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长江策略:流动性从哪来 为何需要重构股市流动性?

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来源:长江策略

报告要点

大资管时代”股市流动性拆解——“流动性从哪儿来”系列之二

为何需要重构股市流动性

股市流动性是策略研究中一个较为重要的判断因子,伴随着过去近10年金融业各领域的快速扩容,使得观察股市流动性变化变得困难。本篇报告尝试针对股市流动性来源做自下而上的拆解,重点回答三个问题:(1)金融部门各领域在权益市场的投资量及比重拆分;(2)金融部门各领域是如何将流动性传导至股票市场;(3)金融去杠杆背景下,通过各渠道拆解,股市流动性的情景变化。

金融部门总资产的扩张拆解

在我们中期策略报告中提到:经济周期所处的阶段决定了金融市场流动性的环境。但我们并不能认为金融市场流动性即代表了股市流动性。我们用两个等式来表示“流动性”的从属关系:宏观流动性=实体部门流动性+金融市场流动性;其中,金融市场流动性=股市流动性+债市流动性+其他资本品市场流动性。

从央行到商行再至金融部门各领域,其中商行毋庸置疑成为社会资金供给量最大及重要性最高的一环。除了资金体量大以外,重要性体现在其他金融机构资产管理规模的快速扩张与商行资金供给同样密切相关。尤其是其中的银行理财,成为牵引金融部门产业链纵深的关键。伴随着金融创新,各资管产品之间交叉嵌套错综复杂,如何剥离表象去看实质数据的影响成为流动性判断的重要依据。

金融部门的扩张对股市流动性影响估算

过去数年金融部门的规模快速扩张,其中理财资金的扩张影响深远。2016年底其规模已接近29.1万亿元,理财资金投资于权益类资产的规模约为1.9万亿元。然而,由于理财可粗分为委外及银行自主管理两部分,而委外资金主要将投向其他非银金融部门。因此,我们在做“金融部门扩张对股市流动性影响”时,重点测算非银金融部门对股市流动性影响。通过对其他非银机构的数据拆分,我们分别计算了“保险、信托、券商资管”进驻到股票及基金领域的资金规模,其中保险资金成为最重要的组成部分,具体数据可翻阅正文。

2016年下半年开始,一行三会密集出台了一系列文件以落实推进“去杠杆”目标,金融部门资产的快速扩张或将受到一定影响,金融市场流动性出现边际收紧。最后,我们基于一系列前提假设,分别对银行理财资金、券商资管以及信托资产在2017年以及未来三年流入股市的资金规模进行情景分析,具体结论可翻阅正文。

风险提示:

1. 宏观经济大幅下行;2. 宏观流动性持续收紧。

正   文

为何需要重构股市流动性 

对于股市流动性的把握是策略研究中一个较为重要的判断因子。在2010年前,“M1-M2”或者“M1定买卖”等较为流行的因子被当时的市场投资者所广为认可。但伴随着金融部门各领域创新业务的发展及杠杆率的抬升,导致金融各部门流入股市的渠道日益增多及规模逐步扩张。因此,过去的流动性变量对目前股市流动性的阐述以及对市场判断的引导意义开始减弱。

在我们中期策略报告(即我们的“流动性从哪儿来”系列报告之一)中,我们提到用“金融部门总资产同比增速”扣减“工业增加值季调同比”去刻画流入金融市场的流动性(包括股市与债市等金融资产部门),这一变量的趋势变化可以一定程度上反应金融市场的流动性情况。然而,这一变量也存在一定缺陷:主要是无法拆解出股市的流动性变化。

另一方面,国内金融业在过去近10年中快速创新扩容导致投资者观察流入股市的流动性变化变得较为困难,也同样增加了自上而下去寻找类似于“M1-M2”等指标的难度。因此,“流动性从哪儿来”系列报告将从此篇开始,就股市流动性开始挖掘背后的勾稽关系。此文将延续系列报告一,针对性地就股市流动性来源做自下而上的拆解,重点回答以下几个问题:(1)金融部门各领域在权益市场的投资量及比重拆分;(2)金融部门各领域是如何将流动性传导至股票市场;(3)金融去杠杆背景下,通过各渠道拆解,股市流动性的情景变化。

金融部门总资产的扩张与拆解 

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宏观流动性与股市流动性的区别

宏观流动性不仅需要服务于金融市场,更需要支持实体部门。因此,我们在讨论金融市场流动性时,需要在宏观流动性的判断中剔除对实体部门流动性的需求。我们需要强调,金融市场流动性与股票市场流动性是有区别的。可以用两个等式来解释宏观流动性与股市流动性的从属关系:

宏观流动性=实体部门流动性+金融市场流动性;

其中:金融市场流动性=股市流动性+债市流动性+其他资本品市场流动性。

我们曾在中期策略报告中提到,金融市场的流动性存在一定的周期性现象,这一周期性现象是基于经济周期的不同阶段决定的。下图是中期策略报告《养精蓄锐》中对于金融市场流动性的理论阐述。

我们结合下图,用理论上的经济周期演进路径来推导金融市场流动性的周期性现象:

  1. 当经济从过热期逐步转向衰退期的过程中(图1的Ⅰ阶段,“金融市场流动性宽松”):  经济增速缺乏继续上行动力,而通胀快速上升,紧接着货币环境将开始逐步收紧。但在这个阶段,实体部门资金需求的下滑速度快于宏观流动性的下滑速度(例如2007Q3后信贷增速迅速滑坡),因而,“过剩”的流动性转向金融市场,叠加杠杆,金融市场流动性相对宽裕。

  2. 当经济从衰退期逐步转向萧条期的过程中(图1的II与III阶段,“金融市场流动性宽松”):由于经济增速从高位失速下滑,宏观流动性将被动从前期的收紧转向宽松,但在这一阶段往往经济增速仍处于下行通道,且实体部门对未来经济预期较为悲观,资金需求弱,银行“惜贷”,最终结果体现为宏观流动性至实体的传导机制不畅,“过剩”流动性在金融市场沉淀。

  3. 当经济从萧条期逐步转向复苏期的过程中(图1的IV与V阶段,“金融市场流动性收紧”):实体经济开始逐步修复,下行换挡风险已弱化,此时的货币政策将有预期且有意愿从宽松转为中性。伴随实体部门的资金需求扩张,金融市场流动性将步入下行通道。在经济逐步上行与金融市场流动性逐步萎缩的背景下,A股市场结构性行情或将成常态。

  4. 当经济从复苏期逐步转向过热期的过程中(图1的VI阶段,“金融市场流动性收紧”):需求逐步改善后,实体经济进入正循环,社会需求带动实体部门收入利润提升,进而带动投资,投资扩张进一步满足社会需求。在这段时间窗口期内,货币政策往往处于中性或略偏紧状态以防止过度投资,因而在宏观流动性保持中性状态下,实体部门吸收了较多的流动性,导致金融市场流动性仍在偏紧状态。

然而,金融市场流动性 并不代表股票市场流动性同样伴生着存在周期性现象。原因在于:多元资本市场的政策环境取向的不同会影响金融市场流动性向不同的资产领域引导,进而会看到在同样宽松/收紧的金融市场流动性,政策指引不同,不同资产的价格表现也会有较大差异。最后,金融部门流动性将通过理财产品、保险资金、资管计划等多样化的渠道流入股市,并最终影响着市场的走势。

上文,我们从经济周期的角度去阐述了金融市场流动性的周期性现象,下文我们将尝试从自下而上的方法拆解金融市场流动性向股市流动性的传导。

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2009年后,金融部门的腾飞

从上世纪90年代开始,随着两次债转股影响后,在2003年后,央行与商行的资产负债表扩张增速开始稳步增长,此时,央行扩表速度高于商行。从数据上来看,1990年至2008年,商行总资产规模与央行总资产规模比值从4.2倍降至3倍。

直到金融危机后,这一态势开始逆转,商行资产扩张增速持续高于央行扩张增速,并且开始出现增速上“此消彼长”的现象,商业银行的总资产增速在近10年保持了平均18%的增速。从数据上来看,2009年至2017年至今,商行总资产规模与央行总资产规模比值从3倍上升至6.9倍。

2012年后,伴随着“金融脱媒”、“存款搬家”等现象大体量地出现,银行理财(表外)、证券、保险、资管、信托、基金等非银行金融机构在银行中的存款规模 持续上升。2011年9月,非银行金融机构存款规模仅为0.7万亿元,至2011年底就上行至4.2万亿元;随后非银机构存款爆发式增长,截至2017年二季度,该规模达到了16.0万亿元。

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商业银行是金融市场流动性扩张的重要一环

从央行到商行再至金融部门各领域,其中商行毋庸置疑成为社会资金供给量最大及重要性最高的一环。

央行资产负债表:政策工具的灵活运用

从央行的总资产分类来看,其总量的变动比例相对于其他金融机构并不大,其主要的变化在于结构:2012年以后随着外汇占款的减少,央行的国外资产大幅减少,而与之相对应的,央行对商业银行的债权出现了大幅增加,意味着央行对货币的投放由过去基于换汇的被动式投放,转换为基于逆回购、SLF、MLF等货币政策工具的主动式投放,操作更为灵活。

商行资产负债表:近年来存在两个扩张时段

商业银行的资产负债表科目繁多,我们主要针对资产端进行分析。我们将商业银行资产端的科目划分为五大类——同业类资产、证券投资类资产、贷款类、现金类和其他。这里我们选取2011年之前上市的16家上市银行的资产负债表项目进行分类加总处理。具体的科目处理如下:

同业资产=存放同业和其他金融机构款项+拆出资金+买入返售金融资产;证券投资资产(包含债券、股权及其他投资)=交易性金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资+应收款项类投资;非金融部门贷款=发放贷款及垫款净额;现金=现金及存放中央银行款项。

然后通过对比,我们可以看到几类资产的扩张情况。首先对于银行的传统业务资产——贷款以及现金增速都是快速下滑的,最近一年才出现小幅回升;商业银行同业类资产和证券投资类资产的变化则正好代表了商业银行资产负债表扩张的两个时期:2012-2013年“以买入返售资产”为代表的同业类资产的爆发带动了商业银行资产负债表的第一次大规模扩张;而2014年之后,证券投资类资产加速扩张(主要包括理财、资管计划、信托计划、股票债券投资等等),带动了商业银行资产负债表的第二次扩张。我们从各类资产的占比来看,同业资产占比在2014年之后持续下滑,证券投资类资产占比在近几年则是快速提升,截至2017年一季度,证券投资类资产占比达到了28.1%。

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非银机构资产负债表:政策鼓励及金融创新

2012年后,伴随着“金融脱媒”、“存款搬家”等现象大体量地出现,银行理财(表外)、证券、保险、资管、信托、基金等非银行金融机构在银行中的存款规模持续上升。其中银行委外业务(表内+表外)的快速攀升牵引着整体金融部门业务链的纵深。

银行理财:牵引着金融部门的产业链纵深

前面我们回顾了商业银行以各非银金融部门的扩张历程。我们根据2016年年末数据测算,商业银行理财资金占全市场资管规模的30%(其中:银行理财29.1万亿、信托20.2万亿、券商资管17.6万亿、保险资金13.4万亿、公募产品9.2万亿、私募实缴7.9万亿)。除了资金体量大以外,重要性体现在其他金融机构资产管理规模的快速扩张与银行表外理财的增加也同样密切相关。

随着金融产品创新,各资管产品之间交叉嵌套加杠杆,整个金融部门的扩张是同步进行的,其中,银行理财资金成为牵引金融部门产业链纵深的关键。本部分我们将主要介绍“银信合作”和“银证合作”两种模式。

“银信合作”模式

早期银信合作产品的结构是直线型的,通道结构简单(见图9的模式1和模式2),银行通过成立理财产品向投资者募集资金,信托公司成立信托计划购买银行信贷资产(模式1)或是投向资金需求方(模式2),银行将募集的资金以单一资金信托的形式投向信托计划,实现将银行的表内资产转移到表外或是投向一些禁止直接放贷或放贷额度限制严格的行业。但2009年12月和2010年8月银监会分别下发了《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》 ,和《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》 ,加强了以上两种模式的监管。

随后模式3和模式4逐步发展起来。模式3类似于质押贷款,借款人将自己的资产托付给信托获得信托受益权,而后将信托受益权转让给银行,从形式来讲银行用汇集的理财资金购买信托受益权,到期之后支付给投资人相关收益,从实质上来看银行将资金放贷给借款人,借款人的托付资产类似于一种资产质押。模式4中,银行通过购买信托受益权的形式,通过第三方公司的通道将资金输送至信托公司,而后信托公司将资金放贷给资金的需求方。因为银行购买的是信托受益权,所以不会被纳入监管,银行以这种形式将本应计入表内的信贷资产通过两层通道顺利地转移至表外 。

“银证合作”模式

随着2010年证监会对银信理财合作业务进行了严格规范后,券商开始介入银行理财业务,“银证合作”作为“银信合作”的重要替代开始出现跨越式发展 。

“银证合作”主要有4种模式(见图10)。在模式1中,银行与券商订立定向资管计划,约定用银行所投资金购买银行的票据资产,从而将银行的表内票据资产转移到表外。而这种模式很快受到监管 ,因此模式2应运而生,即引入银行B作为过桥银行,将票据资产转化为票据资产受益权。

模式3中,银行引入券商资管计划规避了银信合作的监管限制,从而可以将资金投向需求方而不占用银行本身的信贷额度。但由于同时使用了两类通道机构,通道费用相对较高,较高的融资成本最终由资金需求方承担。模式4中,通过定向资管计划,约定购买资金需求方的资产或者接受其资产质押回购,为资金需求方融通资金,到期取得资产所带来的收益或者是质押回购的差额收益,这里的资产一般都是能够未来带来现金流的动产,比如应收账款收益权、股票等,这一模式银行实现了不占用其信贷额度将资金放贷给资金的需求方。

保险资金:万能险后的稳步前行

从保险资金的发展来看,其投资渠道是不断拓宽的。早期保险资金的投资领域主要局限于银行存款、国债、金融债券等固定收益类产品,随后才逐步扩展到股票等权益类产品。

2012年是保险业变化较快的一年,保监会陆续出台了10余项保险资金投资新政 ,对保险资金“松绑”,放宽了投资比例限制,丰富了投资品种,直接促进了保险资金的爆发式扩张。进入到2014年,为提高保险资金运用效率,保监会颁布《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》,保险资金投资权益类投资比例上限上调至30%。

2015-2016年针对市场上险资举牌“乱象”,保监会万能险专项检查,并于2017年1月,将保险资金入市比例调整回2014年之前水平。权益类资产占保险公司总资产比例从40%下调至30%,单一股票投资占保险公司总资产比例从10%下调至5%。

近五年,保险机构资金运用余额整体呈上升趋势,从2013年4月的7.0万亿元增加至2017年5月的14.2万亿元,保险资金投资于股票和基金的规模在2014-2015年快速增长,投资于股票和基金的占比曾达到16.1%,后由于加强了对“险资举牌”的监管,增长速率有所放缓,截至于2017年5月,保险资金投资于股票和基金的规模达到1.8万亿元,占比从2016年11月的14.4%下滑至12.8%,目前保持较为稳定的占比。

券商资管:持续高速增长

从券商资管业务的发展历程来看,2012年以前券商资管业务尚处于探索初期,整体规模小,资金主要投向传统标准化资产,产品种类相对单一。

2012至2013年由于监管制度的放松和创新力度加大,迎来了券商资产管理规模爆发式增长:在此期间,相继出台了“一法两规” ,将集合资管计划的行政审批制改为发行制;取消了比例和规模的限制,新增投资品种。2013年至2017年,证监会逐步规范银证合作,加强对通道业务的管理,建立风险管理制度,券商资管的增速出现放缓,但仍然维持在50%的增速左右。

券商资管在2012至2013年迎来了爆发式增长,资产规模从2012年末的1.9万亿元快速上升至2013年末5.2万亿元。2013年之后,银证合作监管加强,券商加快调整转型,扩张速度开始放缓,结构上主动管理的资金占比有所提高,投资规模最大的仍是定向资管计划。截至2016年末,发行定向资管计划产品20196只,资产规模达14.7万亿元,集合计划和专项资管计划规模分别为2.2万亿元、0.4万亿元。值得关注的是,自2016年起,直投子公司的直投基金规模也在不断增加,截至2017年第一季度规模已达0.3万亿元。

信托资产:政策利好下的增速扩张

信托资管业务推出的较早,2011年到2012年随着商业银行资产的扩张,银信合作业务快速发展,信托资产规模增长。2012年开始,受“大资管时代”对证券公司、基金子公司、保险公司资产管理业务政策放松的影响,信托行业市场竞争加剧,规模增速出现大幅下滑

但目前信托资管仍然具有较大的体量,特别是在2014年-2015年的大牛市中成为加杠杆的重要方式,也因此成为了本轮金融去杠杆的重点对象之一。不过在2016年《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》中,曾提出银行投资非标资产只能走信托通道,利好信托资产增速在2016年下半年有所增长。

2011年至2013年信托资产管理规模持续扩张,从3.3万亿元上升至10.9万亿元,期间平均增速达到52.0%。后受保险资金、券商资管大幅扩张的影响,信托资产增速出现大幅度下滑,至2016年二季度同比增速仅为9.0%。2016年受《商业银行理财业务监督管理办法》的利好,信托资产管理规模增速开始回升,截至2017年第一季度全行业信托资产管理规模继2016年末突破20万亿后达到21.97万亿,同比增长32.48%。

金融部门的扩张对股市流动性影响估算 

上文我们阐述了较多从商业银行开始到金融部门各领域的业务链深化过程及各条线所涉及的流动性情况。此板块,我们重点分析金融部门的扩张对股市流动性的历史影响。

首先关注银行理财,从其资金运用上分析,可以粗略分为:委外+自主管理。参考殷剑峰(2017)研究可知,其中委外部分通常对接其他非银部门业务,因而银行理财对股市流动性的影响大部分将被包含于其他非银部门对股市流动性的影响中。同时,银行理财的自主管理部分,并没有详实数据论证其影响股市流动性有几何 。

因此,我们认为,测算金融部门的扩张对股市流动性的历史影响,观察非银金融部门中“信托、保险、券商”的变化即可(选取体量较大的三部门)。

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商业银行理财资金的流向分析

商业银行的理财作为牵引各金融部门产业链纵深的重要资金,其规模在近几年快速扩张。2014年底理财产品规模约为15.0万亿元,而截至2016年底其规模已接近29.1万亿元,两年的时间理财资金接近翻倍,增长迅速,特别是2015年理财资金的平均增速达到42.0%,2016年随着金融去杠杆的推进,理财资金的扩张增速逐步放缓,截至2017年5月,其同比增速下滑至9.0%,总规模略下滑至28.4万亿元。

从理财产品的分类来看,目前理财产品以非保本浮动收益类为主,其占比不断提升,截至2016年底,非保本浮动收益类占比达到80.0%,保证收益类和保本浮动收益类占比仅为20.0%。对于银行理财,根据2014年银监会发布的39号文,保本理财的部分需要计入资产负债表中,即为“表内理财”;而非保本理财的部分不需计入资产负债表,即为“表外理财”,基于监管上的差异,使得近年来非保本理财迅速扩张(不过从2016年底开始,表外理财被纳入MPA考核框架中)。

从银行理财投资的投向来看,债券及货币市场一直占据最大的比例,并且是持续增加的,截至2016年底,占比达到56.9%;现金及非标资产的占比持续下滑,2016年年底的占比分别为16.6%和17.5%;权益类资产投资占比相对而言比较稳定,2016年年底的占比约为6.5%。若我们按照2016年年底银行理财产品资金余额29.1万亿元进行估算,理财资金投资于债券及货币市场工具的规模约为16.5万亿元、投资于现金及存款的规模约为4.8万亿元、投资于非标资产的规模约为5.1万亿元,投资于权益类资产的规模约为1.9万亿元,投资于其他资产的规模约为0.7万亿元。

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重点关注其他非银机构业务创新下的流动性进驻

我们看到商业银行和其他非银金融机构的业务创新,实现了金融部门的加杠杆和资产的扩张,如果追其实质,非银金融机构资产扩张的来源仍然是商业银行。前面我们已经分析过银证合作以及银证合作的主要模式以及演变,本部分我们将聚焦于非银机构资产的流向。通过数据拆分,我们估算得到目前非银机构进驻到股票及基金领域的资金规模约为3.8万亿元,其中保险资金成为最重要的组成部分。

保险资金

近年来随着保费收入的加速增长,以及万能险的爆发,保险资金运用余额快速累积,截至2017年5月已达到14.2万亿元,可用于投资的资金达到11.9万亿元,规模巨大。从保险资金的投向来看,主要分为三大块,其中银行存款和债券投资占比最高,但近年来占比呈现下滑的趋势;股票和基金投资的占比近年来略有增加且较为稳定;而其他投资的部分(主要包括债权计划、股权计划等另类投资)则在近年来快速增加。

我们一般根据“保险资金运用余额”及“股票和基金占比”两个指标来估算保险资金进驻股市的体量。截至2017年5月,保险资金直接投资于股票和基金的规模达到1.8万亿元。

券商资管

近年来随着证券公司的转型,券商资管业务不断发展扩大,由早期的定向资管业务(主要为通道业务)逐步多元化发展,强调主动管理能力,集合资管计划由2014年的8.2%提升至2016年的12.5%,专项资管计划由2014年的0.5%提升至2016年的2.5%。对于股票市场来说,我们按照《钱去哪了:大资管框架下的资金流向和机制》中的估算来看,集合资管计划中投资于股票和基金的规模约为0.29万亿元,定向资管计划中主动管理业务投资于股票和基金的规模约为0.28万亿元,定向资管计划中通道业务的证券投资达到1.96万亿元,但主要为债券投资,我们假设股票和基金投资占比为10%,则该部分对应的规模约0.20万亿元。整体来看,2016年年底券商资管直接投资于股票和基金的规模约为0.77万亿元。

信托资产

信托资金在2011-2012年扩张的速度较快,但最近几年在保险资金以及券商资管的竞争下,其规模扩张增速明显下滑,截至2017年一季度,信托资金规模约为22.0万亿元。从信托资金的投资分布情况来看,早期信托资金直接投资于基础产业的占比最高,随后占比不断下降。截至2017年一季度,信托资金投向工商企业占比25.3%,金融机构占比20.0%,基础产业占比15.9%,债券占比10.1%,房地产占比8.4%,股票占比4.0%,基金占比1.3%。因此从绝对规模来看,信托资金流向于股票和基金的体量约为1.2万亿元。

去杠杆政策下,金融部门流动性变化情景假设

殷剑峰(2017)的研究认为:在银行用自营资金购买各金融机构的资管产品时,如果资管计划仅作为银行投资非标债权的通道,并不会造成非银存款的增加。2012年后非银存款的迅速上升,一方面说明居民、企业以及银行自营资金越来越多地投资于理财产品、资管计划,另一方面也说明银行通过非银金融机构的通道业务进入实体经济的资金在下降,很大一部分资金留在了金融体系内 。

因此,我们在政策层面清晰地看到,2016年下半年开始,以“防控金融风险”、“去杠杆抑泡沫”为重心的金融去杠杆拉开序幕,一行三会也在此期间连续且密集的出台了一系列文件以落实推进,这无疑会抑制金融部门资产的快速扩张,使得金融部门流动性出现边际收紧。

同样的,我们着重于分析前述四类资金——理财资金、券商资管、信托资金以及保险资金,在金融去杠杆的背景下会受到何种影响,并对其未来流入股市的规模进行情景分析。

理财资金与券商资管、信托资金联系紧密,正如我们前述所分析的,理财资金的扩张一方面是商业银行资产扩张的重要环节,另一方面通过“银信证”合作等渠道牵引金融部门产业链纵深。而央行从2017年一季度开始将表外理财纳入MPA考核,加强对表外业务的管理,无疑将对三个部门都带来冲击:一方面考核的升级将直接促使商业银行压缩表外理财规模;同时将通过通道业务影响到券商资管和信托资金的发展。接下来我们将分别对银行理财资金、券商资管以及信托资产在2017年以及未来三年流入股市的资金规模进行情景分析。所有的情景分析均基于一系列严格的前提假设,后文将详细列出。

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理财资金,总量上的情景变化

从前文的分析,我们看到在表外理财资金纳入MPA考核之后,2017年上半年其总体规模增速持续下行,截至2017年5月,其同比增速下滑至9.0%;而理财资金投资于权益类资产的占比在近三年都较为稳定,维持在6.4%左右。为此我们设定三个情形:

情形一:2017年总规模平均增速为10.0%,投资于权益的比例为7.0%;

情形二:2017年总规模平均增速为5.0%,投资于权益的比例为6.0%;

情形三:2017年总规模平均增速为0.0%,投资于权益的比例为5.0%;

则在三种不同情形下,2017年理财资金流入股市的规模分别达到2.2万亿元,1.8万亿元和1.5万亿元(2016年为1.9万亿元);如果按照同样的增速进行线性外推,则未来三年后,理财资金进入股市的规模将分别达到2.7万亿元、2.0万亿元和1.5万亿元。

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其他非银机构情景变化拆解

上文提及到,银行理财,其从资金运用上分析,可以粗略分为:委外+自主管理。其中自主管理部分流入股市的量较难判断,委外部分主要都流向其他非银金融部门。因此,在逻辑上,我们需要考量的是“信托、保险、券商等非银金融机构”规模的情景变化即可。

券商资管

券商资管的业务种类较多,不同业务均有资金流入股市,目前来看,主要为集合资管业务(2016年有0.29万亿元通过该业务进入股市)、定向资管业务中的主动管理部分(2016年有0.28万亿元通过该业务进入股市)以及定向资管业务中的通道业务(2016年有0.20万亿元通过该业务进入股市)。目前随着证监会提出禁止资管通道业务,券商资管的通道业务受到的影响较大,但另一方面随着券商资管主动管理能力的提升,未来定向资管的主动管理业务仍有较大的提升空间,为此我们同样设定三个情形:

情形一:2017年集合资管进入股市的规模增速为10.0%,定向资管主动业务进入股市的规模增速为20.0%,定向资管通道业务进入股市规模的增速为10.0%;

情形二:2017年集合资管进入股市的规模增速为5.0%,定向资管主动业务进入股市的规模增速为10.0%,定向资管通道业务进入股市规模的增速为0.0%;

情形三:2017年集合资管进入股市的规模增速为-5.0%,定向资管主动业务进入股市的规模增速为0.0%,定向资管通道业务进入股市规模的增速为-10.0%;

则在三种不同情形下,2017年券商资管流入股市的规模分别达到0.9万亿元,0.8万亿元和0.7万亿元(2016年为0.8万亿元);如果按照同样的增速进行线性外推,则未来三年后,券商资管进入股市的规模将分别达到1.1万亿元、0.9万亿元和0.7万亿元。

信托资产

与券商资管不同,信托资产的快速扩张期在2011-2013年,后来随着保险资金、券商资管的发展与竞争,信托资产增速出现大幅度下滑,2016年受《商业银行理财业务监督管理办法》的利好,信托资产管理规模增速才再度开始回升,2016年底和2017年一季度的同比增速分别达到24.0%和32.5%;另一方面2016年信托资产投资于股票和基金的占比也出现了回升,从2016年一季度的4.7%回升至2017年一季度的5.3%。但是对于信托资产目前增速的回升,主要是针对通道业务,未来信托仍然面对着转型压力。对于未来三年的估算,我们并未采取线性外推。为此我们同样设定三个情形:

情形一:2017年总规模平均增速为50.0%,2018-2019年总规模平均增速为20.0%,投资于权益的比例为6.0%;

情形二:2017年总规模平均增速为30.0%,2018-2019年总规模平均增速为10.0%,投资于权益的比例为5.0%;

情形三:2017年总规模平均增速为20.0%,2018-2019年总规模平均增速为5.0%,投资于权益的比例为3.0%;

则在三种不同情形下,2017年信托资产流入股市的规模分别达到1.8万亿元,1.3万亿元和0.7万亿元(2016年为1.2万亿元)。未来三年后,信托资产进入股市的规模将分别达到2.6万亿元、1.6万亿元和0.8万亿元。

保险资金

最后我们分析保险资金的规模,保险资金作为入市资金的重要部分近期也加强了管理。2014年至2016年万能险规模加速扩张,由2013年3212亿元快速上升至2016年的11860亿元,规模将近翻了两番。2015年7月开始,保险资金纷纷入市,迎来险资举牌浪潮。针对市场上险资举牌“乱象”,保监会对部分公司开展了万能险专项检查,同时出台一系列政策对万能险进行监管,对万能险等中短续期产品实施更为严格的久期管理和总量控制。同时于2017年1月开始,将保险资金入市比例调整回2014年之前水平。截至2017年5月,保险资金投资于权益类资产的比例由2016年末13.28%下降至12.75%,从2017年上半年的比例来看,稳定维持在12.5%左右。

首先我们分析万能险规模对保险资金运用余额的影响是否显著。我们回顾2013年至今以来的原保费的当月增量、万能险的当月增量以及保险资金运用余额的变化情况,除了在2015年万能险爆发式增长的情况下(规模一度超出原保费的增长),导致保险资金运用余额在2015年与万能险紧密相关,在此之前,以及近期万能险规模大幅下滑的情形下,保险资金运用余额更多还是与原保费的增长紧密相关。因此,在目前万能险规模水平下,加强万能险的管理对保险资金投资运用余额的影响有限

进一步的,我们同样设定三个情形:

情形一:2017年保险资金投资运用余额平均增速为20.0%,投资于权益的比例为13.0%;

情形二:2017年保险资金投资运用余额平均增速为17.0%,投资于权益的比例为12.5%;

情形三:2017年保险资金投资运用余额平均增速为13.0%,投资于权益的比例为12.0%;

则在三种不同情形下,2017年保险资金流入股市的规模分别达到2.1万亿元,2.0万亿元和1.8万亿元(截至2017年5月为1.8万亿元);如果按照同样的增速进行线性外推,则未来三年后,理财资金进入股市的规模将分别达到3.0万亿元、2.7万亿元和2.3万亿元。

前文我们已经对股市流动性来源做了详细的自下而上的拆解,对开篇的三个问题也进行了解答。商业银行资产负债表的扩张带动了本轮金融市场的宽松,另一方面,伴随着“金融脱媒”、“存款搬家”等现象大体量地出现,银行理财(表外)、证券、保险、资管、信托、基金等非银行金融机构在银行中的存款规模也持续上升,理财资金牵引着整体金融部门业务链的纵深。

然而,由于理财可粗分为委外及银行自主管理两部分,而委外资金主要将投向其他非银金融部门。因此,我们在做“金融部门扩张对股市流动性影响”时,重点测算非银金融部门对股市流动性影响。通过对其他非银机构的数据拆分,我们分别计算了“保险、信托、券商资管”进驻到股票及基金领域的资金规模约为3.8万亿元,其中保险资金成为最重要的组成部分(入市资金达到1.8万亿),券商资管和信托资金的入市规模分别为0.8万亿元和1.2万亿元。

对于未来“去杠杆”政策下流动性的变化,我们给出了各种情形下的弹性测算,报告中所给出的前提假定均较为严格,估算数值仅供参考,与实际情况存在出入,而且会受到政策不定期出台的影响。

此篇报告作为“流动性从哪儿来”系列的第二篇报告,主要是从金融部门的大类进行拆分,未来我们将针对每个部门进行更为细致的拆解,不断完善自上而下的流动性体系。

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