作者：花长春（研究所全球首席经济学家）
来源：国泰君安宏观研究团队
当前市场对经济蔓延一片悲观情绪，担心“内忧外患”——“内”有经济去杠杆、信用紧，“外”有美国贸易保护主义——从而忧虑经济在某个时候出现断崖式的回落。但我们认为市场大可不必过于悲观，一则我国经济内生动能增强，中周期仍然处于上升阶段，经济韧性不可低估；二则我国去杠杆带动的金融周期回落属于主动可控式的，虽在一定程度上对经济有压力，但在“稳中求进”工作总基调下，失控的可能性不高；三则美国挑起的中美贸易摩擦，虽然不确定性大，但全面贸易战是双方乃至全球都不能承受的，因此不能过于乐观的同时也无须过于悲观。
1经济中周期方兴未艾，成为经济韧性的主导力量
当前我国经济仍处于这一轮中周期上升阶段，尚未见顶，是支撑经济韧性的主导力量。经济中周期受企业设备投资主导，大体上10年左右的一个周期波动，往往与金融条件、企业盈利、技术更新等因素密切相关。我们测算，自2015年来，我国经济逐渐形成了1978年改革开放来的第四轮中周期，目前仍处在一个向上阶段，或将于2019年见顶。除非出现极端情形（如信用风险导致企业融资大面积受阻），否则中周期将是当前我国经济韧性的主导力量。另外，我国经济中周期与主要发达经济体的中周期时间上一致性较强，容易形成共振。
有着明显的证据表明我国目前处在中周期向上阶段。在设备投资方面，2016年以来持续复苏，企业改建投资逐步升高。固定资产投资中的改建投资增速几乎每年上一个台阶。在进出口方面，数据表明我国内需强劲，尤其是与企业投资相关的原材料和设备的进口。今年1-5月份我国出口增速处于10-15%区间，要远远快于去年，但同时我国贸易顺差有所减少，原因是进口明显加快。而进口货物中，这两年变化最快的是原材料（铁矿石、铜、原油等）和企业设备，如金属加工机床、工业机器人的进口。
2供给侧改革，生产效率明显提升，内生动能增强
自2007以来，经济经历了长期趋势和中周期同时向下的一个深刻调整过程。在这段时间里，先是不少行业（如水泥、部分中游设备等）自发去产能，后有政府主导对钢铁、煤炭、有色等行业的供给侧去产能改革，从而使得大多数行业集中度得到显著提升，库存水平整体上下了一个大台阶（螺纹钢库存降了近一半），产能利用率从低谷的不到70%（有些行业甚至不到60%）重回近80%的水平。企业盈利能力也恢复得不错。
另外，2014年以来，高新技术行业，如人工智能、机器人、新能源、通信设备、物联网、大数据等行业高速发展，业已初具规模。从投资的角度来看，高新技术投资贡献制造业投资达15%左右，从生产的角度来看，我国高新技术行业对经济的贡献度达20-30%。而且，高新技术行业自身发展的同时也不断和成熟行业融合，大大地改进我国企业传统的生产方式，使得经济结构向越来越信息化、自动化、智能化方向转变。这些都带动整个经济生产效率的提升——我们测算中国的全要素生产率一改前面几年的不断下滑，转而开始回升。
我们预计未来几年经济全要素生产率持续改善。按照十三五规划，我国研发支出占GDP比重要在2020年达到2.5%，当前只有2.1%。随着落实十三五规划的要求，以及各地积极开展产业引导基金的投入，我国新兴行业的发展势必在未来三年仍然保持高速发展并最终主导整个经济。
3人口素质红利支撑高端制造业崛起、结构转型
自2012年以来，人口数量红利不断下滑。2012年，我国15-59岁人群的人口数量越过顶峰开始下降，2014年我国15-64岁的人口数也开始回落。同时，人口抚养比也在这段时间达到底部并开启上升趋势。自此，我国过去三十年所依赖的重要红利之一——人口数量红利——对经济的正面贡献逐渐衰退。
但正所谓失之东隅，收之桑榆，我国人口素质红利却逐渐扩大，支撑我国高端制造业的崛起和经济结构转型。一方面，我国人口受教育程度在过去20年里明显上升，劳动年龄人口平均受教育年限由1996年的8.5年上升到现在的10.3年。而且，按照十三五规划，到2020年，我国劳动年龄人口平均受教育年限将增至10.8年，年均增长率为1.1%左右。另一方面，我国当前工程师数量已经达到90万，而且每年仍有150多万理工科毕业生加入就业大军，这些在全球绝无仅有的。我国人口素质红利是高端制造业崛起和经济结构转型的必要条件之一。人口素质红利，叠加研发大投入和知识产权的保护，将会成就我国高端制造业高速增长。
4城市群化进程加快，为经济中高增速提供空间
我国已经形成初具规模的国家级五大级城市群——珠三角、长三角、京津冀、长江中游、成渝城市群。这五大城市群以10%左右的土地面积、近40%人口生产了近60%的GDP，区域里重点高校占比近70%，成为新时期拉动经济增长、促进区域经济协调发展的重要抓手。
城市群或都市圈的形成，背后是产业和人口的集聚，结果是规模经济效应的产生，经济效率的提升。我国已经形成人口流向五大城市群的趋势。例如，2015年，五大城市群新增常住人口合计显著提高，增加5.3百万人，远超2014年的3.5百万人。这一趋势将会在产业集聚、政策推动的背景下进一步得到加强。产业正在向这些城市群里集中布局，尤其是一线城市的周边二、三、四线城市，这对形成都市圈或者城市之间连接成群非常重要。同时，党的十九大首提“以城市群为主”的新城镇化战略，在产业布局、社会资源分配方面将会有利于城市群的发展。
当前我国五大城市群也只是初具规模，拥有巨大的开发空间，都市圈内交通的链接、产业的布局、社会资源的分配等无疑是后续规划的重点，也能带动城市群内各城市的协同发展。从城区开发面积占比来看，京津冀和长江中游城市群不到20%，成渝、珠三角、长三角城市群略高些，25%-28%，相对于纽约-华盛顿城市群、东京都都市圈，显得非常低。另外，从城市群内部的人口密度来看，我国五大城市群的人口集聚程度高于美国的纽约-华盛顿城市群（295人/平方公里），但相比东京-横滨都市圈的水平，仍相距甚远。
城市群的协同发展，无疑为我国传统经济动能（房地产开发+基建投资）留下空间，不至于在未来几年传统动能突然失速大幅回落。更为重要的是，也将会极大地带动服务业发展，刺激消费率提升，消费升级，从而进一步改善经济结构。
5消费率提升、消费升级，经济稳定性增强
近年来，我国消费率明显上升，是经济稳定性的最重要来源。通常来说，居民部门消费行为的变化是渐进式的，短期内很难像投资行为那样的剧烈变化，因此，当消费对一国经济贡献达到较高程度时，其经济增长的稳定性会比较好。2010年以来，我国最终消费对GDP的贡献从低谷的48%逐渐回升至2017年54%。这一方面固然有房地产投资等传统动能调整的被动原因，另外一方面也有平均消费率提升的主动原因——受人均收入上升、社会保障体系增强、人口年龄结构变化等因素带动，我国消费率已经形成回升趋势。
同时，受财富效应、人口年龄结构、城市群加速发展等因素，我国消费升级趋势明显。随着城镇人均可支配收入增加，居民家庭资产不断积累，财富对消费升级的效应正在显现。另外，当下80后、90后成为消费主力，00后步入成年，有望接棒，我们正处在向品质消费挺进的阶段，人口因素决定消费率提升将是长期趋势。同时，都市圈的形成、深化过程中，农民工在城市群内定居市民化将逐渐成为主流，无疑是消费升级又一推手。我国消费升级最直接的证据就是恩格尔系数——居民家庭中食物支出占消费总支出的比重——在2017年首次跌至30%以下，进入到联合国粮农组织标准给出的最富裕的一组。
6改革开放——尤其是开放——进入新周期，进一步释放制度红利
十九大之后，政府颁布的一系列措施或表明我国以供给侧改革为主线的新一轮改革周期可能正在启动，契合改革开放40周年。近期，出台了一系列改革、发展相关的指导文件，内容涉及金融监管、自贸区、国有企业改革、农村土地流转、区域合作、贸易协调、制造强国等领域。许多措施着眼于提高我国经济长期效率，降低系统性风险。
我们看好这新一轮改革，在以下几个方面后续或值得期待：
金融领域：对内统一监管框架、逐渐打破刚性兑付，对外资本账户开放、金融服务业开放和汇率、利率市场化协同发展；
财政领域：增值税税制简化、个人所得税综合税制、企业税费合理化、地方税系建立（如房地产税纳入立法程序）；
国企改革：开展国有企业综合改革试点和混合所有制改革试点；利用市场化的手段推进债转股、降低杠杆率，推进重点国有企业脱困；推动若干重大企业联合重组。
农村土地改革：主要两项：第一、稳定承包关系+三项改革。2018年会加快完成确权颁证登记，增强农民土地流转的信心。土地“三权分置”是农村土地改革的重要举措；第二、配合租售并举、大力发展公共租赁住房政策，住房的土地供应制度改革，农村集体土地加快入市。
对外开放：自由贸易区的升级，制造业、服务业大幅向海外市场开放。
虽然短期这些改革措施难以给经济提供正向拉力，甚至有些措施在短期使经济承压，但这些措施的协同推进，将进一步释放制度红利，提高经济效率。
7去杠杆政策的总基调是“稳中求进”
当前我国宏观政策总框架仍然是“稳增长、防风险、调结构”铁三角，这就决定了去杠杆在整体工作基调是“稳中求进”。我国金融业分业监管体制已广受诟病，国务院金融稳定发展委员会建立了金融统筹监管和监管协调的顶层设计，资管新规出台标志着金融统一监管新实践拉开大幕。而金融监管工作作为经济工作的一个方面，自然也要贯彻好稳中求进的总基调。稳中求进就是要对“处置风险的风险”有所控制，防控金融风险和治理金融乱象，要把握好工作节奏和力度，稳妥有序推进。因此，市场无须对于由此带来的经济压力过于恐慌。
政策思路很清晰，执行起来的确需要艺术的把握。近期，在“打破刚性兑付”的预期下，市场风险偏好急剧下行，造成民企、小微企业融资一刀切被大幅收紧。这的确是对当前去杠杆的一大挑战。在我们看来，央行的政策思路比较清晰，用货币政策边际放松对冲宏观审慎收紧，但问题是货币政策工具（如定向降准、抵押品扩容）主要是流动性工具，难以有效地解决信用风险产生的副作用，根源在于“信息不对称”问题。政府一方面需要对去杠杆方向有坚持，另一方面在节奏和政策工具上要有灵活地把握，需要缓解金融机构对“只救国企，不救民企”的担心，并帮助市场最大程度地解决信贷市场上的信息不对称问题（即企业到底存在是流动性问题还是偿债能力问题）。
8中美贸易摩擦，“过于乐观”和“过于悲观”都不可取
目前我们不应低估中美贸易之间的困难度，中美贸易战持续地发酵和反复，带来了较大的不确定性，一定程度上会影响全球复苏对中国的外溢效应。因为在更深的层次，这不仅是贸易的问题，而是中美两国之间整体实力竞争的结构性问题，包括科技、制度、意识形态、未来发展方向等。如果这些方面都包括进来，那么贸易战的概念要有所扩大，长期来看形势不容乐观。
美方是此次冲突的挑起者，与其处于相对有利的位置有关。首先，美国对华有着巨大的贸易逆差，虽然这其中并不完全最终归根于中国。无论成因如何，这事实上给了美国在谈判中优势地位。其次，在当前全球经贸体系中，美国在劝说其盟友（欧洲、日本、韩国等）针对中国的“技术换市场”策略和国家主导的产业政策有着“道德”优势。最后，特朗普政府发动对华贸易摩擦在美国国内政治上也有一定的优势。
但是，我们也不能因此而悲观一切：
首先，美国也有自己的制约因素。第一，真正的全面贸易战在国际上不得人心，对全球经济复苏带来巨大震荡，无人获益，绝大多数国家还是希望在WTO框架下协商解决问题。第二，美国国内政治并不是铁板一块。虽然美国国内政治对华态度要比2、3年前更加统一（越来越多的人认为中国是威胁），但尚未达到铁板一块，尤其是当前中国对美国并不具备急迫全面性威胁，不像美国面临二战、前苏联等情形，注定了美国国内政治上难以形成高度一致。预计华尔街和美国农业部门可能在这张贸易恫吓过程中首当其冲，或最先对特朗普政府施压。
其次，我国也有我国的优势。第一，我国国内政治集中能力强，掣肘比美国少。第二，中国对美商品贸易顺差更多反映了中国是全球装配中心，在国际上中国并不是完全孤立的。第三，美对华的服务贸易存在不小的顺差，主要是教育旅游方面。美国是中国服务贸易逆差最大的来源国，近年来逆差额快速增长。最后，中国国内制造业和服务业市场尚未完全向海外开放，对美国企业有着较强的吸引力。后续，中国对金融、电信、医疗、教育、养老等领域扩大开放，放宽或取消银行、证券、基金、期货、金融资产管理公司等外资股比限制，为美资企业提供广阔的市场空间。
我们认为双方将谈谈打打，整个经贸领域的摩擦将会是个长期过程，会有升级和缓和的时候，但全面贸易战可能性不大。市场在谨慎的同时（防止出现不可控性事件引发灾难性后果），不应过分悲观。
