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方正策略:经济和政策如何平衡?

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【方正策略】经济和政策如何平衡?

来源:策略研究

摘 要

1、从历史经验看,经济企稳后政策不会立即收紧,且经济企稳也不作为政策是否收紧的锚。经济回升动力包括:① 具备基建+房地产链条,以2016经济企稳回升具有代表性;② 同时具备基建+房地产+出口制造链条,以2009最具代表性。其中,2009Q1季度经济企稳后货币政策和信贷政策都维持着宽松基调直至2009年底面临巨大通胀风险情况下中央经济工作会议提出“调结构、防通胀”目标为止;2016Q1季度经济企稳后,受PPI高企影响,货币有过幅度十分温和的收缩,信贷政策在经济企稳后并未收紧,反而随经济企稳回升而扩张,直到2018年初“去杠杆、去非标”政策出台,信贷才开始猛然收紧。因此,经济是否企稳并不能作为判断政策是否收紧的锚,只要经济企稳回升并未衍生出新的风险隐患,如通胀、高杠杆等,政策目标通常不会出现转向。且从目前情况来看,政策更看重民间投资和制造业投资的企稳,只有这两部分出现了企稳回升,经济才是真正企稳。

2、未来持续企稳回升的动力仍需靠基建和房地产,制造业能否替代房地产仍需观察。基建投资层面,从去年底中央经济工作会议确定基建补短板作为稳增长的托底措施以来,基建的定位始终一致,随着专项债等措施的稳步推进和发行,基建投资大概率会延续缓慢上行的趋势;房地产开发投资层面,领先指标房屋销售面积和新开工面积纷纷大幅回暖。此外,从开发投资的内部组成来看,土地溢价率大幅提升有利土地购置费增速企稳甚至回升,新开工面积大幅上行有利于维持房屋施工面积增速的进一步持续上行。总体来看,房地产开发投资增速短期内压力不大,预计将出现进一步小幅上行或维持在高位增速水平;出口和制造投资层面,全球经济增速下滑导致外需疲弱,出口难以乐观,制造业投资在出口压力和政策刺激预期的相反影响下,未来走势仍需观察。综述来看,未来经济持续企稳回升的动力仍将需靠基建和房地产投资,且经济出现“V”型反转可能较小,大概率出现企稳小幅回升或波动的情形。

3、目前还不具备货币、信贷政策明显转向的条件。货币政策通常以通胀为锚,目前CPI稳定在2%左右水平波动,且PPI仍处于低位水平,向后传导对CPI的上涨压力可忽略不计,通胀风险总体可控,因此货币政策不具备收紧条件;信贷政策通常以调结构、去杠杆等为锚,我们认为信贷政策正处于随经济企稳市场需求正常增长的扩张阶段,目前并未发现政策有完全转向结构调整或去杠杆的迹象,因此信贷政策也不具备收紧的条件。

4、货币和信贷在经济的不同阶段,其基于宏观调控的主动、被动管理和对经济的领先、同步性有所不同。具体地,在拐点位置通常都是作为经济的领先指标,且此时通常是基于政策宏观调控的主动管理;在非拐点位置的经济上行或下行趋势期间,货币和信贷通常会受到经济趋势的影响而产生同步变化,此时,货币和信贷的管理并非基于宏观调控的主动管理,而是基于宏观调控对经济趋势的被动跟随。

正 文

1   经济持续回升的动力是什么?超预期企稳会否导致政策收紧?

1.1 一季度经济出现超预期企稳

1.1.1   一季度经济增速企稳,工业增值增速回升,均远超预期

2019Q1实际GDP增速达6.4%,与去年底持平,为近一年来首次企稳。根据初步核算,其中净出口对GDP增速同比拉动作用由负转正,而最终消费支出和资本形成总额对GDP增速的拉动作用出现下降。此外,规模以上企业工业增加值3月单月同比增速高达8.5%,创2018年以来新高,前3月累计同比增速6.5%,较上月继续提升1.2个百分点。分项来看,工业增加值继续大幅提升的动力主要来源于采矿业、制造业以及高新技术产业。

1.1.2   三驾马车全面回升,但制造业投资持续下行

站在支出法角度

消费层面看,3月社零同比增速8.7%,较2月继续回升0.5个百分点,已持续回升3个月,有继续提升趋势。社零回升的动力主要来自于两个方面:其一,受益房地产销售回暖,产业链下游行业如建材装潢、家具、家电等行业出现大幅回升;其二,受CPI及油价上涨影响,部分行业如食品饮料烟酒、服饰、化妆品、石油及制品类行业出现大幅反弹。

投资层面看,3月固定资产投资累计同比增速6.3%,较2月继续提升0.2个百分点,延续去年8月以来的回升趋势。分类来看,其中房地产开发投资累计增速3月达11.8%,续创新高,较2月提升0.2个百分点;基建补短板持续缓慢发力,3月累计同比继续提升至2.95%,较上月提升0.45个百分点;值得注意的是民间投资和制造业累计投资增速仍在持续下行,3月分别为6.4%、4.6%,较上月分别继续下行1.1、1.3个百分点,制造业行业中除纺织、石油煤炭燃料加工、化学原料化工制品、医药制造、黑色金属冶炼及加工、仪器仪表制造等少数行业上涨外,其余大部分行业尽皆出现快速下滑。

净出口层面,出口反转2月态势,3月单月大增21.3%;进口延续2月进一步下滑至-1.8%,增速差扩大。

1.1.3  宽货币、宽信贷助力经济企稳

货币层面执行宽松基调,M1同比增速在1月触底回升,3月增速为4.6%,较2月大幅提升2.6个百分点;M2同比增速3月达8.6%,较上月提升了0.6个百分点,创近一年新高水平。信贷政策同样宽松,首先,1季度金融机构新增人民币贷款5.81万亿,累计同比增速近20%,远超2017、2018年同期水准;金融机构的各项贷款余额增速3月达13.7%,进一步提升;其次,1季度社会融资规模高达8.18万亿,增速近40%;3月社融规模存量同比增速达10.69%,较2月有较大幅度提升,提升了0.6个百分点。货币、信贷的宽松释放扭转了经济的悲观预期和前景,1季度经济出现超预期企稳。目前市场关注的核心在于,经济企稳后货币、信贷政策如何演绎,是否会一改前期宽松态势,将有所收紧?我们可以从过去的经济治理历史经验中得出参考结论。

1.2 经济持续回升靠什么?企稳后政策是否收紧?

我们在2019年4月7日发布的报告《宽信用到经济复苏需要多久?》中指出:经济企稳回升甚至繁荣,有可能通过三种方式:① 具备基建+房地产链条,经济将出现企稳回升,这样的情况在中国有过先例,最具代表性的是2016Q2-2018Q1期间;② 若同时具备基建+房地产+出口制造链条,经济将造就巨大繁荣,这样的例子在中国GDP历史上体现的更多,如2000-2007年、2009Q1-2010Q1等;③ 具备基建+出口制造链条,这种情况在2000年以来暂未发现过,仅存在于理论中,原因在于中国并非像韩国、日本等高度依赖进出口的国家,进出口在对GDP的贡献中相对于消费部分或投资部分都过小。

那么在通过第①、②种方式获得经济企稳回升之后,货币政策和信贷政策有什么变化,是否立时收紧,何时收紧,发生收紧政策的锚是经济还是其他等一系列问题,我们可以通过对这两种方式的梳理分析深入思考并得出结论。

1.2.1  2009年基建+房地产+出口链条造就经济出现繁荣

(1)经济繁荣的驱动力      

基建对冲经济下行,房地产投资拉动经济企稳回升,2009年后期出口动力加入,驱动经济走向繁荣。在全球金融危机导致2008-2009Q1经济出现连续快速下滑的过程中,基建始终充当着对冲经济下行的作用,累计增速从2008.02月的3.56%,到2009Q1季度经济见底时已经提升到了45.03%,并在后续经济企稳前期增速进一步小幅提高,后期累计增速仍维持在高位水平;房地产开发投资在整轮经济繁荣期间始终充当着重要动力,累计增速从2009.02月的1%,经过持续快速提升到2010Q1经济繁荣顶部时,累计增速已提升至35.1%;出口的拉动作用主要出现在经济繁荣的后期,前期出口增速大体稳定在低位水平,从2009.08月开始,出口增速便快速提升,从-23.4%快速提升至2010.02时的45.63%。正是由于基建对冲经济下行,房地产+出口制造链条的大幅提升驱动着本轮经济的快速繁荣。

基建投资快速回暖主要源于“4万亿”刺激计划。经济快速下行的背景下,2008年10 月17 日国务院常务会议在部署四季度经济工作中明确提出“保增长”作为当前宏观调控的首要任务,随后“四万亿”刺激经济计划出炉,在进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施等政策的刺激下,基建投资增速快速大幅上行,尤其是铁路等运输行业增长最为显著,2018年全年投资增速为63.4%,至2019年2月已达210.1%。

受益政策放松及优惠,地产投资回升并持续带动经济回升。房地产开发投资方面,受2008年10月以来房地产相关政策:财政部公布契税税率暂统一下调到1%;对个人销售或购买住房暂免征收印花税;央行扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度至0.7倍,调整最低首付款比例为20%,个人住房公积金贷款利率下调了0.27个百分点等一系列优惠政策与措施的刺激,房地产开发投资增速一路提升,成为经济企稳回升的最重要驱动力。

2009年后期全球经济复苏带来外部需求旺盛,刺激出口快速上行。出口的驱动力在这一轮繁荣后期才体现出来,出口的快速增长源自于全球经济复苏带来的外部出口需求旺盛和出口新订单增长所致。

(2)经济企稳后的货币政策表现及变化原因

经济企稳后,货币仍然维持在宽松的基调,并未更宽松,但同时也并未收紧。为应对金融危机导致的经济增速快速下滑,2008.10月开始货币政策持续边际放松,降息降准同时进行,10月8日开启本轮降准周期第一次降准,10月9日开启本轮降息周期第一次降息。经济下行期间总共执行了4次降息、3次降准,降息幅度1.9个百分点,降准幅度2个百分点。

2009Q1经济见底企稳后直到经济繁荣末期,期间并未再执行过降准、降息操作,意味着货币政策始终保持着类似前期宽松的基调,但由于经济逐渐恢复上行趋势,货币政策也并未出现边际宽松的必要,至少这期间货币政策也并未出现收紧,直到新风险事件发生。

通胀快速上升风险是货币政策收紧的最重要原因。随着经济的逐渐繁荣,逐渐告别通缩,但经济的过快繁荣又衍生出通胀预期和风险。经济2009Q1见底6.4%后,快速上行,到2009Q4时增速已回升至11.9%,短短3个季度大幅快速上行了5.5个百分点,出现过度繁荣的担忧。与此同时,通胀迹象也越发明显,CPI从2009.7月底部-1.8%,到2009.12月已升至1.9%,短短5个月时间,上升了3.7个百分点。更为要紧的是PPI出现了更加大幅度的快速上升,从2009.7月的-8.2%,快速上升至2009.12月的1.7%,提升了9.9个百分点,并伴有加速上升的趋势,这预示着未来CPI仍会出现持续大幅上升,经济过热、通胀风险骤起,成为当时宏观调控的主要矛盾。为抑制通胀预期即未来通胀的可能性,12月的中央经济工作会议提及将“调结构、防通胀”作为2010年经济工作的重点,宏观调控政策从“稳增长”转向“调结构、防通胀”,同时货币政策基调也开始转向并趋于收紧,具体表现在2010年1月14日开始了升准周期的第一次提准,以及2010年10月20日开启的加息周期的第一次加息。

(3)经济企稳后信贷政策表现

信贷拐点领先经济拐点,经济企稳后,信贷并未收缩而是跟随扩张。信贷宽松助力是经济企稳复苏最核心的支撑力量,在2008年经济快速下行的后半段,信贷开始大幅宽松,宽松拐点领先于经济拐点。2009Q1经济见底后,随着经济的复苏繁荣,信贷并未开始收紧,而是跟随经济一同提升并维持在高位增速。但我们认为这期间信贷表现的原因并非如同拐点位置宏观调控的主动施为,而是源于经济复苏过程中市场对信贷需求的正常增长,更倾向认为宏观调控顺应市场而为。

信贷收紧的原因同样来源于“调结构、防通胀”,并最终导致繁荣结束。为实施2009.12月中央经济工作会议要求“调结构、防通胀”,信贷政策开始收紧,从2009.12月开始,社融规模累计同比增速和金融机构各项贷款余额同比增速开始不断下滑收缩。货币和信贷的双收紧,也导致了随后经济的转向掉头下滑,货币信贷的下行拐点同样领先于经济的下行拐点。

1.2.2 2016年基建+房地产拉动经济企稳并小幅回升

(1)经济企稳回升的驱动力

2016年基建和房地产投资托底经济下滑,并驱动企稳回升。2016年1季度经济见底至6.7%,并在随后的连续9个季度保持在6.7-6.8%水平回升波动。期间经济得以企稳并小幅回升的主要驱动力来自于基建投资和房地产开发投资的增速上行。其中,基建投资增速始终稳定维持在18%左右水平,成为托底经济的重要力量;此外,房地产开发投资增速上行,成为了企稳回升的主要拉动力,房地产开发投资增速从2015.12月的1%开始,期间不断逐渐提升,到2018Q1季度时,已经大幅提升至10.4%水平。

基建层面,2015年下半年启动专项建设资金作为稳增长的重要举措,也奠定了基建投资于2016年2月份触底后企稳,随后大体维持在18%增速。

房地产开发投资层面,2015年6月,国务院宣布决定进一步强化城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设,引导金融机构建立快速通道,加快重大工程、PPP项目等贷款审批。

(2)经济企稳后货币政策表现及变化

经济企稳后,货币政策温和收紧。2010年以来,经济出现快速持续下滑,期间货币政策不断宽松。根据统计,2012年以来降息8次,降息幅度2个百分点;7次降准,降准幅度3.5个百分点,最终经济在2016Q1出现企稳。经济企稳后,货币政策温和收紧,主要表现为M2增速出现缓慢下滑,从2016.08月的11.4%温和下滑至2017.9月的9.1%水平,下滑了2.3个百分点左右,随后并维持在9%左右水平波动。但从准备金率和利率角度看,货币政策收紧不明显,因为经济企稳小幅回升期间,准备金率和利率被维持,并未出现加息加准周期的到来。

M2温和收缩的原因在于高企的PPI。受供给侧结构性改革“去产能”政策影响,供给收缩导致大宗商品价格上涨,PPI同时出现了快速上涨的压力和迹象,2015年12月PPI仅为-5.9%,到2017.02月时已经上涨至7.8%,随后PPI维持高企5.5-7%左右水平,给CPI和通胀造成了较大压力。

(3)经济企稳后信贷政策的表现及变化

经济企稳后,各项贷款增速维持大体稳定,社融增速提升并维持高位,信贷政策并未收缩。其中,各项贷款余额同比维持在13%左右水平小幅波动;而社融存量规模增速快速提升,从经济企稳后2016.07月的12.2%快速提升至2017.01月的14.8%,随后稳定维持在14.5%左右小幅波动的高位水平。总体来看,经济企稳后的信贷政策并未收缩,反而有所扩张,扩张的原因我们仍然认为是经济企稳回升过程中,市场融资需求的正常增长。

去杠杆、去非标导致信贷增速回落,并传导至经济。2017年11月资管新规征求意见稿出台,2018年4月正式实行,导致表外非标融资规模快速萎缩;此外,2018年去杠杆工作快速执行、节奏过快,共同导致了信贷增速出现大幅回落,其中受影响最大的是社融,从2017.10月起,社融存量规模同比高位下滑,从14.4%快速下滑至2018年底的9.78%,增速出现历史新低。信贷政策的大幅收紧影响也传导至经济层面,经济从2018Q1开始下滑。

1.2.3 关于经济持续回升动力、货币政策、信贷政策变化的思考及结论

(1)经济是否企稳回升并不能成为货币政策、信贷政策转向的锚,他们转向的锚是一些其他重要事件,如通胀风险、结构调整、去杠杆等,只要经济的企稳回升并未达到出现通胀风险、杠杆高企等其他重大隐患风险的程度时,政策通常不会出现转向。

(2)货币和信贷在经济的不同阶段时,其主动、被动作用和领先、同步性会有所不同。

具体地,在拐点位置通常是作为经济的领先指标,且拐点位置通常都是基于宏观调控的主动管理;

而在非拐点位置的经济上行或下行趋势期间,货币和信贷通常会受到经济趋势的影响而产生同步变化,同步变化的原因在于经济上行或下行趋势中,市场会对货币和信贷产生一种正常的增长或减少需求,那么这期间货币和信贷的变化通常都并非基于宏观调控的主动管理,而是基于宏观调整对经济趋势的被动跟随。

这种跟随会一直持续直到经济的运行趋势出现风险点或迹象后,政策目标调整为止。同时货币和信贷政策也将跟随政策目标的调整而调整,此时,原本对经济趋势的被动跟随则会转变成为解决某种风险点而制定新政策目标而进行的主动管理,与此同时,货币和信贷原本对于经济的同步性指标也就转变成了领先性指标。

(3)货币、信贷不会收紧的背后逻辑与经济持续回升的动力有关。经济要持续回升,离不开驱动力,驱动力的组合模式有两种:基建+房地产链条拉动经济企稳回升,或基建+房地产+出口制造链条造就经济繁荣。但无论是哪种组合都离不开基建和房地产,而这两类行业都必须要求庞大的资金支持,所需规模和程度远超出口制造链条,这就是为什么2009、2016年两次企稳回升过程中,信贷增速出现快速上升或维持高位增速的原因,至少信贷政策不会收紧。

1.3 经济持续回升的动力仍然靠基建和房地产,货币政策和信贷政策不具备转向的条件

1.3.1 本轮经济继续企稳的驱动力仍要靠基建和房地产链条

(1)基建仍将作为经济企稳回升的重要驱动力是确定性事件

自去年底中央经济工作会议确定基建补短板作为稳增长的托底措施以来,基建的定位始终一致。截止1季度,专项债发行规模约占全年总规模2.15万亿的1/4,进度与时间大体匹配,未来基建仍将缓慢发挥经济企稳的重要驱动力作用,基建投资增速大概率延续缓慢上行趋势。

(2)出口面临较大压力,制造业投资仍需观察

出口面临较大压力的最重要原因来自于全球经济增速下滑导致外需疲弱。从全球看,IMF再度下调2019年全球经济增长预期至3.3%,相较今年1月份的预测再次调低了0.2个百分点,全球经济前景不乐观已成共识。从发达经济体看,发达经济体经济也面临很大下行压力。美联储今年3月份下调了美国今明两年的实际GDP增速预测,其中2019年预测为2.1%,比去年降低1个百分点;欧元区3月PMI大幅跳水,欧央行行长德拉吉也再次提示欧元区经济前景面临下行风险等。此外,中美贸易磋商谈判是一项长期复杂的事件,对出口的影响难以短期内消除。

制造业投资企稳或回升仍需观察。其一,需要观察在较大出口压力下对制造业投资的不利影响;其二,4月19日中央政治局会议提出“要求把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托,引导优势民营企业加快转型升级”,预计将出台推动制造业发展的政策措施,这对稳固制造业投资有利。上述双重影响下,制造业投资企稳或回升仍有待观察。

(3)房地产开发投资短期压力不大,或维持在高位水平

从领先指标销售面积来看,2月中旬以来,房地产市场重回火热,销售和房价有所转暖。3月商品房销售面积累计同比-0.9%,较2月-3.6%明显转暖,3月单月房屋销售面积已扭负为正,实现正增速接近2%,一改前2月销售低迷惨淡的状况;此外,新开工面积累计增速3月11.9%,较上月大幅回升5.9个百分点。

从房地产开发投资的组成来看,其中土地购置费累计同比增速3月实现企稳,延续2月超过30%的增长水平,目前土地成交溢价率出现大幅提升,预计火热行情下土地购置费用增速难以大幅下行;此外,房屋施工面积累计同比增速3月进一步增长至8.2%,创2015年以来新高,较2月继续上行1.4个百分点,在新开工面积大幅上行的基础上,预计未来房屋施工面积仍将会进一步持续上行。总体来看,房地产开发投资增速短期内压力不大,未来有可能还将出现进一步上行或维持在高增速水平。

1.3.2 目前还不具备货币、信贷政策明显转向的条件

根据过去两次历史情况分析,政策收紧须有一定的触发条件,这种触发条件通常需要发生某种风险点的迹象才有可能导致政策的目标发生转变。

货币政策收紧通常以通胀为锚。目前3月最新CPI为2.3%,仍处于2018年以来2%左右水平波动,尽管受猪肉、鸡肉价格上涨影响,但这种影响相对可控;此外,3月最新PPI仅为0.4%,还处于低位水平,目前来看PPI传导对CPI的上涨压力极小,可忽略不计。总体来看,通胀水平总体可控,难有快速上行的预期,因此我们认为货币政策不会收紧。

首选行业逻辑

2    三因素关键变化跟踪及首选行业

经济、流动性、政策三因素跟踪:经济增长层面,一季度经济数据超预期,后续大概率企稳,名义GDP基本见底,业绩有望确认底部;流动性层面,货币政策延续之前的基调,不会转向,后续重点工作在金融供给侧改革、利率市场化改革和结构性去杠杆。政策重点关注区域发展的相关内容,如西部大开发、上海自贸区等,在目前流动性宽裕的环境下,区域主题投资机会将较为活跃。

2.1  经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

一季度经济数据超预期,后续大概率企稳。一季度经济数据全部公布,GDP、消费、工业、地产、基建等数据全部回升,制造业投资逆势下行,总体而言,经济呈现稳中趋缓的态势,经济企稳的动力主要来自于房地产产业链和基建,地产销售在3月份转正,地产投资受施工高增长和土地购置滞后效应的影响保持较强韧性。基建投资进一步回升,地方专项债发行加速,财政支出加快,支撑基建进一步修复。制造业投资主要受出口和去年企业家信心下滑的影响出现下行。从后续的演绎来看,一季度政治局会议大体上维持去年年底政治局会议和经济工作会议的基调,政策收紧的概率不高,从以往政策拐点的决策周期来看,政策收紧的时间点往往需要经济确认企稳并出现上行的态势,目前来看这一条件并不具备。最后,从名义GDP来看,一季度名义GDP大概率确认低点,由于名义GDP和业绩关联较大,全部A股业绩有望在一季度见底。

货币政策延续之前的基调,不会转向。一季度政治局会议对于货币政策的表述仍是“稳健的货币政策要松紧适度”,这一表述与去年12月的中央经济工作会议、1月初举行的中国人民银行工作会议、2月初发布的《2018年四季度货币政策执行报告》、今年的政府工作报告、一季度货币政策例会保持一致。央行在货币政策目标选择上依然较为重视稳增长,同时重点推进金融供给侧改革和利率市场化改革,金融供给侧改革逐步实施,旨在从过去金融业快速的扩张到金融高质量发展的转变,下一步将任务分解到各个部门推进。利率市场化改革主要是两轨并一轨,逐步取消存贷款基准利率。结构性去杠杆逐渐转向两个领域,一是地方政府,二是居民部门。尤其是地方政府的债务,下一个阶段对于存量债务可能探索一些新的化解的方式。总体而言,所以货币政策没有变化,不会发生大的转向短期的灵活性微调是很正常的操作。

政策角度重点关注区域发展的相关内容。政治局会议强调要通过改革开放和结构调整来稳定大局,二季度值得期待的政策包括改革开放里关于区域经济的部署,全国两会将西部开发、京津冀、粤港澳、长三角区域发展被写入政府工作报告,其中长三角一体化是首次写入政府工作报告。此外,从重要的时间节点来看,今年是西部大开发战略20周年,中央深改委会议强调西部开发将发挥共建一带一路的引领带动作用。在目前流动性宽裕的环境下,区域主题投资机会将较为活跃。自贸区方面,自2013年上海自贸区设立以来,各地方政府逐渐形成了符合自身资源禀赋的发展路径。根据地方发改委对于申报进度的公开回复,国家已经暂停新一轮自贸区的批复,但在新一轮扩大开放的大背景下,各省仍在积极筹备申报,为下一轮自贸区审批做好前期工作,地区上可关注山东、广西、山西、安徽、江苏,积极筹备下一轮申报。

政策角度重点关注区域经济政策,中美贸易谈判水落石出有望提升风险偏好。两会过后区域经济发展将进入密集催化阶段,从地方政府工作报告来看,各地2019年加强区域协同发展。从全国两会来看,西部开发、京津冀、粤港澳、长三角区域发展被写入政府工作报告,其中长三角一体化是首次写入政府工作报告。此外,从重要的时间节点来看,今年是西部大开发战略20周年,中央深改委会议强调西部开发将发挥共建一带一路的引领带动作用。在目前流动性宽裕的环境下,区域主题投资机会将较为活跃。第九轮中美经贸高级别磋商结束,双方就技术转让、知识产权保护、非关税措施、服务业、农业、贸易平衡、实施机制等协议文本,取得新的进展,并决定就遗留的问题通过各种有效方式进一步磋商。从谈判的内容来看,中美贸易问题妥善解决的概率较大,有望进一步提升市场风险偏好。

2.2  四月行业配置:首选非银、地产、食品饮料

行业配置的主要思路:总体而言,4月份市场或出现第二波反弹,把握布局窗口。经济方面,一季度经济出现开门红,落在目标区间内,二季度经济会进一步企稳;流动性层面将维持整体宽松、合理充裕的总基调,准备金率仍有下调的空间和可能;政策角度重点关注改革开放加速、金融供给侧改革以及科创板的注册制改革。综合来看,行业配置关注三条线索,一是业绩稳定和显著改善的,如非银、工程机械、食品饮料、地产等,短期内还可关注化工、有色;二是通胀温和上行的,CPI在3-6月份会持续温和抬升,关注农林牧渔、食品饮料等;三是硬科技,科创板预热,智能+规划,细分领域关注通信、计算机、电子等。4月份超配行业:非银、地产、食品饮料。

非银

标的:中信证券、国泰君安、中国平安、新华保险、中国人寿等。

支撑因素之一:金融行业地位空前提高,叠加金融供给侧改革。中央政治局第十三次集体学习强调“金融是现代经济的核心,金融活、经济活;金融稳、经济稳;经济兴、金融兴;经济强、金融强”,金融的地位被高层高度认可,空前提高。此外,供给侧改革有利于推动金融行业量质双升。

支撑因素之二:2019年迎来业绩确定性增长。2018年在市场行情萎靡的情况下,两融、股权质押坏账减值等事件导致非银行业业绩大打折扣。一季度行情反转,2019年将在去年低基数的基础上迎来业绩确定性增长的机会。

支撑因素之三:估值距离中枢还有空间。目前,非银板块整体估值PB为2.17倍,接近历史中枢位置;券商板块估值PB仅为1.78倍,明显低于中枢水平。估值仍有修复空间。

地产

标的:万科A、招商蛇口、阳光城、光大嘉宝、新城控股、荣盛发展等

支撑因素之一:融资环境积极变化,融资成本下降。利率周期会继续向下,融资成本下滑对资金敏感性行业十分有利。

支撑因素之二:“一城一策”,精准调控,短期内不会出现负面因素。地产调控主要由地方主体调控,更加精准有效。此外,未来主要逐步构建长效机制,负面因素短期内不会出现。经济下行期,地产投资被动托底,不排除正向调整政策出台的可能。

支撑因素之三:估值较低,仍在历史低位水平。目前房地产行业整体估值PE仅11.81倍,仍处于近10年历史低位水平。

食品饮料

标的:贵州茅台、五粮液、口子窖、古井贡酒、今世缘、涪陵榨菜、海天味业、双汇发展、汤臣倍健、伊利股份等。

支撑因素之一:龙头公司年报数据提振行业预期。五粮液2018年净利润增长38%,贵州茅台净利润增速30%,继续高增长。近期召开的春季糖酒会,参展参会人数预计再创新高,扭转了前期市场悲观的预期。此外,食品板块将受益通胀的温和上行。

支撑因素之二:业绩估值匹配度仍在有效性价比区间。目前食品饮料行业整体估值32倍,在2019年行业结构性变化带来的业绩增长持续性确定的情况下,业绩估值匹配度较好。

支撑因素之三:外资持续流入。A股对外资的吸引力逐渐加大,此外MSCI、富时罗素、标普指数体系中A股权重逐步提升,有望带来更多更持续的外资流入,资金有可能会更偏向于外资青睐的食品饮料等大消费行业。

风险提示:地产销售向好势头难以持续或政策突然收紧、历史分析和比较分析的局限性,全球经济超预期上行、贸易争端超预期好转,油价继续大幅上涨,调结构去杠杆政策超预期执行等。 

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