申万国防军工板块的市盈率已达102.3倍，同期全部A股整体市盈率仅13.33倍，前者几乎是后者的8倍，北方导航、振芯科技的市盈率已超过900倍
军工股业绩普遍不佳，2011年~2013年间，仅太阳鸟、中国卫星、航天电子3家公司能保持连续10%以上的利润增长
军工集团下属事业单位及科研所改制带来的资产整合和资产注入预期，是看涨军工板块的主要逻辑所在，目前有4家停牌的军工股存在资产注入预期
《投资者报》记者 赵俊超
军工股无疑是当前最受市场热捧的股票。
据Wind数据统计，从今年年初以来(截至10月24日，下同)，申万国防军工板块指数涨幅达40%，领跑整个市场；期间，该板块29只成份股中16只股票涨幅超过50%，而涨幅低于20%的只有4只。
与此同时，军工股的估值也远超A股平均水平，目前申万国防军工板块的市盈率已高达102.3倍，是全部A股整体市盈率的8倍。
是什么原因造就了今年以来军工股的大涨行情？军工股获得高估值背后的逻辑在哪里？
“一般来说，估值反映的是一个预期。军工估值高应该考虑三个比较大的因素。”华创证券分析师马军对《投资者报》记者表示，“第一，是对军工行业发展的预期，这部分又分为两个方面：一方面是外部条件，实际上就是中国所处的国际局势，不管是地缘政治还是其他方面，比如争抢国际话语权方面，中国逐渐受到瞩目，同时也不排除形成局部摩擦的可能性，这种可能性造成了对未来局势紧张的一个预期，导致整个军工行业发展的预期。另一方面是国家对军工行业的重视，从现在来看，从各种政策到成立各种各样的组织机构，新上任的领导人也表露出要建立一个强大的国家的姿态，从大国向强国迈进，必须有强大的军事实力来做保证。在这种情况下，随着整个经济的发展，在军工上的投入不论是在总量还是结构上都有一些变化。如投向军事装备的结构加大。”
“第二，从军工行业的企业发展而言，大部分军工厂商都是国有企业，国家希望军工资产证券化，在这个过程中，我们可以看到像中国航空工业集团(以下简称为‘中航工业集团’)、中国航天科工集团、中国电子科技集团都有证券化加速的现象，这样就给了大家一个资产注入的预期，这种预期也是它高涨的原因。第三，是政府提出的军民融合，在这样的情况下，很多民营企业进军军工领域，也给这些企业的估值插上了想象的翅膀。”马军称。
此外，《投资者报》记者以申万国防军工板块的29家成份股为对象，分析了军工股高估值的原因。结果发现，一方面，军工类上市公司业绩大多平庸且不稳定，与其攀升的股价和高估值显得并不相称；而另一方面，军工领域混合所有制改革带来的潜在的资产注入预期成为了军工股行情走强的主要原因。此外，中国军费预算的增长也为军工概念提供了想象空间。
目前，军工股的高估值主要受到潜在的资产注入预期的支撑。《投资者报》记者详细统计了29家军工板块成份股的现状，最终发现，目前仅有4家公司为停牌的公司具有明确的资产注入预期，包括中国重工、航天电子、哈飞股份和中航电子。大部分公司则是凭借并不确定的“预期”而拥有了百倍甚至近千倍的“市梦率”。
国防军工板块夺年内涨幅冠军
市盈率是A股平均水平的8倍
军工板块是从年中开始逐渐走强的。
数据显示，今年年初时，申万国防军工板块指数为956.30点，在上半年几经起伏后，至6月末时该指数报收991.95点；此后该指数随着大盘的拉升逐渐走强，一度于10月14日站上1428.25的高点，之后虽然有所回调，但至10月24日收盘仍报收1334.12点，年内涨幅达40.3%，涨幅居申万一级行业板块之首，更是跑赢同期上证综指8.8%的涨幅。
同时，7月份之后军工板块的成交额也迅速放大。据Wind提供的数据计算，今年1~6月份，申万国防军工板块的周平均成交额约为172亿元，而7月初至今该数额则高达504亿元。
在这期间，军工板块内的个股也大多取得较大幅度的上涨。
数据显示，今年年初至10月24日，申万国防军工板块的29只成份股中，有16只股票涨幅超过50%，21只股票涨幅超过40%，其中成飞集成涨幅高达252.40%，航天动力、北方导航、中航黑豹和成发科技的涨幅均超过100%；涨幅低于20%的股票仅有4只，股价下滑的也只有*ST钢构。
这意味着，如果投资者年初购入该板块内任意一只股票，那么便有五成以上的概率获得至少50%的收益，有七成以上的概率获得至少40%的收益，且亏钱的概率微乎其微。
进一步分析每只个股的背景，记者发现，军工板块个股的涨幅在一定程度上与其“出身”有关。
据了解，我国从事国防军工制造的公司中，有一部分为诸如中航工业集团、中国兵器工业集团等十大军工集团的下属公司，另一部分则为其他的国企或民企。在申万国防军工板块的29只成份股中，包括中国重工、北方导航、航天动力在内的20家公司为上述十大军工集团的下属公司，而太阳鸟、博云新材、振芯科技等其他9家公司则为其他的国营或民营企业。这两类公司在行情上也有较大的差别。
据记者计算，今年以来，上述军工集团下属的20家公司的股价平均涨幅为65.37%，其中包括涨幅高达250%的成飞集成以及航天动力、北方导航、中航黑豹和成发科技4只翻倍股；而非军工集团下属公司的平均涨幅仅为46.55%，涨幅最大的太阳鸟也仅上涨了65.18%。
连续的上涨势头也进一步抬升了军工股的估值水平。据Wind数据统计，至10月24日，申万国防军工板块的市盈率已达102.30倍，同期全部A股整体市盈率仅13.33倍，前者几乎是后者的8倍。个股方面，除了6只股票因为亏损市盈率为负值外，另有13只股票的市盈率超过百倍，如北方导航、振芯科技的市盈率已超过900倍，成飞集成、亚星锚链等公司的市盈率也在700倍以上。仅有两只股票的市盈率在50倍以下(不包括市盈率为负值的公司)，即中国重工和中航机电。
仅3公司近3年利润增幅超10%
平庸业绩难以支撑高估值
然而，与其凶猛的行情和高估值构成落差的是，多数军工股的业绩并不理想。
以2014年中报为例，在申万国防军工板块的29只成份股中，7家公司营业收入出现同比下降，另有6家营业收入同比增幅在10%以内，而营业收入同比增幅超过20%的也仅有7家；利润方面，包括中航黑豹、航天通信在内的7家公司仍面临亏损，同时有15家公司的净利润同比下降。
这种现象并非个例，2011年~2013年间，该板块中即分别有15家、16家和11家公司出现业绩下滑的情况。
此外，该板块内多数公司的业绩表现并不稳定，波动性较大。2011年~2013年间，仅太阳鸟、航空动力、中航机电等7家公司能维持持续的利润正向增长。而在以上7家公司中，仅太阳鸟、中国卫星、航天电子3家公司能保持连续10%以上的利润增长。然而在2014年上半年，太阳鸟亦出现了同比46.53%的利润下滑。半年报中，太阳鸟将利润下降归因于特种艇大单交付大幅减少、多混船舰生产周期较长导致销售收入下降，同时公司固定费用较上年同期上升较大；而据其10月27日发布的三季报显示，由于政府短期内控制采购，太阳鸟三季度营业收入同比下滑33.94%，净利润亦下降46.98%。
与A股整体水平相比，国防军工板块的盈利能力也相对较差。据Wind数据，2011年~2013年，全部A股扣非后的净资产收益率平均值分别为14.41%、12.47%和12.65%，而申万国防军工板块则分别只有7.80%、5.27%和4.84%——不仅较整体水平有差距，还呈连年下降趋势。而且这样的下降趋势似乎仍将继续。据2014年中报数据，该板块29只成份股中，有20只出现净资产收益率同比下降的情况。
这样的业绩表现与这些公司蹿升的股价显然并不相称。
比如今年以来涨幅达108%的成发科技，其2011年~2013年度的营业收入分别为16.25亿元、15.73亿元和18.15亿元，净利润分别为4537.06万元、4078.26万元和3965.90万元，盈利水平持续下滑。尽管该公司的营业收入和净利润在2014年年中时分别有13%和7.83%的增长，但这样的业绩显然不能成为解释其年内108%的股价涨幅和250倍市盈率的全部理由。据介绍，成发科技是中航工业集团的下属公司，主要经营航空发动机零部件业务。
类似的例子还有中航黑豹，今年初以来，中航黑豹股价涨幅高达118%，但2014年上半年，它却亏损5903.56万元，净利润较上年同期下降314.78%。而在2011年~2013年间，中航黑豹的年度净利润分别为-1.97亿元、-3607.27万元和1768.09万元。2013年该公司成功扭亏，很大程度上要得益于其子公司安徽开乐获得了较大金额的拆迁补贴。中航黑豹同样是中航工业集团的下属公司，是原国家机械局定点生产低速货车的骨干企业，主营收入来源包括低速载货汽车、专用车等。
资产注入预期成主要逻辑
四公司获注资可能性大
显然，军工股的业绩表现不足以支撑其现有的高估值。分析普遍认为，军工集团下属事业单位及科研所改制带来的资产整合和注入上市公司的预期，是看涨军工板块的主要逻辑所在。华融证券即在其分析报告中指出：“资产注入预期短期内仍然是军工板块投资的主要逻辑。”
据了解，军工科研院所资产是军工领域最优质的资产，但由于科研院所事业单位的属性，长期未注入上市公司，这也严重制约了各大军工集团资产证券化水平的提升。根据国务院2011年出台的《关于分类推进事业单位改革的指导意见》，原则上2015年前全国事业单位应完成分类，这其中就包括军工科研院所。
而若军工集团选择将科研院所资产注入上市公司，其旗下下属的上市公司自然是优先选择。这即是当前市场热捧军工股的主要逻辑，也能在一定程度上解释为何会出现前文所述的、军工集团下属公司涨幅明显高于非军工集团下属公司涨幅的现象。
那么军工资产注入将为上市公司带来什么？这里以上半年完成资产整合的成飞集成为例说明。
成飞集成是中航工业集团控股的上市公司，原本以设计、制造汽车模具和汽车零部件为主业。去年12月23日停牌，由中航工业集团主导对其进行资产重组，将沈飞集团、成飞集团和洪都科技三家公司的资产注入成飞集成。成飞集成也借此新增歼击机、空面导弹等航空产品的研制业务，成为中航工业集团的防务装备业务平台。据成飞集成公告介绍，沈飞集团、成飞集团及洪都科技的资产总额预估值为158.47亿元，该数额约为成飞集成停牌期间市值的3倍。
在资产注入完成、主营业务由汽车零部件业务转向防务飞机总装业务后，成飞集成的未来也颇被看好。长城证券发布报告预计，2014年~2016年，成飞集成的营业收入将分别达到225.88亿元、293.64亿元和381.73亿元，净利润分别为7.96亿元、10.39亿元和13.53亿元。而在资产重组前，成飞集成在2013年度的营业收入和净利润分别为7.79亿元和3817.63万元。5月19日复牌后，成飞集成连续创下6个涨停，股价在两个月内上涨逾260%。
与成飞集成类似，同样将上演“蛇吞象”戏码的还有目前正在停牌的广船国际。
广船国际是中国船舶工业集团(以下简称“中船集团”)下属公司。据其10月11日发布的公告，公司将进行重大资产重组，由控股股东中船集团注入旗下的中船黄埔文冲船舶有限公司(以下简称”黄埔文冲”)100%的股权，同时拟向第三方收购相关造船资产。公开资料显示，2013年，黄埔文冲实现销售收入100.9亿元，实现利润总额3.6亿元，而广船国际去年收入41.66亿元、利润总额2800万元，前者指标分别是后者的2.42倍和12.86倍。
还有哪些军工股具备资产注入的预期？《投资者报》记者对公开资料汇总统计发现，目前申万国防军工板块的29只成份股中，除已经完成资产注入的成飞集成，以及目前正在停牌的广船国际、北方导航和中航机电外，另有至少4家公司已出现大股东有意注入资产的信息，分别为中国重工、航天电子、哈飞股份和中航电子。
中国重工是中国船舶重工集团(以下简称“中船重工”)控股的上市公司。据介绍，中船重工承担了中国海军80%以上的主战装备的研制任务。据了解，此前中船重工曾承诺将旗下28家科研所和5家军工企业在内的资产注入中国重工。
航天电子是中国航天科技集团的下属上市公司。公司总经理王亚文曾表示，控股股东航天时代公司有将整体资产注入上市公司的意向。
同样，哈飞股份总经理曹子清曾表示，民用飞机总装资产可以进入上市公司，涉及军品的需经行业主管部门审批。
而在山西证券就中航电子的调研报告中提到，“航电系统研究所注入公司的大方向已定”，但由于“5个研究所的改制涉及养老、医疗、科研拨款等问题”，目前进度仍难以掌握。
军费预算5年增幅超50%
为高估值提供想象空间
另外一个支撑军工股价想象空间的则是中国军费预算的增长。
2014年3月5日，财政部向十二届全国人大二次会议提交了《关于2013年中央和地方预算执行情况与2014年中央和地方预算草案的报告》。报告提及，2014年军费预算约8082亿元，较上年涨12.2%，2013年中国军费预算为7202亿元。对此东兴证券发布研报表示，军工行业未来几年的高增长确定性较强，继续看好空军、海军装备开始的弥补性增长。
公开资料显示，1999年开始，中国开始“补偿性发展”的军费增长策略，军费保持每年12%~20%的涨幅，至2009年增加至4806亿元。2010年~2012年，中国的国防预算分别为5321.15亿元、6011亿元和6702亿元。
这也意味着，2010年~2014年，5年间中国军费预算增长了2761亿元，增幅达51.9%。
同时，东兴证券认为，中国军费投入占GDP的比重(2012年)仅为1.99%；同年美国为4.35%，远低于世界其他各国。而随着中国国防政策从和平政策转为积极防御，对军备的支出需求将持续增加。中国目前的经济实力能够支撑更大规模的装备投入，因此未来几年的高增长确定性较强。
综观军工股现状，大部分军工股目前已经处在相对较高的估值水平，且缺乏有力的业绩支撑，市场对其的评估依据侧重于未来的预期，但是未来资产注入或军费增长究竟能对上市公司业绩带来多大的影响，目前尚难有定论。■
责任编辑：刘万明 SF054
