来源：微信公众号 屈庆债券论坛
华创证券首席债券分析师屈庆
周五证监会公布了对国海证券的处罚决定：资管产品备案被暂停一年，在原本已经非常悲观的时候，这一处罚加重了市场对券商资管行业未来更悲观的预期，本期就来聊聊券商资产的未来在哪里？
第一，券商资管行业还有没有未来？这个问题恐怕要分短期，中期和长期不同的周期来看。
短期内，没有未来，行业阵痛恐怕还没有结束。券商资管行业发展的历程基本就是银行理财和同业业务发展的历程的缩影。银行监管还刚刚开始，目前处于自查阶段，到6月份中旬上报自查结果，银监会再检查，然后再出监管的细则，所以短期内银行对券商资产管理的产品增量的需求应该很少。更关键的是存量产品的处理。银行原指望资金委托给券商可以获得好的收益，但事与愿违，过去1年市场的波动导致委外产品的收益并不如意，由此引发了银行对券商资产管理业务的不信任，近期陆续开始发生券商和银行就委外到期引发的纠纷。二三季度将面临大量的委外到期，存量产品不可避免的面临赎回压力，券商如何应对流动性冲击，是个大问题。
此外，市场环境不好也导致券商资管团队面临动荡和波动，也需要有一段时间的阵痛期。
中期内，即使债券市场好转，券商资管行业也难像近二年那样火热扩张，主要是因为：
（1）这次监管引发的债券熊市对券商资管行业的冲击，会根本上改变过去券商资管行业的玩法。例如，去年券商依靠集合产品做规模的玩法，在以后即使可以分期发行但必须净值法的情况下，已经难以快速扩张规模了，最终的结果是券商集合产品将全面走向净值法，但是券商是否已经做好了和公募基金产品一样的准备呢？再比如，银行理财穿透式管理会最终导致券商资产管理产品的规避监管的优势不在，那么银行通过券商资产管理产品来规避监管的诉求也会明显降低。
（2）消化这一轮熊市的后遗症恐怕也是中期内的事情。从市场层面看，即使今年乐观的看到债券市场寻找利率的顶部，但是也很难看到利率回落到去年的水平，券商资管产品的浮亏如何化解也是中期内必须要面对的问题。
（3）一旦债券市场好转，银行委外的诉求可能并不会明显提高。回顾去年，为什么银行普遍选择委外，无非是几个原因：规避监管；市场利率太低，自己做不到收益，就委托给券商，反正券商是刚兑的（显然这一想法也是不对的）；自己没有团队等等。在穿透管理的情况下，券商资产管理产品规避监管的优势将大大降低。而未来如果债券市场好转，银行自己投资也是可以达到预期收益的，叠加银行对券商资管的不信任，银行为什么还要大规模委外？至于团队，经历了这一轮熊市的冲击，很多银行也深刻的体会到外部管理人其实并不比自己优秀多少，只要给他们时间，他们会逐步建立起自己的团队。
当然，长期看，我们对券商资管行业还是满怀信心。毕竟银行理财规模会越来越大，总是需要外部管理人帮着管理资金的。
第二，券商资管行业如何应对？这个问题同样也是要分短期，中期来看。
短期内，无疑是需要先解决历史遗留的问题：
（1）存量产品，该主动降杠杆还是要主动降，现在已经不是证监会要不要严格监管集合产品的问题，而是银行作为持有人，已经没有兴趣继续持有集合产品的问题。不要侥幸银行会继续留在集合产品里面，谁都不愿意接旁氏骗局的最后一棒，券商还是要早做打算，应对可能的流动性风险。
（2）采取积极的态度和银行沟通。过去的半年，债券市场面临的是系统性风险，谁都不可能独善其身。即使银行不委外，恐怕也不一定能获得好收益。所以，管理人要积极和委托人沟通，去解决问题，而不是耍无赖，破罐子破摔。在系统性风险下，如果业绩能相对排名靠前，只要银行委外还要做，机构就能获得更多的份额。
总之，市场波动是坏事，也是好事；短期内能活下来的机构，可能会走的更远。
中期内，需要转变券商资管行业发展的思路，搭建平台，夯实基础：
（1）夯实基础很重要，券商资管绝不是组几个团就好。过去债券市场好的情况下，激励机制到位，招几个投资的团队就可以干事业。但一旦遇到市场不好，往往没有积淀的团队也更容易垮下去。一个资管团队涉及到研究，投资，销售，中台和后台，需要各个环节相互配合，这样抗风险能力也更强。
（2）产品净值化，差异化和精细化。要向公募基金学习，产品净值化，才能真正的降低券商资管产品不应该背负的刚兑压力。而且这么多年以来，公募基金在应对流动性冲击上的经验也要远强于券商。精细化也非常重要，过去2年，券商资管赚的还是大趋势的钱，亏的也是大趋势的钱，并没有体现出比银行更厉害的管理能力。要在这么多管理人中间脱颖而出，必须具备超越市场大趋势的能力，这就要求管理精细化和产品差异化。
（3）搭建平台的同时，更应该统一管理。过去很多券商资管扩张很快，是因为采取了多个团队赛马的方式，这种模式在市场好的时候，会形成合力，毕竟各个团队都赚钱。一旦市场不好，不同团队内部不合规的地方就会暴露出来。任何团队的错误，都会变成证监会处罚公司的理由。简单的说，钱是团队赚了，出了风险则是公司的责任。所以，搭好平台的同时，更应该强调统一管理，包括统一的风控标准，统一的业务标准（现在一个公司的不同团队发行集合产品的报价可以千差万别），统一的客户营销体系（不能同一公司的不同团队都去服务同一个银行）。此外，不同团队之间也需要有风险共担的机制，形成彼此的约束和促进。
就这些问题，也聊聊我们华创资管的一些体会：
（1）华创资管主动管理业务始于2015年四季度，虽然规模增长并不快，但某种程度上说，也庆幸16年没有盲目的扩张规模，特别是16年我们较早的意识到券商集合产品可能未来会面临较大的流动性压力，同时也感觉到要完成客户预期收益的难度较大，因此在去年三季度主动放缓了规模的增长。现在看起来，债券市场的熊市对此前规模扩张快的机构是压力，对慢的机构则是机会，行业洗牌在所难免。
（2）和一些券商以销售为核心不同，我们资管还是以投资和研究为核心。尽管可能不如以销售为核心的券商规模扩张快，但我始终相信，拉来钱是一方面，更重要的是要管理好，否则拉来的钱越多，负面效果越大。
（3）研究很重要。这几年，我们内部的经验看，研究和投资是完全可以相互促进的。华创债券研究团队之所以较早的提出金融监管是影响债券市场的核心因素，华创资管投资团队业绩也都不错，应该是投资和研究良好互动的结果。而且，我们一直强调，华创资管提供的并不只是单纯的投资服务，而是综合的金融服务。在我们帮客户管理好产品的同时，更期待能通过研究服务帮助客户更快的成长，尤其是一些中小银行。我自己有个观点，委外的终极目标就是不用委外，所以委外的过程，更应该是银行加大学习的过程，建立团队和体系。退一步说，即使近期监管严格了，银行委外的需求下降了，我们依然可以通过研究服务来维系客户（插播一个广告，24日下午我们在三地同时召开月度观点交流会，25日召开中国银行业资产管理高峰论坛）。实际上，今年以来，我们的管理规模并没有缩减，相反还有不少新增的客户，就源自他们对我们研究的认可。
（4）应对当前危机的同时，更应该积极布局未来。短期内我对债券市场依然谨慎，但是我也认为在未来的一段时间内，应该可以看到利率到阶段性的顶部，只是这个时间点需要再观察。因此，未来半年内的债券市场将为未来2-3年内的良好收益打下坚实的基础。从中期的策略上，似乎可以更积极点。例如，我们可以做个三年的产品，前面半年时间内，稍微谨慎点，等看清楚顶部后，再拉长久期。实际上，银行理财本质上都是长期投资，但是委外一年一投，产品波动太大，为什么不尝试做三年的产品了，给管理人更充足的时间呢？
总之，资产管理业务的口碑很重要，我们期待在市场上留下华创资管的声音。
后期债券市场关注几个核心问题：
（1）证监会的处罚会加剧市场对券商集合产品的担心，近期赎回压力已经加大，信用债看起来调整压力还很大，也要警惕流动性冲击对利率债的拖累。
（2）同业存单已经破5，巨量到期叠加后期资金的波动，存单利率可能继续上升，这个雷怎么破，是个问题。也许只有看到存单量和利率都下降，才能证明安全了。
（3）海外市场，别指望川普危机来救中国债券市场。一个优势那么大的美国人自己选出来的总统，怎么可能轻易被弹劾。这两天市场已经缓和了。另外，需要关注的是，基本面支撑下的欧元和英镑反弹很快，叠加川普危机，美元指数跌幅更大，但也推动了大宗商品的持续反弹，5月份的PPI增速降幅会不会低于市场预期呢？
现在市场又在打6月份fed不加息的主意，我觉得没必要。Fed现在加息就是货币正常政策化，并不是紧缩，只要经济和金融市场不太差，fed的加息节奏还是会坚持的。3月底市场的抢跑最终的结果大家都看到了，看清大势再说。
（4）别去猜测利率顶部。本轮调整以来，基本保持了利率进三退一的节奏，市场往往看到利率到了高位，然后往下退一，就乐观认为顶部到了。这一轮调整并非基本面导致，从基本面维度去参考历史情况没有意义。所以别去猜测顶部，顶部只能跟踪，并且最好是右侧去确认。当然，利率顶部确定的几个前提条件是：金融监管放松；经济下滑到合理区间之外；货币政策放松。在没看到这些前，债券市场还是熊市，无非是慢熊还是快熊的差别。当然，今年债券市场应该可以迎来转机，我们也在等待。
