来源： 翠鸟资本
6月21日（周四）上证综指下跌1.37%报2875.81点，收盘创两年新低；深成指跌1.94%报9316.68点，创业板指跌2.69%报1521.58点，再创调整新低。熊得不能再熊了，好了，今天我们不说股市了，说了也无趣，总之你认为有投资价值、估值便宜的，就买入吧，认为仍然会长期熊市的，就退出吧，自由选择。今天我们主要来说说楼市。
东方证券20日发布了一篇的研报，关键词是资管新规和房地产市场之间的关系，该研报认为，资管新规落地带来合格投资者门槛提高，从而导致更多的投资性资金可能投入房地产市场，进而导致全国楼市景气度延伸，韧性强于预期。
我们先来看东方证券这篇研报的核心结论：
1）如果不考虑嵌套造成的重复计算，大口径下全国资产管理业务的资管规模达到 102.7 万亿元。
2）资管新规落地将导致以理财资金为代表的投资性资金外溢，这部分资金外溢的主要原因是部分个人投资者不再满足合格投资者的定义，主要集中在拥有 500 万以下金融资产的投资人群。根据测算，这部分的溢出资金理论规模将达到 1.57 万亿元。
3）如果这部分新增资金在 1 年内进入楼市，在不考虑杠杆因素和考虑杠杆因素的情况下将分别给房地产市场投资规模带来 20%和 32%的提升。
4）从这部分资金的偏好看，由于其投资额度较低，会更聚焦于具备投资潜力的卫星城房地产、中西部房地产及热点城市商业地产（商铺、酒店式公寓）。更具体而言，去年的热点是一二线城市和核心省会城市，今年的热点是更低级别的地级市和中西部城市。
5）由于这一流向的存在，全国楼市景气度有望进一步延伸，仍性强于预期，而主要的热点区域就是上一点提到的区域，它们贡献了 2018 年楼市主要的销售额增长。
外溢可投资资金理论规模达1.57 万亿元，有望提振房地产市场需求
目前我国资产管理业务的管理规模达到了102.7 万亿元。
资管新规出台，其重要内容之一就是打破刚兑，规避资金池业务蕴含的系统性风险。4 月 27 日，央行联合银保监会、证监会、外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，即“资管新规”。
资金池是金融机构通过多方吸收负债资金，形成资金沉淀后，在资产端进行灵活配臵的工具，形成资金池后，资金端和资产端并不再是一一对应的关系。
由于理财产品的期限较短，而为了保证收益资金池投向的资产期限较长，资金池的资金久期会小于资产久期，造成久期错配。为了维持资金池业务，解决资金与资产的久期错配问题，资金池需要滚动发行以不断融进新的资金，保证规模的持续扩张，其中刚性兑付是吸引资金的重要手段。资金池的规模不断扩大，投向资产的资金也越来越多，这将推动资产价格的快速上涨，使得很多资产出现浮盈。一旦系统性资金收紧，资产高位浮盈无法兑现，资产价格将迅速缩水，从而带来系统性的风险。如下图所示：
非保本银行理财规模将收缩，部分理财资金将外溢。资管新规的落地，预示着隐含“刚性兑付”的非保本银行理财产品将逐渐退出历史舞台，由于缺少了“刚性兑付”的吸引力，银行理财产品的规模将大幅收缩，2017 年非保本银行理财资金余额为 22.2 万亿，占总的银行理财资金余额的 75.2%，因此非保本银行理财是最大的银行理财产品。这部分理财资金将外溢出去，其中低风险偏好的资金将偏向回归银行表内，以存款等方式进行投资，而高风险偏好的资金将寻找其他的投资渠道。
另外，资管新规提高了合格投资者的标准，非公募资管产品规模将缩减，拥有 100-500 万元资产的投资者投资需求将外溢。
资管新规对合格投资者的金融资产要求提高，要求家庭金融资产不低于 500 万元，或者近 3 年本人年均收入不低于 40 万元，且具有 2 年以上投资经历；或最近 1 年末净资产不低于 1000 万元的法人单位。
根据《私募投资基金募集行为管理办法》和《证券公司集合资产管理业务实施细则（2013 修订）》的规定，私募投资基金合格投资者所要求的金融资产不低于 300 万元，集合资产管理计划的个人或者家庭金融资产合计不低于 100 万元人民币。因此，资管新规的落地，将合格投资者的金融资产限制明显提高，非公募的资管产品的规模将缩减，这会造成金融资产 100-500 万的投资者的投资需求的溢出。
1、证监会主管下私募产品溢出资金预计将达 1.5 万亿
2017 年四类私募资管产品的管理规模为 41.3 万亿元。其中证券公司的私募产品包括集合资产管理计划和定向资产管理计划，2017 年管理规模分别为 2.1 万亿元和 14.4 万亿元。私募资管产品的投资者主要包括个人投资者和机构投资者，由于机构投资者的资金量较大，基本满足资管新规中合格投资者的认定标准，因此溢出资金主要是个人投资者。
私募资管产品中，个人投资者出资的总额大约占到总出资额的 14%，个人投资者出资额约为 5.8 万亿元。
东方证券预计， 2017 年家庭可投资资产在 100 万元以上的人群数有 2479 万人。根据《2017 年中国大众富裕阶层理财趋势报告》估计，2017 年我国家庭可投资资产在 100 万-500 万的人群数约 2092 万人，其中在 100 万-200 万的人群占 38.8%，200 万-300 万的人群占 28.1%，300 万-400 万的人群占 19.6%，400 万-500 万的人群占 13.5%。
而根据招商私人财富报告的数据，2017 年我国家庭可投资资产在 1000 万-5000 万的人群数为 158 万人，5000 万-1 亿元的人群为 14 万人，1 亿元以上的人群为 15 万人。结合这两个报告的数据，大致可以勾画出家庭可投资资产在 100 万以上的人群结构。
假设私募资管产品中，个人投资者的资产分布比例与上述的人群结构相同，那么家庭可投资资产在100万-500万的人群资产占到100万以上人群总资产的42.5%，家庭可投资资产在300万-500万的人群资产占到 300 万以上人群的总资产的 23.5%。假设基金公司专户、基金子公司专户和私募基金在资管新规后溢出的是家庭金融资产在 300-500 万的资金，证券公司私募产品溢出的是家庭金融资产在 100-500 万的资金，那么结合四类私募资管产品的个人投资者出资额，可以大致测算私募资管产品在资管新规后会溢出 1.5 万亿的投资资金。
2、银保监会主管下理财产品溢出资金预计约 700 亿
打破刚兑后，不同风险等级的理财资金将寻求不同的投资渠道。东方证券假设， 2017 年 22.2 万亿的非保本银行理财资金将全部投资在不同渠道中。银行理财产品分为五个风险等级，分别为谨慎型、稳健型、平衡型、进取型、激进型，其中谨慎型、稳健型和平衡型三类产品主要投向货币基金、债券等低风险投资品，这些资金风险偏好较低，资管新规落地后将回归表内。因此东方证券预计，非保本理财产品资金的外溢将主要来自于进取型、激进型等风险偏好高的产品的资金外溢。
2017 年五个风险级别的理财产品募集资金总量分别为44.55 万亿、99.95 万亿、28.80 万亿、0.21 万亿和 0.07 万亿元。一般来说谨慎型产品都是保障本金的，属于保本理财产品，因此非保本理财产品主要涵盖其他四个风险等级，募集资金总额为 129.03 万亿，其中稳健型、平衡型、进取型、激进型产品占比分别为 77.5%、22.3%、0.2%、0.1%，东方证券假设 2017 年非保本理财产品余额 22.2万亿中，四类风险等级产品的余额占比与募集资金总额占比相同，那么风险偏好较高的进取型、激进型资金余额约为 0.07 万亿元，可以认为这部分资金将会外溢到其他投资渠道。
根据东方证券的测算，资管新规落地后，合格投资者门槛提高带来的外溢投资性需求达到万亿以上。
将证监会主管下的资管产品和银监会主管下的高风险非保本理财产品的外溢资金进行测算。证监会主管下的资管产品主要包括基金公司专户、基金子公司专户、证券公司私募产品（包括集合资产管理计划和定向资产管理计划）和私募基金，根据中国基金业务协会的数据，2017 年四类产品的规模分别为 6.4 万亿、7.3 万亿、16.5 万亿和 11.1 万亿，其中个人投资者出资 5.8 万亿元，按照金融资产 100 万-500 万、300 万-500 万投资者投资金额占比分别为 42.5%和 23.5%计算，资管新规落地后由于合格投资者门槛提高而溢出的投资需求在 1.5 万亿元。而银监会主管下的高风险非保本理财产品的外溢资金体量相对较小，我们预计约有 0.07 万亿元的资金会寻求其他的投资渠道。
因此根据测算，资管新规落地后外溢的投资需求约为 1.57 万亿元。
3、溢出资金总规模 1.57 万亿元，有望转向房地产市场
资管新规对于合格投资者的界定标准进一步提高，保证了投资者的风险承受能力。但投资门槛的提高也会使得一部分投资资金从资管体系中溢出，寻求投资渠道。因此，东方证券认为，资管新规落地之后，很大一部分资金会流向房地产领域。这部分资金具备以下三个特点：
1） 家庭金融资产数额较大，支付能力强，购房不排斥信贷，但偏好全款；
2） 溢出资金原本用途是配臵于权益投资，所以风险偏好相对较高；
3）更加注重收益率而非流动性。
根据上文中的测算，这部分外溢资金的规模为 1.57 万亿元。如果以房地产投资资金来源中的其他资金（包括定金及预收款和个人按揭贷款）作为居民每年投资房地产的资金流入规模，可以推测出这部分外溢资金在加杠杆后的规模将达到 2.6 万亿元。假设这部分外溢投资性需求资金在未来 1-3 年内成为新增资金全部进入楼市，在不考虑杠杆因素时将给房地产投资规模带来 20%、10%和 7%的提升，在考虑了杠杆因素后，影响效应更是提升至 32%、16%和11%，因此这部分溢出资金将明显提振房地产市场需求。
外溢投资资金的选择和结果：更低能级、更长时间的楼市景气延伸
从外溢资金的投资额度可以看出，低总价的投资产品将更可能受到其青睐。结构上看，核心都市的卫星城、中西部重点城市的房产和热点城市的商业地产将受益。这一部分需求的爆发，将推动本轮地产行业景气度进一步延伸，楼市表现出很强的韧性。
1、卫星城房地产市场基本面稳健，政策约束较小，上涨空间较大
卫星城受到核心城市产业外溢和人口外溢的驱动，自身经济基本面发展较好，房地产市场存在较强的需求支撑。同时，卫星城的政策约束相对于核心城市更为宽松，价格弹性更大。在核心城市房价高企且存在限贷限购等政策约束的情况下，未来卫星城会承接更多的外溢需求，房价上涨的空间较大。根据各市的统计公报数据，2017 年，主要卫星城的总人口规模 3640 万，GDP 达到 3.9 万亿元，2013-2014 复合增速 7.5%，明显跑赢全国 GDP 增速。在良好的基本面支撑下，主要卫星城房地产销售规模已经达到了 4604.2 亿元，处于供需两旺的状态。
在一线城市调控从严和房价难以松动的背景下，刚需和改善需求都有往卫星城溢出的趋势，主要卫星城中外地购房客占比较高。根据易居克而瑞相关研究报告的数据显示，被上海辐射的城市如太仓、昆山、南通和嘉兴，其房地产市场中外地客占比分别为 34%、47%、37%和 44%。而受到北京影响的廊坊，其外地购房者占比达到 80%。广州和深圳辐射下的惠州、东莞、中山、佛山的房地产市场中外地购房者占比分别为 76%、29%、80%、56%。
随着城市群的大发展，环绕核心城市的卫星城的房产价值被越来越多的人认识到。投资于卫星城房地产市场的投资群体越来越扩大。根据易居克而瑞相关研究报告的数据显示，在投资性购房占比 TOP20 的城市中，有 6 个属于卫星城范畴，占比达到了 30%。东莞、镇江、句容、江门、昆山和马鞍山的投资性购房占比分别为 32%、25%、24%、24%、23%和 20%。
大多数卫星城的房价在 1-1.6 万元/平方米左右，以每套住房 100 平方米计算，单套住宅总价一般在 100-160 万元之间。对于投资者而言，100 万元的可投金额，既可以全款购臵一套总价 100 万元的住宅，也可以利用银行信贷撬动总价 160 万元左右的住宅。杠杆率的选择取决于投资者的风险偏好和信贷可得状况。
根据统计，主要卫星城过去 3 年（2014 年底至 2017 年底）的房价平均涨幅为 57.1%，首付 3 成，则收益率达到 176.1%，全国房价上涨 24.8%，且较少回撤。卫星城房产对于因资管新规落地而溢出的资金而言具备吸引力。
2、中西部“抢人”带来新刚需，未来上涨动能和空间可期
中西部地区的重点城市，如武汉、成都、长沙等省会城市以及宜昌、洛阳等经及发展良好的地级市仍具有投资价值。中西部地区在经济转型期积极承接东部沿海地区转移的产业，并且加大人才引进力度，既为经济增长添动力，也激发了本地的房地产市场需求。
中西部重点城市 2017 年的 GDP 规模达到了 9 万亿元，同比增长12.2%，5 年复合增速 10.8%。经济正在加速增长，宏观基本面十分强劲。根据各城市统计公报和统计年鉴数据，2016 年中西部重点城市总人口规模 1.1 亿，新增常住人口 237 万，2012-2016 年累计新增常住人口 595.5 万。根据克尔瑞数据，2017 年中西部重点城市新房销售金额 1.3 万亿，成交面积 1.3 亿平方米，均价 9016 元/平方米。
中西部城市的房价涨幅相对较小，政策博弈之下，未来依靠新本地人刚需带动，上涨空间和动能十分可观。根据东方证券的统计，成都、重庆、西安、长沙等 12 个重点中西部城市过去 3 年（2014 年底-2017 年底）房价涨幅为 27.6%，若考虑贷款购房的杠杆效应，房价上涨的收益率将接近 82.8%。目前中西部 12 城的住房销售均价为 8326 元/平方米。100 万元级别的投资，在不使用贷款的情况下，可在中西部城市全款购臵一套住房。从资产配臵的角度而言，中西部重点城市的房产对于百万级别的投资是比较适合的选择，有望吸引一部分外溢资金。
3、二三线城市商业地产资金持续流入
供给端商业营业用房新开工降幅扩大，需求端商业营业销售持续增长，全国商业地产供需格局持续改善。2014 年，全国商业地产在历经狂飙突进之后迎来了去库存阶段，商业营业用房新开工面积持续下滑。
根据中指院数据，2017 年全国商业营业用房新开工面积 2.1 万平方米，同比下降 8.2%，与 2016 年相比降幅扩大 7.3 个百分点。商业营业用房的销售受益于我国社零消费年均 10%以上的增速，在 2014 年以后仍保持稳步增长。2017 年全国商业营业用房销售面积为 1.3 万平方米，同比增长 18.7%，增幅较 2016 年扩大 1.8 个百分点。商业地产的供需格局持续改善，景气度日渐提升。
互联网时代下，城市商圈的资源边界被打破，二三线的商业地产迎来新的发展机会。移动互联网极大的消除了不同能级间的信息不对称，使得一线城市的消费方式和理念能够迅速的扩散到二三线乃至四线城市。依托基础设施的不断完善，电商和物流取得了极大的发展，使得一线城市的新产品能够快速触及二三线城市，二三线的特色产品也可以反向输入一线城市。
基于个人选择或被一线城市高房价挤压至二三线的新移民，普遍受到过良好的教育，并且接受了一线城市消费观念的洗礼，带动了二三线城市对新消费形式的整体接受度。消费群体的变迁和消费观念的迭代增添了二三线城市的商业创新活力。根据新一线城市研究所的数据，2017 年大型综合体数量前十的城市里，二三线城市占据了 8 席。成都和杭州以 16、14 家分列 3、4 位。并且，二三线城市备受本土开发商青睐， 2014-2016 年本土商业地产开发商的增量中，二三线占比分别为 83%、78%和 85%。
以重点二线城市成都为例，2017 年供销比降至 1.2，80-150 万区段的商业产品获追捧。在整体大 环境改善的情况下，供销量盘整，2017 年的供销比为 1.2，达到近 5 年最佳水平。从商业业态来看，2017 年成都新开业包括吾悦广场在内等 8 个商业项目，以社区购物中心为主，并配建商业街区。表现出较明显的新零售和体验式消费特点。从成交面积段来看，则表现出两极分化的特点，70平方米以下及 350 平方米以上的销量相对较高。这反映出投资者青睐于大面积卖场和面积较小的商铺或酒店式公寓。从成交总价分布来看，80-150 万的商业产品销售面积达到 43.9 万平方米，在总价段中销量领先。
从全国整体供需格局和重点城市来看，商业地产的发展前景向好，尤其是重点二三线城市的商业地产。大资本偏向于收购卖场或购物中心等大面积的商业地产项目，而由于二三线城市商业地产的均价不高，50-70 平方米的商铺或酒店式公寓对于投资额在 100 万左右的投资人是具备吸引力的，从成都不同面积段成交情况即可得到验证。根据克而瑞数据，成都、南京等 9 个重点二三线城市的商业地产均价约 2.2 万元，其商铺或酒店式公寓的投资门槛基本就在 100 万左右。成都等 9 个城市商业地产总销售规模约 3375.9 亿元，同比增长 30.5%。各城市销售价格 3 年平均累计涨幅约为 17.6%。
综合上文的分析，东方证券认为，将有 3 大类资产有望受益于资管新规造成的投资资金外溢，分别为三四线卫星城的商品住宅、中西部城市的商品住宅及二三线城市的商业地产，在此 3 大方向有布局的公司将不同程度受益。对应的受益标的分别是扎根核心城市卫星城的华夏幸福（600340.SH）；全面布局中西部区域的万科 A（000002.SZ）、保利地产（600048.SH）、阳光城（000671.SZ）；二三线城市商业地产代表新城控股（601155.SH）。
没有办法，讨论楼市难免会涉及到相关的上市公司，权当一个参考，总之一句话：楼市股市都有风险，入市须谨慎。在股市如此萎靡的当下，将目光转向楼市，多一些关注，或者机会就出现了。
