分析师：李一民 王健 邱涤凡 研究支持：蔡璐婧 余子珍
利率与宏观环境：
1、银行间市场利率有所上升
2、中国10Y国债收益率维持平稳，1Y收益率上行幅度较快。名义GDP与10Y国债收益率长期关系依旧良好。
3、长短端期限利差再次收窄。
4、企业融资层面，受信贷需求旺盛等因素影响，一季度金融机构贷款利率略有上升。
5、一季度超储率大幅走低意味着广义流动性并不富裕。银行放贷意愿不足，表内信贷对表外融资的承接仍并不算强。随着资管新规正式出台以及随后监管细则的逐步落地，表外融资持续萎缩仍需货币政策加大支持力度。
M1、M2与社融增速
公开市场操作、MLF到期量与续作的对冲
资料来源：WIND，申万宏源研究
变量在于：
1、金融监管，中国利差处于历史分位情况。虽然当前中美利差接近50个基点的底部，但是跨境资本却没有出现大幅流出。借用彭博的统计来看，2018年1月和2月热钱流动同比变化分别为243、-357亿美元。而2017年底热钱流出情况也明显好于2016年和2015年的季节同期。同期我们也看到了银行结售汇、货币当局外汇占款的情况在2017年与2018年初都保持着平稳的状态。长期来看，中美利差的底部或许更低，有望形成有别历史的新的震荡区间。
2、对信用事件的担忧。
经济环境
2018年上半年，中国经济表现出生产强需求弱的格局。经济的内生动力表现出韧性，1-4月发电量累计同比增速7.7%，高于去年同期与全年水平。 固定资产投资继续回落，基建投资仍然低迷。
今年以来，投资增速小幅回落。主要是地产投资超预期平稳，而制造业投资和基建投资均较为低迷，尤其是基建投资偏弱。基建投资的疲弱主要与地方债务整顿、PPP的规范清理有关。而PPP项目库的清理在3月底告一段落，后续PPP项目的走势及其对基建的影响仍需观察。另外也需要关注的是限产以及企业复工较晚、统计数据修正带来的基建投资的扰动。关注重大战略的实施对于基建投资的支撑，海南特区、雄安新区以及粤港澳大湾区的建设有望落地。
一季度制造业投资连续回落，但4月开始有明显反弹。1-4月制造业投资增长4.8%，较一季度提高1个百分点，持平于2017年。 一季度制造业投资低于预期，主要与两个方面的因素有关：一是企业复工较慢以及限产等因素的冲击；二是去年底和今年初较紧的融资条件，以加权社会融资成本走高为标志。
供给侧改革推进，煤炭钢铁高位维持，世界经济复苏推动原油价格上涨，总体上PPI能维持涨势，但伴随着基数提高，涨幅会回落到2%左右。
无论是从社融或PPI来看，二季度经济不错；但随后有回落压力； 二季度PPI基数较低，但三季度开始将有明显抬升。
2018年玉米价格、猪肉、蔬菜价格大幅下滑，带动食品CPI走低。
原油价格价格推升CPI中枢上行，但食品价格依旧拖累CPI，预计2018年CPI中枢在2%左右。 PPI和CPI剪刀差将明显收窄。
企业盈利对于制造业投资有接近1年的领先，企业盈利改善有助于制造业投资稳定。2018低于预期的原因是投资意愿不足。
供给侧改革第一阶段的主要任务是简单的量的供求匹配，体现在集中度提高、涨价、修复资产负债表。供给侧第二阶段主要任务是提质增效，真正地提升竞争力，提升全球影响力。
地产投资明显好于预期
1-4月地产投资增长10.3%，明显好于预期。但将地产投资分解之后可以发现，较快的地产投资主要受到土地购置费的带动一般来讲，土地成交对于土地购置费具有大约三个季度的领先，这意味着今年前三个季度的土地购置费都将保持较快的增长，从而支撑地产投资处于较高水平。 后续土地购置费的增速也将放缓，但由于前三个季度的土地购置费均有望保持较快增长，全年地产投资仍有支撑。
地产销售回落，库存水平合理。1-4月商品房销售面积增速回落至1.3%。 十九大提出，要加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。长租房的建设将对房地产投资形成支撑。总体上地产投资不会大幅度回落。
根据地产组分析，2018年非标融资将大幅回落，但租赁住房贷款将成为边际增量。五大行给广东、重庆和北京等租赁房企（约占试点城市租赁房的60-70%）的授信额度大概在5年3万亿，预计2018年租赁住房贷款额度约在1-1.5万亿。 2016年地产到位资金14.4万亿，2017年增长了8.4%；若2018年增长5-8.4%，对应的地产投资应在5-7%之间。
工业生产保持较快增长
4月工业增加值增长7%，较3月提高1个百分点。企业陆续复工以及出口改善支撑工业生产反弹。此外，3月因为两会和节假日因素被压制的部分生产，也会转移到4月。4月出口增速反弹，出口交货值增速较3月小幅回升，也对工业生产有所拉动。
战略性新兴产业向上，高耗能行业向下
2016年，战略性新兴产业工业部分增加值同比增长10.5%，比规模以上工业增速高4.5个百分点；服务业部分收入增长15.1%，好于服务业整体水平。 2017年战略性新兴行业占比大概在10%左右。
中国经济振兴有赖四大动能
资料来源：BIS，申万宏源研究
中国杠杆的由来
固定资产投资与控制杠杆率并不矛盾。低质量投资促成杠杆上升。
中国GDP增长率与投资效率高度相关，投资效率的提高会促进GDP的增长。 投资与控制杠杆率并不矛盾，政府主导的低效率投资是杠杆率上升的原因。中国不应通过限制投资去杠杆，而是要提高投资效率，以政府投资为主导向市场投资为主导转变。
社会融资效率指的是GDP增量/社会融资规模增量。随着银行贷款占比的提高，社会融资效率得到提升，然而影子银行占比的提高导致社会融资效率的下降。 影子银行占比的提高会导致杠杆率攀升，因此优化融资结构，减少影子银行占比，适度扩大银行信贷将利于降低杠杆率，同时提高社会融资效率，拉动GDP增长，缓解去杠杆过程的阵痛。
去杠杆的模式
去杠杆形成经济下行压力
我们构建包含社融增速和社融成本的量价体系对名义GDP增速进行拟合，结果显示社融体系领先三个季度时拟合效果最优； 弹性测算方面，社融增速下降1个百分点拖累名义GDP增速0.1-0.17个百分点左右，社融加权成本上升1个百分点拖累名义GDP增速1.03-1.16个百分点左右。
去杠杆阶段性抬高企业融资成本：
1、有效融资需求没有得到满足；
2、出现实体企业融资缺口；
3、企业融资成本上升。
资管新规正式落地，风险暴露更频繁是正常现象，政策本意就是出清无效需求，确保有效需求 但要警惕“风险暴露——信用收缩”的自反馈，信用危机演化为流动性危机是今年最大的灰犀牛 风险偏好趋于谨慎的大环境下，需要政策加大对市场信心和预期的鼓励和引导，6月1日央行扩大MLF质押品范围是一个开端，信号意义非常重要。
