来源：北京大学金融法研究中心 赵轶君
摘要
2015年10月，中德证券作为*ST昆机收购方紫光卓远的财务顾问，在出具《详式权益变动报告书》和《核查意见》时未获得交易双方正式签署的《收购协议》，致使《详式权益变动报告书》遗漏“三个月自动解除条款”这一生效条件。本文认为，所遗漏信息具有重大性，已构成重大遗漏。通过与现行《收购办法》实施以来同类案例进行对比，本文认为证监会尚未通过本案确立判断收购协议生效/终止之条件/期限类信息重大性的一般标准，本案的监管宣示意义大于创新意义。同时，中德证券未对正式版协议进行核查，未勤勉尽责故而不能免责，对其处罚应属恰当。欲戴上市公司收购财务顾问这顶“投行王冠”，应切实履行勤勉义务以承其重，否则难免为法律责任所压垮。
关键词
收购协议 生效条件 重大遗漏 财务顾问 勤勉尽责
【案情介绍】
沈机集团昆明机床股份有限公司（以下简称“*ST昆机”“上市公司”）是一家在沪港两家证交所上市的A（证券代码：600806）+H（证券代码：00300）股国有控股上市公司，控股股东为沈阳机床（集团）有限责任公司（以下简称“沈机集团”），实际控制人为沈阳市国有资产监督管理委员会。
受国内外经济环境以及机床制造行业状况的影响，自2012年以来，*ST昆机挣扎在亏损边缘。而2014年、2015年，昆明机床连续两年净利润亏损额超过2亿元。为挽救困局，*ST昆机的控股股东开始频繁进行资本运作，试图通过对*ST昆机资产与业务的重组使之摆脱困局。2015年上半年，*ST昆机即试图以现金收购某境外信息软件上市公司，进行重大资产重组，并为此停牌7个月。然而2015年10月8日，上市公司宣告此项重组因各种原因无果而终，并承诺六个月内不再进行重大资产重组。[1]
重组不成，上市公司控股股东又试图整体出售上市公司控制权。2015年10月8日，上市公司发布公告称，控股股东沈机集团拟通过公开竞价方式，转让所持的25.08%昆明机床股权。[2]10月29日，上市公司再发公告，宣布大股东已选定西藏紫光卓远股权投资有限公司（下称“紫光卓远”）为股权受让方。股权转让完成后，紫光卓远将成为公司的第一大股东。紫光卓远的实际控制人为清华大学和教育部。[3]之后，沈机集团与紫光卓远谈判形成了若干版股份转让协议草稿，并发给了上市公司，以便其准备信息披露。
11月11日，上市公司最终发布公告，宣布沈机集团和紫光卓远已正式签署附生效条件的股份转让协议。[4]11月13日，本次交易的股权受让方紫光卓远发布详式权益变动报告书，其聘请的独立财务顾问中德证券有限责任公司（以下简称“中德证券”）同日出具《财务顾问声明》随《详式权益变动报告书》一并公告，确认“已履行勤勉尽责义务，对本报告书的内容进行了核查和验证，未发现虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对此承担相应的责任”。[5]
虽然有上市公司“六个月不进行重大资产重组”的承诺在先，然而密集而频繁地推进资本运作、大股东易主带来重组预期，导致投资者对此次股权转让反应强烈。受上述股权转让等消息刺激，*ST昆机在2015年11月19日复牌后，至11月27日的6个交易日内股价最高涨至17.66元，涨幅高达51.98%。
然而好景不长。2016年2月5日，上市公司发布公告，称由于沈机集团还未就本次股权转让事项完成国务院国有资产监督管理委员的相应审批/备案程序，根据双方先前签订的《股份转让协议》规定：“本协议签署之日起3个月内，依照协议所列的生效条件（即完成相关主管部门的审批/备案程序）不能全部获得满足的，则本协议自动解除，双方互不承担违约责任”（以下简称“三个月自动解除条款”），若上述条件在2月8日以前仍未满足，则该协议将在2016年2月8日自动解除。[6]由于春节因素，上市公司在2月17日宣布，相关方已正式确认前述股权转让协议自动解除，非公开发行方案也一并终止。[7]
2016年2月5日公告一出，即导致市场大哗，因为无论是前述上市公司的历次公告还是交易双方的权益变动报告书，均未披露这条对本次交易“一剑封喉”的“三个月自动解除条款”；从2015年11月到2016年2月的3个月中，也未见任何补充披露。宣布终止股权转让后，昆明机床迅速跌回公告前价格。短短5个月时间内，该股股价波动幅度接近100%，远高于大盘指数同期的波动幅度；最高日换手率超过20%，远超平时2%左右的指标，因看好“紫光系”入主而持仓的股民可谓损失惨重。
经证监会调查，2015年11月9日紫光卓远在之前的协议草稿中增加了两项条款：其一，生效条件4.1.4 ：甲方（沈机集团）获得云南省有关政府部门支持乙方（紫光卓远）成为昆明机床第一大股东的书面文件，云南省工业投资控股集团有限责任公司出具书面文件支持并配合完成本协议项下股权转让事宜（以下简称“获得云南有关部门支持条款”）；其二，协议的解除8.1：即前述“三个月自动解除条款”，并于当日盖章后发给沈机集团。2015年11月10日，沈机集团收到紫光卓远修改盖章的协议，并在该版本上盖章，至此双方正式签署协议。2015年11月10日下午17：00后，上市公司收到大股东沈机集团发来的正式版协议，但未与此前版本仔细对比便匆匆按照此前版本协议披露。
而两日后中德证券在出具《详式权益报告书》和核查报告时，并未取得沈机集团和紫光卓远正式签字盖章的《股份转让协议》，而是按照之前协议草案的内容径行披露，未能通过核查发现该最终版协议文本中的新增条款，导致《详式权益报告书》遗漏了其客户紫光卓远于2015年11月9日加入的“三个月自动解除条款”。
2016年2月4日，云南证监局在持续监管中获悉转让协议包含生效时限等条款，要求上市公司核实披露。2016年2月5日，上市公司才发布导致市场大哗的《重大事项进展情况公告》，提示协议中存在“3个月自动解除”条款。
证监会将本案列入“2016年证监稽查20大典型违法案例”，[8]并在《行政处罚决定书》（[2016]112号）中认为，中德证券未取得并核查沈机集团和紫光卓远正式签署的《股份转让协议》，未发现紫光卓远披露的《详式权益变动报告书》信息披露存在重大遗漏，其出具的财务顾问核查意见存在重大遗漏。中德证券的上述行为违反了《证券法》第一百七十三条和《上市公司收购管理办法》（简称“《收购办法》”，下同）第九条第二款的规定，构成《证券法》第二百二十三条所述“证券服务机构未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。责令中德证券改正，没收业务收入300万元，并处以300万元罚款。对直接责任人李庆中、王鑫给予警告，并分别处以5万元罚款。
【焦点问题】
1．本案中《详式权益变动报告书》遗漏的条款是否构成“重大遗漏”？判断遗漏信息重大性的标准为何？
2．独立财务顾问勤勉尽责的标准如何判断？
【问题解析】
一、是否构成重大遗漏：遗漏信息重大性判断标准问题
本案中，《详式权益报告书》遗漏“获得云南有关部门支持条款”和“三个月自动解除条款”是否构成《证券法》中规定的“重大遗漏”？分析虚假陈述（包含虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当履行法定信息披露义务）的构成要件有助于我们寻找答案。[9]
（一）违法性
信息披露义务人违反证券法律规定的信息披露行为，才构成虚假陈述。按照最高人民法院的解释，这里所指的违反证券法律规定，既包括《证券法》，也包括证监会发布的关于信息披露的规章和规范性文件。[10]
证监会颁布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号——权益变动报告书（2014年修订）》（简称“《格式准则第15号》”，下同）第二十三条规定：“通过协议转让导致信息披露义务人在上市公司中拥有权益的股份变动达到法定比例的，信息披露义务人应当披露以下基本情况：（一）转让协议的主要内容，包括协议的……生效时间及条件、特别条款等……”本案中，“获得云南有关部门支持条款”属于协议的“生效条件”一节自无疑义，“三个月自动解除条款”虽然位于“协议的解除”一节，但实质上亦属于协议的生效条件（协议在完成国资审批之前不能生效，若三个月不能获得审批则此次交易会被放弃，协议永远不可能再生效，换言之“三个月内获批”是协议的生效条件）。可见，遗漏这上述协议条款显然违反了证监会关于权益变动报告书信息披露的规范性文件规定，具有违法性。
（二）重大性
并非所有虚假陈述行为都会承担法律责任，只有具有“重大性”的虚假陈述行为才会被追究法律责任。本案中“重大性”标准如何认定，是全案最值得讨论的问题。
1．信息重大性标准的理论分野：股价敏感标准 vs 投资者决策敏感标准
目前，在我国证券法律体系中似乎存在两种认定信息重大性的标准。一种可称为“价格敏感标准”，即可能影响股票市场价格的相关信息即具有重大性；[11]另一种可称为“投资者决策敏感标准”，即可能影响投资者投资决策的相关信息即具有重大性。
“价格敏感标准”和“投资者决策敏感标准”之间的关系是一个具有理论争议的问题。在证券市场和法规最为完善的美国，法院判断信息重大性主要是采取“投资者决策敏感标准”。至于在一个有效市场中是否可以根据信息对股价的影响来决定信息的重大性，美国不同的法院做出过不同的判决，最高法院在Cf Dura Pharmaceuticals， Inc． v． Broudo， 125 S． Ct． 1627 （2004）一案中则认为不能仅根据股价的变动判断信息的重大性。[12]
限于篇幅，本文不准备详细辨析这两类标准之间的理论争议。回到案件本身，证监会在《格式准则第15号》第四条规定：“本准则的规定是对投资者在一个上市公司中拥有权益的股份变动的信息披露的最低要求。不论本准则中是否有明确规定，凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，信息披露义务人均应当予以披露。”可见，在判断上市公司重大权益变动披露信息的重大性时，采取“投资者决策敏感标准”更加符合监管部门立法本意。更何况，中国证券市场的有效性尚不及美国，股价对市场信息的充分反应程度亦不及美国，在美国尚且对股价作为判断信息重大性的唯一标准存在争议的背景下，我国实践中似乎更不宜将股价变动作为判断信息重大性的唯一标准。因此，本文以“投资者决策敏感标准”作为判断信息重大性的标准。
所谓“投资者决策敏感标准”，是指如果信息对于一个普通、谨慎、理性的投资者/股东在决定投资与否/如何投票时具有重要的影响力，则该信息具有重大性，反之则不具有重大性。法院必须通过取证和认定确定一个普通、谨慎、理性的投资者/股东标准。[13]
2．本案分析：“三个月自动解除条款”是否符合投资者决策敏感标准？
具体到本案，当《详式权益报告书》等文件披露后，投资者之所以争相增持上市公司股票以致股价上扬，是因为相信本次交易完成后实力雄厚的新股东可以控制上市公司，从而重整上市公司的业务和资产，使上市公司恢复盈利、股价上升。如此，对于一个谨慎、理性的投资者而言，如果能够事先了解本次收购很有可能不能完成的信息，他将谨慎考虑买入此支股票可能面临的风险，进而影响其最终的投资决策：既然很可能换不了大股东，将自己套在一家已被*ST又扭亏无望的公司里是否值得？因此，关于本次收购很有可能不能完成的信息，应当具有重大性，而本案中未披露的“三个月自动解除”条款无疑属于此种信息。本文统计了2012年至今协议收购国有控股上市公司国有股获得国务院国资委批准的周期情况，可从侧面加以印证：
表1 2012年至今收购国有控股上市公司国有股权获国务院国资委批准周期统计
来源：Wind数据“中国并购库”
根据上表统计，在2012年至今收购A股国有控股上市公司股权并获得国务院国资委批准的三个案例中，[14]有两个案例从签约到获批的时间远超3个月，只有一个案例从签约到获批的时间略短于3个月（只差约半个月）。同时，根据当时有效的证监会、国务院国资委《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》（以下简称《国有股转让暂行办法》）第七条、二十七条，本案涉及的地方国有企业转让上市公司国有股权，应由省级国有资产监督管理机构报省级人民政府批准后报国务院国有资产监督管理机构审核，且这一复杂流程的时限完全无规定。因此，基于A股市场的历史经验和现行法规，一个中国证券市场上的谨慎理性投资者应当可以认识到，国务院国资委的审批流程漫长而不确定，且很有可能超过三个月而不能完成。由此，理性投资者如果能够在事先了解到“三个月自动解除条款”，则会判断此次交易很有可能难以成功，从而会谨慎考虑是否购买*ST昆机的股票。[15]因此，《详式权益报告书》所遗漏的信息，无疑会对一个理性投资者投资与否的决策产生重大影响，具有重大性。
综上所述，本案中《详式权益报告书》遗漏“获得云南有关部门支持条款”和“三个月自动解除条款”满足虚假陈述行为所需的“违法性”和“重大性”两大要件，已构成《证券法》中规定的“重大遗漏”，证监会的认定结论并无不妥。遗憾的是，证监会在处罚决定书中叙述了案情经过后，未加分析便径行认定构成重大遗漏，似有说理不充分之嫌。
3．同类案件比较：证监会是否存在认定收购协议生效/终止条件/期限类信息重大性的明确标准？
不过，收购上市公司本来就是一种需要平衡交易各方利益诉求，且受到市场环境、监管政策等诸多因素影响的商业交易，具有较强的不确定性，法律也允许此种不确定性。交易双方在签署收购协议、进行信息披露后又单方或共同根据约定或法定的期限/条件终止（包含解除、撤销等，下同）协议，或者协议因约定或法定的生效条件不达/生效期限经过而未能生效的情况不在少数。证券法律法规并未规定收购交易“只许成功不许失败”，只是要求相关信息披露义务人按规定披露前述信息，并禁止交易相关方利用此类信息进行内幕交易或操纵市场。如此，收购协议中约定/法定的生效/终止条件/期限类信息在当下监管者眼中的重大性究竟几何？对同类案例的分析有助于发现一些答案。
鉴于现行《收购办法》于2014年底正式施行，笔者从Wind资讯“中国并购库”中筛选了2015年1月1日至2017年5月20日A股市场中正式收购协议签署后因交易一方或各方共同根据约定或法定的期限/条件终止协议，或者协议因约定或法定的生效条件不达/生效期限经过而未能生效从而导致收购上市公司股份失败的所有案例，对这些交易的《权益变动报告书》关于收购协议中生效/终止条件/期限的披露情况进行了统计，按照时间由远及近的顺序排列如下：
表2 2015年以来因一方/双方终止收购协议或协议未生效导致交易失败的上市公司收购案例中协议生效/终止条件/期限披露情况
经过分析，根据对收购协议生效/终止条件/期限类信息披露的有无，以及披露的内容类型，可将以上案例分为四类：
（1）完全未披露型
表中的案例1（康华投资收购合金投资25.967%股权）、2（康华投资收购合金投资25.967%股权）、5（华辰投资收购英特集团1.79%股权）、10（汇垠天星收购新中基7%股权）和15（和信融智收购威创股份5.01%股权）在《权益报告书》中均未披露任何收购协议中约定/法定的生效/终止条件/期限，事后一方单方解除收购协议（案例1，法律依据应为《合同法》第九十四条规定的法定解除权）或双方协商解除收购协议（案例2、5、10、15，法律依据为《合同法》第九十三条规定的约定解除权），各方均未因此受到处罚。
（2）遗漏特殊条件类
此类案例只有案例8，即本案。信息披露义务人遗漏了交易双方约定的“3个月获得审批”的特殊生效条件，事后此条件未满足导致协议不能生效，该重大遗漏以上市公司公告“自认”的形式被发现，从而被认定为信息披露重大遗漏受到行政处罚。
（3）披露特殊条件类
案例7、9、14均属此类。信息披露义务人均披露了协议生效的特殊条件“经国资审批方可生效”，后一方因久未获批单方终止了交易、双方协商一致终止了交易（案例9）、协议因未获批准而不生效（案例14），相关方均未受到处罚。
（4）披露一般格式条款类
其余的9个案例均属此类。信息披露义务人披露了收购协议的生效/终止之条件/期限，但这些条款均完全照抄《合同法》第四十四条第一款（协议自签订起生效）、第九十三条第一款（合同的约定解除权）以及第九十四条（合同的法定解除权），故称其为“一般格式条款”。事后，一方单独（案例11、13）/双方协商（案例3、4、6、12、16、17、18）解除了协议。目前尚未有相关方因此受到处罚。
通过上述对比，可以得出以下经验性观察：
（1）虽然《格式准则第15号》第二十三条明确规定应披露协议的生效时间和条件，但即使完全不披露上述内容（有可能是交易双方根本未约定相关内容，也有可能是有约定而未披露），事后一方单独/双方协商终止收购协议并不会导致法律责任。
对此可能的解释是监管者认为《合同法》第四十四条第一款（协议自成立起生效）、第九十三条第一款（合同的约定解除权）以及第九十三条（合同的法定解除权）是法律为交易者提供的“格式文本”（所谓 default rules），具有“选出”（option-out）性质，若未加披露即视为双方无特殊约定，按上述条文办理。故属于应当为公众所知的公开信息，无须再行特别披露。
（2）如果收购双方在前段《合同法》条款的内容之外约定了特殊的协议生效/终止条件/期限，则此类条款极可能被目前的监管者认为具有重大性。披露义务人如事先披露，后因条件不达/期限经过导致交易失败，则不会面临法律责任。然而交易一旦因条件未达/期限经过而失败，而信息披露义务人又未披露此类条款且被确凿证据证明，则可能因信息披露重大遗漏面临法律责任。
当然，以上观察只是从现行《收购办法》施行两年多来数量有限的同类案例中归纳得出，而且本案系18个样本中唯一一例受处罚案例。因此，从统计学意义上看，目前似乎尚难根据本案处罚结论认为证监会在现行《收购办法》正式施行后对收购协议生效/终止条件/期限类信息的重大性形成了系统稳定的判断标准。证监会将本案选为“2016年证监稽查20大典型违法案例”，更大程度上可能是为了宣示从严监管上市公司并购重组市场的态度和决心。
不过，虽然证监会在正式的处罚决定中没有提及，但根据新闻报道，证监会在本案中的执法思路仍有可取之处。据知情人士介绍，证监会对这类案件的调查，会从几大违法行为入手同时排查。首先调查是否有故意隐瞒，配合二级市场炒作等信息操纵行为；第二个方向，排查交易账户，看是否存在操纵行为；第三，核查知情人，看是否有内幕交易。交易所和调查组对昆明机床股权转让期间几百个账户进行了筛查，并没有发现存在操纵或内幕交易问题。之所以出现信息披露问题，是由于各个信息披露义务主体对信息披露义务重视程度不够，操作过程中出现了各种各样的疏漏所致。[16]不止步于虚假陈述，而是排查虚假陈述背后的操纵市场与内幕交易，应当是值得赞许的执法思路。当然，认定此类案件中是否存在操纵或内幕交易的标准似可进一步具体化、可操作化。例如，可以根据收购方是否为此次交易进行了资金等方面的充分准备，来判断其究竟是具有真实的收购意图，还是从一开始就蓄意制造虚假的收购重组预期借此操纵市场。当然，这已超出了本文的论述范围，这里不再赘述。
二、中德证券是否勤勉尽责：如何判断财务顾问勤勉尽责的标准？
（一）认定财务顾问勤勉尽责的一般标准
《证券法》第一百七十三条规定：“证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”依据本条规定，独立财务顾问对于重大遗漏应当承担过错推定责任，除非能够证明自己已经尽到勤勉尽责义务从而没有过错，否则即应当承担法律责任。由此，本案的另一大焦点问题在于中德证券在提供财务顾问服务的过程中是否已尽到勤勉尽责义务？独立财务顾问勤勉尽责义务的标准如何确定？
本案中证监会所依据的法律依据之一是《收购办法》第九条第二款：“财务顾问应当勤勉尽责，遵守行业规范和职业道德，保持独立性，保证其所制作、出具文件的真实性、准确性和完整性。”此条文只是重复了《证券法》的规定，并未提供认定勤勉尽责的可操作标准。
而证监会的另一部规章《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》（以下简称《财务顾问办法》）则规定了相对可操作的认定标准。《财务顾问办法》第二十一条规定：“财务顾问应当建立尽职调查制度和具体工作规程，对上市公司并购重组活动进行充分、广泛、合理的调查，核查委托人提供的为出具专业意见所需的资料，对委托人披露的内容进行独立判断，并有充分理由确信所作的判断与委托人披露的内容不存在实质性差异。委托人应当配合财务顾问进行尽职调查，提供相应的文件资料。委托人不能提供必要的材料、不配合进行尽职调查或者限制调查范围的，财务顾问应当终止委托关系或者相应修改其结论性意见。”规定了财务顾问尽职调查以及审慎核查所获原始材料的义务。第三十三条规定：“财务顾问应当建立并购重组工作档案和工作底稿制度，为每一项目建立独立的工作档案。财务顾问的工作档案和工作底稿应当真实、准确、完整，保存期不少于10年。”规定了财务顾问获取底稿并建档的义务。
由此可见，财务顾问欲证明自己已达到“勤勉尽责”的标准，至少应当进行尽职调查，获取披露信息所依据的原始资料（或其复印件、扫描件），根据原始资料的记载进行信息披露，并将原始资料建档。
（二）本案分析：中德证券是否勤勉尽责？
具体到本案，《详式权益报告书》无疑应当基于收购双方签字盖章的最终版收购协议进行披露，独立财务顾问最迟也应当在《详式权益报告书》披露前获得交易双方正式签署的最终版收购协议文本，与《详式权益报告书》的内容进行核对，并依此披露。
然而，中德证券并未在披露之前获得交易双方正式签字盖章的最终版收购协议文本，而只是根据之前谈判中形成的协议草案文本，起草了报告并出具了“真实、准确、完整”的核查意见。可见，中德证券并未履行前述尽职调查、获取底稿进而审慎核查的义务，未勤勉尽责，存在明显过错从而不能免责。由此也不难理解中德证券为何未对证监会的处罚决定做任何申辩，而是老实认罚，并表示“将以此为戒，认真汲取经验教训，进一步提高规范运作意识，强化内部治理，严控业务风险。”[17]同时，对中德证券的上述违法行为，直接负责的主管人员系在《详式权益报告书》和《核查意见》上签字的财务顾问主办人李庆中、王鑫，依据《证券法》第二百二十三条对其给予警告并分别处以罚款也并无不当。
此处尚有一些花絮值得讨论。根据新闻媒体的报道，本案中因信息披露重大遗漏被处罚的上市公司虽未提出正式复议与申辩，但其有关人员私下却抱怨11月10日当天下午17：00后才收到交易方送来的最终协议，因为要赶当晚公告时间太紧张才会出错。[18]首先，基于《证券法》第六十九条规定的上市公司的严格责任，即使*ST昆机正式提出此种抗辩也不能成立。其次，根据事发时有效的《上海证券交易所信息披露公告类别索引表》（2013），上市公司于2015年11月10日披露的《沈机集团昆明机床股份有限公司关于大股东转让公司股份签署协议公告》属于“股东股权转让的相关进展”类二级公告（总编号127，一级公告序号12，一级公告类别“股东增持或减持股份”，二级公告序号1218），在当时属于“非直通车业务”。而根据上交所当时有效的相关业务规则规定，[19]若上市公司在17：00以后收到了属于非直通车业务类型的信息，则事实上无法在当日披露（非直通车类信息当日盘后披露时段截止至17：00，如在17：00后收到此类信息可以选择在次交易日早间或午间通过电子系统向交易所申报披露）。因此，上市公司有关人员“赶时间”的申辩在技术上亦难以成立。
当然，上市公司的“抱怨”丝毫不会影响对中德证券的处理结论，甚至从另一个侧面印证了中德证券的未勤勉尽责：就算上市公司因“时间紧”而发生重大遗漏“情有可原”，但《详式权益报告书》可是在协议正式签署两天以后才披露的。贵司如果真的及时获得了最终版协议并仔细比对，难道没有能力在两天内发现如此重要的新增条款？
（三）罚了马仔，少了老板：收购方紫光卓远始终未受罚的合理性何在？
截至2017年8月12日，笔者尚未检索到证监会对本案中另一关键信息披露义务人——收购方紫光卓远的处罚。[20]为何信息披露的直接义务人紫光卓远至今尚未受罚，而其聘请的财务股份中德证券却率先被罚，也是一个值得思考的问题。
首先，证监会先行处罚中德证券在法律上并无可挑剔之处。
一方面，从法律条文的规定来看，《证券法》第一百七十三条只是规定了证券服务机构须与“发行人和上市公司”（紫光卓远并非这两类主体）承担因未勤勉尽责导致虚假陈述的民事连带责任，且并未规定责任承担顺序的先后。[21]而本案中德证券承担行政责任的法律依据应当是《证券法》第二百二十三条，该条只规定了证券服务机构因未勤勉尽责导致虚假陈述的行政法律责任，并未提及与其他主体所应承担行政责任的先后顺序。[22]因此，先行处罚中德证券从法律规定的角度来看并无不妥。
另一方面，从监管者对财务顾问的定位来看，财务顾问不仅是为收购各方提供咨询服务的“教练员”，也是对收购这场“比赛”的合法合规性做出客观、公正和独立判断的“边裁”（相较于“主裁判”证监会而言）。例如，《收购办法》第九条原则性地规定了财务顾问的独立性，第七十条规定了财务顾问应独立于其他专业机构做出专业判断；《财务顾问办法》第二十一条规定财务顾问应对委托人提供和披露的信息进行独立判断并独立发表意见（在财务顾问收入来自于委托人的情况下这种独立性能达到何种程度值得怀疑）。因此，这一自带光环的“独立性”定位，在理论上亦应使“独立边裁”财务顾问的法律责任独立于“运动员”收购方的法律责任。证监会先行处罚中德证券，从立法和监管目的角度看也无可厚非。
然而，先行处罚中德证券无可非议，并不意味着不处罚紫光卓远也无可非议。紫光卓远作为收购人，毫无疑问属于《证券法》第八十六条规定的权益披露义务人。其信息披露存在重大遗漏，应当依据《证券法》第一百九十三条第一款[23]（紫光卓远属于“其他信息披露义务人”）对其处以行政处罚，况且紫光卓远也在《权益变动报告书》中承诺“本报告书不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性、完整性承担个别和连带的法律责任。”案情如此明朗，法律规定如此明确，当事人承诺如此坚定，证监会却迟迟未对紫光卓远进行处罚，实在令人费解。笔者不敢妄自揣度其中的原因，只能善意地揣测或许是行政处罚相对人紫光卓远提出了申辩、听证等要求，致使处罚进程缓慢。但证监会如果在上市公司、中德证券以及转让方沈机集团均已受到行政处罚之后不对收购方紫光卓远进行处罚，恐怕很难逃脱“选择性执法”的质疑。
三、结论
综上所述，紫光卓远披露的《详式权益报告书》存在重大遗漏，其独立财务顾问中德证券未勤勉尽责，证监会根据《证券法》第二百二十三条对中德证券及相关直接责任人进行处罚在事实认定与法律适用上均属妥当。此外，本案中受害的相关投资者已对中德证券提起了民事诉讼，[24]鉴于中德证券已受到行政处罚，根据《证券法》第一百七十三条和《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定（法释〔2003〕2号）》第十八条规定，只要投资者在2015年11月12日（中德证券虚假陈述实施日）和2016年2月5日（虚假陈述揭露日）之间买入*ST昆机股票，并在2016年2月5日以后因卖出该股票发生亏损，或者因持续持有该股票而产生亏损，其获得赔偿判决应是大概率事件。
同时，证监会在本案处罚决定中并未阐述其认定收购协议生效/终止条件/期限类信息重大性的标准。鉴于现行《收购办法》实施以来的类似案例数量有限，真正遭到处罚的只有本案一例，尚不能由本案认为证监会形成了判断收购协议生效/终止条件/期限类信息重大性的系统稳定标准，本案的宣示意义大于监管创新意义。当然，证监会在本案中体现出查处虚假陈述类案件不止步于虚假陈述，而是进一步排查内幕交易、操纵市场的执法思路值得赞许，其具体操作路径似可进一步系统化、具体化。
证监会将此案列为“2016年证监稽查20大典型违法案例”，对上市公司财务顾问无疑具有警醒意义。并购重组业务以其高度专业性和复杂性被誉为投资银行业务的“皇冠明珠”。然而，“欲戴王冠，先承其重”，若财务顾问像本案中的中德证券一般漠视自身的勤勉义务，被王冠压垮也是情理之中。
最后，证监会先于委托人紫光卓远对受聘财务顾问中德证券进行处罚，在法律上并无不当。然而，证监会在案件事实已完全清晰，紫光卓远的法律责任毫无争议，且其他相关方均已受到处罚的情况下如果迟迟不处罚紫光卓远，恐有损本案作为“2016年证监稽查20大典型违法案例”的示范性乃至证监会的执法公信力。建议证监会在保障紫光卓远申辩、复议等正当权利的前提下尽快对紫光卓远依法进行处罚。
