【宏观】“抢跑”暂停，负面影响逐渐显现
来源：中信证券研究
文丨诸建芳 刘博阳
11月进出口增速低于市场一致预期。除高基数以外，内外需求放缓、“抢跑”使出口提前透支均是11月出口数据明显下滑的主要原因。尽管我国内需短期内难有起色，但考虑到政府仍在积极出台促进进口的政策，我们认为进口增速不用太过悲观，预计12月进口增速不会继续明显下滑。
2018年11月份，中国出口金额（美元口径）同比增长5.4%，前值为15.6%；进口金额（美元口径）增长3%，前值为21.4%，贸易差额为447.4亿美元，前值为340.2亿美元。对此，点评如下。
▍出口方面，我国对主要地区的出口增速均出现回落。
11月我国对主要出口国家和地区美国、欧盟、日本、东盟的出口增速分别为9.8%、6.0%、4.8%、5.1%，分别回落了3.4、8.6、3.1、8.7分百分点。此前我们曾提及外需放缓将拖累4季度的出口增速。我们认为，中美贸易摩擦的不确定性促使企业出现“抢出口”行为，同时中国香港成为“抢出口”的“中转站”，而“抢出口”的暂停也使得出口增速快速回落。我们认为主要原因在于以下三点：
1）上海出口集装箱运价指数（SCFI）显示，7月起对美运价相对于对欧运价出现显著上行，11月开始回落。根据上海航运交易所分析，10月北美航线上海港船舶平均舱位利用率保持在95%以上，多个航班满载并时有甩货情况发生。部分航商投放临时加班船以满足市场需求，舱位紧张状况获得一定程度缓解；
2）我国在玩具等行业仍然保持了一直相对较高的竞争优势，国际贸易中心（ITC）数据显示，2017年美国对中国进口的玩具等（HS95）、家具灯具等（HS94）占其全部进口比例的82%和52%。以上产品正是西方11月、12月重大节日中的主要需求产品，因此在中美贸易摩擦尚未完全波及以上产品时，9/10月可以观察到中国方面明显的“抢出口”，且近些年并未出现类似情况。因此此前的“抢出口”挤占了原本分布在11月份的出口需求，使得本月出口增速大幅回落；
3）内地对香港地区的出口增速从8月的9.3%一路飙升至10月的23.6%，但11月大幅回落20.9个百分点至2.7%。结合中美航运价格回落，我们认为为回避中美之间已经对部分产品加征的关税，香港成为出口厂商的“中转站”，但随着“抢出口”暂停，内地对香港的出口增速也出现明显回落。
▍进口方面，除基数原因外，内需疲软也是进口增长的主要压力。
下半年以来，我国PMI一直处于下行区间，11月中采PMI降至枯荣线50%。高频数据显示耗电量也并未出现明显改善，预计年内需求回暖的可能性较小，将对进口继续形成拖累。此外，11月大宗商品价格下跌明显，国际原油价格下跌约20%，黑色金属、有色金属、化工产品价格分别较上月下降2.3%、2.7%、2.9%。价格下跌也使得进口增速明显回落。
▍向后看，中美贸易摩擦在G20会议后短期有所缓和，同时美国为年底备货而发生的“抢出口”也告一段落。
目前中美贸易摩擦的走势仍然是边打边看，我们认为短期内尽管不存在美国方面重大节日推升的中国出口需求带来较为明显的“抢出口”，但中美贸易摩擦的进展仍将从出口厂商情绪面上对未来贸易数字形成扰动。
我们预计12月出口增速可能难以显著回升。同时，如果考虑上世纪80年代美日贸易战的经验，我们认为，中美之间的大国博弈难以在短期内完全化解，甚至存在谈判破裂的可能性。然而如果观察美日贸易战时，日本对美逆差最大的五个行业后续的情况，会发现逆差消失的原因并非美国实施的贸易遏制，而是日本产业结构升级带来的贸易结构转变，美国实施的贸易壁垒只会使得日本对美逆差短期减少，难以成为长期趋势。因此对比来看，中美贸易摩擦或不会对贸易总量上有较大冲击，重要的是影响我国贸易结构的升级速度。
尽管我国内需短期内难有起色，但考虑到政府仍在积极出台政策以减少进口厂商成本、降低进口价格等，我们认为进口增速不用太过悲观。虽然PPI短期内有下行压力，但考虑国际原油价格将会出现一定程度的反弹，我们预计12月进口增速不会继续明显下滑。
