,根据其2016年数据,华润饮料有10家自有工厂、27家OEM工厂,包装饮用水产量及市占率在全国同类产品中排第二。

c)我们认为华润投资入股后,作为央企需要确保投资的保值增值,对汾酒的市值提升有要求,使得上市公司和二级市场利益进一步一致。

17年1月国务院国资委发布了《中央企业投资监督管理办法》(国资委令第34号)和《中央企业境外投资监督管理办法》(国资委令第35号)。

以管资本为主加强国有资产监管的要求,重点从“管投向、管程序、管风险、管回报”四个方面,努力构建权责对等、运行规范、信息对称、风险控制有力的投资监督管理体系,促进中央企业加强投资管理,规范投资行为,强化风险管控,提高国有资本效率,防止国有资产流失,实现国有资本保值增值。

4.汾酒国改树立成功典范,有助推动白酒行业改革

大股东股权比例降低是国企改革的核心,用二级市场利益一致的机制替代缺乏主体意识的思维解决了授人鱼不如授人以渔。汾酒在白酒行业走在了最前面,作为品牌力很强的清香龙头企业,这种改变对行业的优化意义深远。

汾酒国改为白酒企业国改提供了一个成功的范本,我们认为此次汾酒国改对于整个白酒行业有着重要的作用,有助于推动整个行业的国改。

从下表中我们可以看出,白酒行业国有比例占股高的公司还有很多,例如茅台、五粮液等,国有控股比例都在50%以上。汾酒率先引入战投,符合自身发展的需要。同时也有助于推动白酒行业向更为市场化转变。

上文我们已经讨论过大股东持股比例低的中炬高新、伊利股份与同行业中国有控股比例高的恒顺醋业与光明乳业,我们可以看出大股东持股比例低的公司更为市场化与灵活性。汾酒此次的改革不仅有助于推动自身发展而且有助于激发其余白酒企业做出改革,促使行业提高对资本的使用效率以及提升公司自身的管理能力。

5.盈利预测

我们认为,山西汾酒有望继续保持向上发展的态势,考虑到引入战投与股权多元化建设的助力是一个长期发展的过程因此我们此次暂不上调盈利预测,预计17、18、19年收入62、85、115亿,eps1.21、1.99、2.98,且根据计算目前同类白酒上市公司市销率的平均值为9.67,因此结合汾酒向上发展的趋势依旧明显我们认为汾酒可以保持一个较高的估值,给予18年8.3倍PS,上调目标价至81.5元,原目标价79.6,上调2.4%。

注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告

《山西汾酒:汾酒股权优化一小步,白酒行业体制优化一大步》

对外发布时间

2018年2月6日

报告发布机构

天风证券股份有限公司

(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师

刘鹏 分析师 

SAC执业证书编号:S1110516070001

liupeng1@tfzq.com

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