为化解IPO堰塞湖，2017年IPO仍将保持较快节奏，甚至会进一步加快，但审核也将趋严。
本刊记者 于建/文
2月10日，中国证监会主席刘士余在全国证券期货工作监管会议上发表讲话，除了炮轰“资本大鳄”、“黑嘴”之外，在谈到IPO和注册制时，刘士余表示，“注册制既不要理想化也不要神秘化，务必理解制度，咬住牙关，保证质量好的公司能够及时上市，用2年到3年的时间解决IPO堰塞湖。”
“企业IPO的数量不断增加，这是好事儿，如果资本市场要‘找米下锅’，反而要出大事儿。”刘士余称，稳定的预期是市场证明有效的做法，必须牢牢去做，别折腾，企业IPO的核心是做好上市公司发行公司股票的质量审查。刘士余认为，资本市场的核心功能是融资， 注册制的核心就是把握上市公司质量。
刘士余认为，稳定的资本市场也是改革发展一切措施操作的基础。“巨大的波动受伤的是中小投资者，而没有波动的资本市场是一潭死水，惊涛骇浪的资本市场一定是弱肉强食的操纵。”他强调，股指稳定和融资力度不能对立，没有IPO数量的提升，资本市场一些丑恶现象难以从根本上解决，数量上来了，壳价格就下来了，就不会炒壳。
刘士余的表态意味着，接下来两三年内，IPO不会放缓仍会继续稳步推进，注册制则是长期方向，并非短期目标。
同日，中国证监会新闻发言人邓舸也指出，2016年证监会充分发挥资本市场服务实体经济、助力供给侧结构性改革功能，在推动新股发行常态化等诸多领域获得突破，成效显著。
在充分考虑市场承受能力的基础上，2016年IPO、再融资（现金部分）合计融资1.33万亿元，同比增长59%，IPO家数和融资额创近5年来新高，再融资规模创历史新高。
数据显示，2016年沪深股市IPO达到227家，融资规模1504亿元。而据证监会官网显示，截至2017年2月9日，证监会受理首发企业718家，其中，已过会54家，未过会664家。未过会企业中正常待审企业618家，中止审查企业46家。
申万宏源认为，2017年新股发行仍将保持较快节奏，或会进一步加快。2016年11月开始，首发上会家数已明显增加，平均环比增速高达82%，同时，首发审核通过率也降至86%，明显低于2016年全年均值91%，IPO审核趋严。华泰证券预计，2017年，IPO发行节奏大致为每月250亿元，全年约400家，资金需求规模在3000亿元左右。
IPO不是洪水猛兽
中信证券表示，IPO对A股二级市场的影响比较复杂，不应该简单从资金分流的角度把两者对立起来，而应该从投资者打通一二级市场获取收益的行为来理解。
首先，不应该简单把一级市场的IPO发行规模与二级市场指数对立起来。IPO募集规模与上证指数并不是此消彼涨的关系，也就是说，并不一定因为IPO募集规模特别大而上证综指大幅下跌。相反，两者基本是同涨同跌的关系，市场好的时候会促进IPO规模的扩张，当指数下跌时，IPO募集规模也缩小。
中信证券认为，其主要原因，一方面在于审核制下监管层可以根据市场实际运行调整发行节奏，甚至决定是否停止或者重启IPO；另一方面，市场向好时同样规模的股票发行募资规模自然也会提升。
海通证券的研究也表明，IPO发行节奏对A股行情影响不显著，总体上，IPO供给基本上保持动态平衡，IPO发行节奏与A股行情更是相生相长的关系，在牛市中IPO发行较多，在熊市中IPO发行较少，在震荡市中IPO发行节奏保持平稳。
在IPO发行家数和融资金额趋增时行情多处上涨阶段，如2005-2007年牛市期间，每年IPO发行家数从14家扩大到126家，融资金额从53亿元扩大到4771亿元；2014-2015年牛市期间，每年IPO发行家数从125家扩大到223家，融资金额从669亿元扩大至1576亿元。
在IPO发行家数和融资金额趋降时行情多处下跌阶段，如1993-1995年熊市期间，每年IPO发行家数从107家减少至21家，融资金额从130亿元减少至21亿元；2011-2012年熊市期间，每年IPO发行家数从281家减少至155家，融资金额从2810亿元减少至1034亿元。
在IPO发行家数和融资金额较为平稳时，行情多处于震荡阶段，如2002-2003年震荡市期间，每年IPO发行家数从68家微降至67家，融资金额从480亿元微降至472亿元。
中信证券表示，回顾历史，A股共有9次IPO暂缓发行，这9次暂缓前后市场表现不尽相同，但IPO对二级市场指数的影响并不一定是负面的：IPO暂缓期间有过大涨的情况也有过下跌的情况，而IPO重启之后短期之内呈现震荡走势，但重启1年内大概率是上涨的。
IPO不是融资大头
市场担忧IPO造成抽血效应源于比较简单朴素的逻辑，IPO发行增加股票供给，若无增量资金流入，市场对股票需求不变，则股价趋于下跌。
但海通证券表示，上述逻辑忽略了IPO融资规模较小对市场资金面冲击不大的因素。从A股资金供求看，资金流入主要来自公募基金、私募基金、银证转账、保险加仓、沪股通、融资余额，资金流出主要来自IPO、股权再融资、产业资本减持、交易税费。
2016年，A股市场IPO、股权再融资、产业资本减持、交易税费分别为1496亿元、16967亿元、1140亿元、3780亿元，分别占全年资金流出额的 6.4%、72.6%、4.9%、16.2%，相对而言，IPO对资金面的冲击较小。
中信证券也认为，随着A股市场融资规模的逐年走高，IPO也早已经不是一级市场融资的主要形式和资金需求类型了。
2006年的牛市以来，A股市场一级市场融资显著上升了一个台阶，从之前每年1000亿元左右的规模抬升至每年4000亿元左右，无论是IPO还是增发都有了很大的规模提升。
而在结构上，2012年以来，增发（绝大部分都是定向增发）成为一级市场融资的最主要方式，在一级市场融资总额的占比稳定超过3/4。特别是在一级市场融资规模破万亿元的2015年与2016年，增发融资占比分别为89.3%、92.6%，都在九成左右。
中信证券还认为，2015年11月制度改革对打新资金缴款调整后，对二级市场资金的间歇性冲击效应也显著弱化。
2015年11月IPO重启，IPO新规取消了原有的预缴款申购制度，并修改为确定配售数量之后再进行缴款的模式，大幅减少了投资者在打新时需要动用的资金数量，缓解了IPO发行时对二级市场资金面的冲击。
2015年11月IPO重启后的数据表明，IPO募集规模与上证指数的影响关系也不明显。这段时间上证指数的震荡走势与IPO募集规模的大小没有明显的因果关系。即使是IPO发行量较大的交易日，上证指数也没有明显的下跌，而是保持窄幅波动的态势。
IPO提速虽非利空但应对冲
中信证券表示，在资金打通一、二级市场获取相对稳定收益的新模式下，IPO提速未必就是利空。
首先，IPO提速后可以吸引更多市场外资金参与的同时，也会提升市值配套需求，可能导致资金流入。预计这些资金更倾向于配置低波动、高分红的大盘股。从存量数据来看，打新的高收益可能是A股融资余额和证券结算资金余额稳定的重要原因。
其次，这种模式的持续性在减弱，中期很有可能出现拐点。一方面，投资者为打新而进行市值匹配的前提是市场低波动和“国家队”提供有效安全边际，这种环境中期来看不会是常态。另一方面，这种模式和交易策略的预期收益率在下降。
另外，IPO的提速能够改变市场对股票供给和实际推行注册制的预期，遏制“炒壳”的行为。“股灾”一度让市场进一步担忧，注册制的匆忙登场是否会让二级市场进一步下跌；2016年以来，战略新兴板预期淡化，注册制预期延后使得壳资源遭到热炒，这本身也导致了资源错配，不利于二级市场健康发展。
海通证券则认为，虽然长期看IPO融资规模较小，对市场的影响偏中性，但从细项看短期IPO加速发行对市场的冲击不小，应从其他资金来源渠道予以对冲。
首先，IPO发行后一般在多个交易日内将连续涨停，即意味着IPO融资的资金流出效应将放大，2016年新股上市后连续涨停期间平均收益率高达381.9%，这就意味2016年IPO融资最多将导致资金流出7210亿元。
其次，IPO发行加速，资金供求更趋于紧张，在2014年6月-2015年7月期间打新资金网上配售个股所获收益率均值为0.998%，而在2015年12月-2016年12月期间降为0.143%，特别是2016年12月甚至下降至0.067%，这说明短期市场资金面偏紧。在无需预缴款的市值配售制度下，打新资金需要获得足够的收益率才能锁定其A股仓位，但是随着打新收益率下降，这部分仓位或将解冻。
按照海通证券的测算，2016年IPO共227家，假设全年打新100次，那么2016年12月打新资金的年化收益率也仅为6.71%，同期银行间7天质押式回购利率为3.01%，10年期国债到期收益率为3.16%。考虑到股指期货的对冲功能有限，打新资金持有A股仓位更有市值损失风险，6.7%的打新收益率对资金的吸引力减弱，部分资金或将降低为打新而持有的A股仓位。
海通证券表示，虽然A股IPO发行制度不断改进，但目前核准制仍不完美，主要体现在IPO核准制定价不合理，即使在牛市中新股发行也难破23倍市盈率“魔咒”，一二级市场高溢价率导致新股上市后连续多个涨停，吸引大量资金打新赚取“无风险”收益，未能兼顾市场公平和公正原则。
近期IPO加速发行，将有利于解决IPO定价不合理问题，发行节奏加快导致新股难获连续涨停，2016年10-12月，上市新股涨停板数逐月降低至11个涨停，2017年1月上市的部分新股甚至仅斩获3个涨停板。
数据统计显示，2016年新股中签 （深市500股，沪市1000股）后平均盈利高达3.5万元。而到了2017年1月，已经开板的4只个股的平均投资收益只有1.48万元，和高峰时期比起下降超八成，打新收益创IPO重启后新低。
打新收益率持续降低也挫伤资金打新的积极性，在市值配售制度下其为打新而锁定的A股仓位也将解冻，由此对A股资金面造成压力。
海通证券建议，为缓解IPO定价不合理和IPO加速造成资金面紧张的局面，监管层应当从其他资金供求方面下手，比如加快批准成立私募、公募基金力度，加大银行理财、养老金等资金入市节奏，降低再融资规模等。
注册制预期重回市场视野
IPO提速常态化以后，注册制改革的预期重新进入市场视野。
此次，刘士余表示，“IPO注册制改革不要理想化也不要神秘化。”注册制是监管的方向性要求，核心就是把握上市公司质量。
早在2016年“两会”期间，刘士余就在记者会上表示，注册制是必须搞的，但配套改革需要相当长的过程和时间，注册制不可以单兵突进。
在过去一年中，证监会加强了对于资本市场的监管力度，推进了加强审核并购重组、IPO企业现场检查等改革措施。但更多配套改革，包括《证券法》的修订等工作仍未有最新的进展消息传出。
中泰证券首席经济学家、研究所所长李迅雷表示，注册制更加有利于中国股市规范发展，但对于目前估值偏高的市场还是属于利空的，短期注册制或许不会马上推行，但是长期来看还是要实现的。
中国人民大学副校长、金融所所长吴晓求表示，刘士余主席所强调的不要把注册制理想化、神秘化，可能出于以下原因：一是就中国资本市场所存在的问题，想要通过注册制改革一下子解决掉，这可能过于理想化了；二是指中国国情的不同，信用体系、责任机制，包括法律体系以及社会对资本市场的看法等方面，都还难以达到注册制所具备的条件，还需要通过一个漫长的过渡过程来完善注册制所需要的硬件和软件。
但吴晓求认为，发行制度的改革方向仍然是注册制，需要创造条件使现在的核准制慢慢过渡到注册制，一是完善《证券法》等相关法律，其中法律修改最重要的是注册制的程序，注册制后上市公司的标准，包括责任机制，特别是虚假信息披露的处罚机制等都要完善。第二，推进信用体系建设，如果出现隐瞒或者虚假信息，则要进行严厉的处罚。第三，划清责任边界、权利边界。第四，要加强中介机构的能力建设。
责任编辑：骆珊珊 SF176
