开年以来，经济数据波动较大，原因何在？货币政策预期不断变化，走向如何？股强债弱格局有变，大类资产谁能笑到最后？本期栏目请长江证券固收总部副总经理孙超和中山证券固定收益事业部副总经理陈文虎进行讨论。
经济磨底难免出现反复
中国证券报：开年以来，经济数据单月波动大，原因何在？未来将如何发展？
陈文虎：年初以来经济数据单月同比波动较大，统计原因是其中一个重要影响因素，主要包括春节错位和4月下调增值税税率的影响。2018年春节在2月下半月，今年春节提前至2月初，因春节停工导致生产错位使得3月的PMI和工业增加值数据好于预期；另外4月增值税税率下调使得企业为了多抵扣增值税在3月突击采购并提前出口、推迟进口，上游企业增加生产，透支了4月的部分生产和订单，4月生产相关数据出现回落并弱于预期。此外，“五一”小长假的错位使得4月节假日较去年减少两天，影响当月社会消费品零售总额增速。
除去统计因素外，财政支出和货币投放在一季度加力提速后，在4月有所收敛，一方面是宽信用政策持续推进，地方债提前发行支撑基建投资，减税降费政策托底实体需求，货币政策保持相对宽松，在良好的政策环境下市场预期和实际需求有所改善；另一方面，今年以来主要发达经济体的需求转弱，外贸环境不确定因素上升，而民营经济面临的融资困局仍未实现扭转，“房住不炒”的政策取向决定了地产调控仍将延续，这就决定了经济磨底的过程会出现反复。
由于政策托底，实体经济不会出现失速下滑，调结构中实现转型升级仍是主线。4月数据的阶段性回落和外部风险因素可能使得政策对冲再度加码，后续经济发展进程仍要看外部风险因素演变和政策的导向和决心。
孙超：今年一季度各项经济、金融数据表现良好，尤其是3月份社融和信贷数据大超预期，经济似有企稳迹象，而近期公布的4月份经济金融数据表现不及预期，出现回调，月度宏观数据表现出较强的波动性。4月份经济数据偏弱一方面与增值税税率下调促使企业在3月份提前生产备货，从而导致4月份工业增加值增速明显弱于3月份有关，另一方面与春节错位、今年开工较去年提前使得3月份工业增加值强于4月有关。一季度社融明显好转是由于政策刺激下的金融条件修复，而4月社融增速较一季度尤其是3月份社融增速回落明显属于正常调整，符合政府工作报告中提及的“社融增速要与名义GDP增速相匹配”的要求。国内宏观基本面保持稳定，4月经济数据走弱不具有代表性与指向性，亦不会对政策的调整产生影响，往后需关注5、6月的高频数据，倘若外部环境风险出现极端情况，二季度经济数据可能会波动加剧，但在政策呵护下预计仍可保持韧性。
宏观政策难现实质性转向
中国证券报：央行在对中小银行定向降准之余，超额续做了到期MLF，如何展望后续货币政策操作及流动性？
陈文虎：自1月降准后，货币政策进入了观察期，央行在操作上整体偏谨慎。5月，央行对中小银行实施定向降准，并超额续做了MLF，一方面是落实4月17日国常会抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架的要求，另一方面则意在对冲外部风险因素对国内金融市场的影响。
4月份经济金融数据的回落显示经济下行压力犹存，后续货币政策将根据外部风险因素以及经济内生动能的变化进行操作，保持松紧适度。预计在外部风险因素消除以及基本面数据企稳前，货币政策不会出现实质性的转向，但不排除部分时点上趋紧的可能。
孙超：央行在5月6日宣布对部分县域农商行实施定向降准，符合去年以来加强金融服务民营和小微企业的政策导向，表明央行仍在着力解决小微企业融资问题。5月14日央行超额续做到期MLF，释放增量流动性440亿元，但考虑到当天及前一天共有400亿元逆回购到期，实际净投放仅40亿元。4月以来央行货币政策根据形势变化进行多次微调，表现出其“相机抉择”的灵活性，在4月公布的3月份社融数据明显好于预期时，央行在4月份的公开市场操作上有边际收紧的倾向，但随着4月底股市出现回调以及5月外部风险加大的情况下，央行操作又有所放松。后续来看，稳健货币政策将保持松紧适度，维持流动性合理充裕，同时不排除央行继续通过定向降准及TMLF等方式支持民营及小微企业融资。
债牛下半场或长于预期
中国证券报：债券市场行情处在哪一阶段？潜在机会和风险点有哪些？
孙超：4月初至4月中下旬，各期限国债收益率震荡上行，在4月底受外部环境影响出现小幅下行，截至5月15日，1年期和10年期国债收益率较4月初仍上行了24bp和14bp，目前来看利率存在一定下行空间。各期限利差仍高于历史中位数，5年期的利率债相对而言价值更高。信用债方面，全体产业债信用利差中位数处于历史较低水平，但AA+和AA等级信用利差处于历史较高水平，同时考虑到央行为进一步解决民营及中小微企业融资问题，信用利差走阔的风险较低，因此中低等级信用债或仍有机会。行业分布上，部分行业如轻工制造、农林牧渔、电子等信用利差处于历史高位。信用利差处于显著高位的行业可能存在利差回调的机会。整体来看在外部风险加大的情况下债市迎来机会，但考虑到债券违约仍时有发生，市场对部分发行人财务真实性存在疑虑，仍需警惕类似主体信用风险进一步发酵对信用市场造成的后续影响。
陈文虎：目前债券市场仍处于牛市下半场阶段。今年以来市场对经济的预期相较于去年有明显改善，一季度经济金融数据的良好表现以及股票市场的春季行情，让债券市场投资趋于谨慎，加之货币政策进入观察期，央行操作趋于谨慎，资金利率波幅增大，4月份债券市场出现较大幅度调整。而5月份因外部风险因素增加，债券市场止跌回升。
当前债市机会与风险并存，一方面货币政策取向仍偏宽松，资金利率大幅上行的可能性较小，可转债和信用债明显受益于目前的市场环境；另一方面，广义财政加码后地方债等利率债供给放量，未来如果外部风险因素趋于稳定，经济基本面企稳，货币政策逆周期调节将逐步收敛，猪周期启动带动通胀上行或将成为货币政策宽松的掣肘，这对利率债和衍生品的灵活操作提出了要求。
中国证券报：近期股强债弱格局有所改观，请展望今后一段时间大类资产表现。
陈文虎：4月中旬以来，权益市场进入调整阶段，估值修复告一段落，行情的进一步演化需要上市公司盈利底的确认，股强债弱格局有所改观。债券市场在前期利空集中释放后，随着外部风险因素带来政策预期的二次修正而有所回暖。可转债和优质信用债仍是当前政策环境下最受益品种，利率债和衍生品也具备一定的交易价值。目前外部风险的不确定性使得市场风险偏好下降，黄金作为避险资产或具备一定的投资价值。
孙超：一季度经济金融数据表现良好，当前进入政策观察期，逆周期调节政策有所减弱，债券市场出现调整，同时市场预期基本面回暖仍有反复，4月份中下旬权益市场也持续走弱，一度出现了股债双跌的现象。而随着外部风险的加剧，市场风险偏好下降给债市带来上涨空间。今后一段时间，外部风险因素或难以消除，全球贸易或进一步受影响，加之4月份经济数据走弱，市场风险偏好下降，央行为对冲外部风险或将保持一定的市场流动性，未来债市表现或强于股市。但也应看到，在猪肉价格持续上涨的带动下，CPI或将继续上升，一定程度上对国内进一步宽松形成制约，且现阶段货币政策处于“相机抉择”阶段，因此利率下行空间有限。整体来看后续经济基本面仍存下行压力，预计货币政策将中性偏松，对债市的支撑较强，而股市受外部因素影响或将维持震荡。
