大类板块五选二：成长是主线，金融地产龙头赚时间的钱
来源：天风策略
刘晨明/肖超虎/李如娟/徐彪
1、市场不确定性明显加大
近期国际国内政治事件的发展确实超出可预测的范围，这导致市场稳定性下降。2018年以来，上证指数已经分别经历了1-2月、3月和4月的三波下跌，分别受到美股调整、特朗普签署301调查备忘录、美国商务部针对中兴通讯的禁运的影响，上证指数累计已经下跌13%，跌掉了500点，回到了2016年10月份的水平。
看起来中美贸易摩擦还没有找到有效的和解方式，但中国已经做出了明确的承诺，愿意进一步扩大开放，不仅计划在海南全岛建设自贸区，还计划在金融、汽车等领域扩大开放，这对相关行业的影响到底是利多还是利空，目前市场似乎还没有形成定论。但以中兴通讯为代表的通信、电子厂商却面临巨大的不确定性，按照中兴通讯的说法是即将进入休克状态。
从周末的政治事件来看，未来有可能朝着积极的方向发展。一方面，根据新华社消息，朝鲜宣布将中止核试验，这意味着东北亚局势有可能缓解、甚至改善，对中美关系也有潜在的积极影响。另一方面，中国政府网显示，中央正式批复雄安新区规划，这意味着中国改革开放的步子在加快，这也有可能改善中美之间的关系。当然，局势的发展仍然存在较大的不确定性，我们并不把局势改善作为中期市场分析的基准情形。
我们认为市场仍然处于不确定之中，并且经过三连击之后，市场总体的避险情绪在上升。在这种环境下，我们的策略该怎么做？我们倾向于的做法是放弃对政局的猜测，回到对市场本身的研究。我们首先思考的对象就是核心权重股银行股，只要银行能稳住，那对市场就没必要那么担忧了。
2、当前宏观环境下，银行股估值下降的空间非常有限
我们回顾了申万银行行业的PB，截止最新行业PB为0.96倍，而2009年以来最低PB出现在2014年5月份，最低为0.84，目前比最低高出14%。如果简单以历史情况进行对比，我们可以认为当前银行股最多还有14%的下行空间。但如果结合宏观经济环境的差异，我们认为当前银行股PB的下行空间要比14%来得小。上轮银行股PB跌至历史低位的大背景是名义GDP增速持续大幅下降，而本轮名义GDP增速已经处于较低水平，未来下降的空间比较有限。
上轮银行股PB从3倍附近不断下降，最后在2014年上半年降至最低，这个过程的背景是中国宏观经济名义增速快速下降，甚至可以讲是断崖式下降。2011年第二季度名义GDP增速高达19.7%，当时甚至引发了新周期启动的讨论，然而在总需求萎缩和供给过剩的大背景下出现了连续50多个月的PPI负增长，也导致名义GDP增速快速下降。第一阶段是快速下降期，从2011年第二季度到2012年第三季度的五个季度里，名义GDP增速下降一半，从19.7%下降到10%的平台；第二个阶段是平缓下降期，从2013年第四季度到2015年第二季度，名义GDP增速从10%的平台上最低降到6.4%。名义GDP的持续大幅下降，尤其是价格的持续大幅下降，这对银行资产质量的影响是非常大的，产能过剩行业的盈利能力不足引发其坏账压力，房地产库存高企也极大影响对银行资产质量的信心。这种背景下，银行股的PB就不断下降。
但银行股的股价并没有出现长期持续的下降。换句话说，银行股PB的下降不是以股价下跌实现的，而是股价横盘、净资产不断增长而造成的。以工商银行为例，其股价在2010年到2014年的大部分时间里都在2.7元以上，只是在2014年短暂跌破2.7元，最低达到2.6。从PB估值来看，2015年股灾以前，仅在2014年短暂跌破过1倍PB，当时最低到过0.89倍，大部分时候都在0.9倍以上，2015年股灾以后，在2016年到2017年7月PB一直在1倍以下，其中在2016年2月达到最低0.80倍。我们认为2014年以来工商银行PB低于1倍是对2015年以前名义GDP长期持续下行的滞后反应，并且受到了股灾的冲击。直到2017年下半年供给侧改革取得重要进展才得以修复。
当前名义GDP增速反弹至11.7%，并缓慢下行至2018年1季度的10.2%。我们认为这一放缓过程仍将持续，但其持续的时间和幅度将远远小于上一轮经济周期。从长周期角度看，目前经济增长处于L型的一横，既没有大的上升周期，也没有失速下行的风险。在供给侧结构性改革的作用下，PPI持续下降的势能已经得到扭转，未来大概将维持在相对稳定的状态。在名义GDP增长相对稳定的环境下，我们认为银行股PB估值进一步下降的空间非常有限。
当然如果从内在收益的角度来看，工商银行最新PE为7.4倍，对应的内在收益率（1/PE）为13.6%，股息收益率为4%。从绝对收益的角度，其吸引力仍然比较高。
3、金融地产石油等权重股PB估值也处于历史低位
我们从PB所处历史区间分位、PB距离最低点的涨幅两个维度对所有行业当前的估值水平进行了比较。目前处于PB历史区间最低位的十个行业为券商（0%）、石油（1.5%）、环保（3.3%）、银行（6.1%）、煤炭（10.2%）、传媒（10.4%）、商贸（11.9%）、地产（12.6%）、军工（12.7%）、计算机（14%），括号中为所处历史分位；目前PB距离历史最低涨幅最小的十个行业为券商（0%）、石油（3.4%）、环保（8.7%）、银行（17.1%）、商贸（20.9%）、地产（24.4%）、农业（24.7%）、电力（29.9%）、传媒（30.9%）、休闲服务（31.9%），括号中为相对历史最低点的涨幅。
综合来看，在传统权重行业中，除银行外，券商、石油开采、地产等也处于历史低位；其他非权重行业中，环保、传媒、商贸等行业的估值也处于历史较低水平。
4、金融守正的配置价值再次显现
我们在年度策略报告和春季策略报告中都提出了“金融守正、成长出奇”的策略，在强调金融地产的配置价值的同时，建议投资者通过“成长出奇”获取超额收益。目前来看，该配置策略仍然有效，其中金融守正经历了1月底以来的大幅调整，估值水平又降至历史低位附近，尤其是银行股的估值已经接近上轮名义GDP增速持续快速下行期间的低位，这与当前经济处于L型一横的战略判断不相符。尽管在短期名义GDP增速仍有一定下降压力，但其幅度和持续时间都是可控的，因此我们认为银行股当前的配置价值再次显现。在银行股估值不明显跌破1倍PB的前提下，四大行目前内在收益率接近ROE水平，大概在13%左右，这是非常具有吸引力的。证券、石油开采、地产等权重行业的估值也处于历史低位，也具有配置的价值。
想要说明的是，我们继续看好成长出奇的方向。从战略层面，这是中央经济工作重点转向培育新动能所决定的机遇，也是中国经济转型升级的机遇，在科技创新、制造业升级、消费升级等方向上寻找成长股的机遇。从战术层面，我们从产业资本行为的角度精准提示了成长出奇的时点，并提出了风险偏好、业绩成长和利率下降的成长股三级驱动模型，在当前一季报披露的当口，成长股的驱动力将逐步从风险偏好提升转向业绩增长驱动，我们继续建议投资者关注一季报超预期的行业和公司，从目前跟踪的情况来看，工业软件、医药、国防军工、通信等行业的一季报有超预期的可能。而从国家战略和政策支持的角度，国防军工、半导体等方向仍然是最为重要的主题机会。
风险提示：油价引发通胀超预期、贸易摩擦超预期。
一周国内政策主题动态
（政策主题表格汇总原件请联系：许向真/13264560704）
1、证监会再次强调防风险，银保监会召开座谈会
本周关注央行上海总部发文，以及证监会、银保监会就加强监管出台的重磅政策：
央行上海总部发文称，人民银行上海总部立足自身，就上海总部深化改革开放、优化营商环境提出二十条具体要求，旨在通过简政放权与优化服务，有效提升金融服务效率，改善营商环境。
政策法规方面关注以下内容：
第一，证监会召开2018年机构监管工作培训会。会议强调：一是强化风险防控，打好防范化解重大风险攻坚战，守住不发生系统性金融风险的底线；二是促进优化公司法人治理，全面落实合规风控制度；三是持续加大检查执法力度；四是贯彻新发展理念，培育和打造一流投资银行和资产管理机构；五是加强监管能力建设。
第二，中国银行保险监督管理委员会16日至17日在北京召开中小银行及保险公司公司治理培训座谈会，会议明确下一步工作目标和治理重点，提出十项要求，主要包括严格规范股权管理、加强董事会建设、明确监事会法定地位、规范高管层履职、完善风险管理机制、持续加强公司治理监管等，并提出坚持长期稳定、透明诚信和公平合理三条底线。
2、中美贸易战持续升级，《河北雄安新区规划纲要》落地
本周关注中美贸易战和国企改革方面动态：（1）中美贸易战方面，继上一波中美贸易关税战之后，美国针对中国高新技术企业核心零部件高度依赖进口的现状开刀。美商务部17日宣布，今后7年内禁止该国企业向中国电信设备制造商中兴通讯出售任何电子技术或通讯元件。美国此举致使中兴进入休克状态，同时对我国通信行业敲响警钟。我国商务部当日对此予以反击，自2018年4月18日起，对原产于美国的进口高粱采取临时反倾销措施，20日将自美进口的浆粕加入反倾销领域。（2）国资委表态，中央企业可能从以下几个方面进一步加大工作力度。一是加大开放合作的力度，特别是进口。二是在改革的过程中，怎么加大和各类所有制企业的合作，包括外资企业。下一步改革过程中，我们会进一步开放。中央企业在改革过程中特别是产权领域改革过程中，会更加的开放。
继续关注雄安新区动态：中共中央、国务院关于对《河北雄安新区规划纲要》作出批复。坚持数字城市与现实城市同步规划、同步建设，适度超前布局智能基础设施，打造全球领先的数字城市。高起点布局高端高新产业，大力发展高端服务业，构建实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的现代产业体系。建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度和房地产市场调控长效机制，严禁大规模房地产开发。建设成为绿色生态宜居新城区、创新驱动发展引领区、协调发展示范区、开放发展先行区，努力打造贯彻落实新发展理念的创新发展示范区。
3、行业动态：关注新能源汽车、电力和网络强国
本周重点关注三大行业政策动态：第一，发改委表示2018年将取消专用车、新能源汽车外资股比限制；2020年取消商用车外资股比限制；2022年取消乘用车外资股比限制，同时取消合资企业不超过两家的限制，通过5年过渡期，汽车行业将全部取消限制。
第二，电力方面，国家能源局印发《分散式风电项目开发建设暂行管理办法》，发改委等两部委印发《煤电应急备用电源管理指导意见》，工信部等六部门印发《智能光伏产业发展行动计划（2018-2020年）》，发改委下发《关于降低一般工商业电价有关事项的通知》，第一批降价措施全部用于降低一般工商业电价，自4月1日起执行。
第三，网络强国方面，中央网信办和中国证监会联合印发《关于推动资本市场服务网络强国建设的指导意见》。
风险提示：经济下行压力加大，政策落实不及预期。
一周海外科技风向
1、道指周五收跌逾200点，苹果重挫拖累美股大盘走势
周初，投资者由地缘政治风险担忧转向企业财报，美股上涨。但台积电财报预示苹果iPhone需求不佳，苹果股价周四起连跌2天，市值蒸发逾600亿美元，本周将进入科技股为主的超级财报周也令投资人七上八下，致使科技股与消费类股走跌，加上美债利率触及4年多新高，周五美股尾盘下杀，三大指数全收黑。标普500指数收跌22.99点，跌幅0.85%，报2670.14点。道琼斯工业平均指数收跌201.95点，跌幅0.82%，报24462.94点。纳斯达克综合指数收跌91.93点，跌幅1.27%，报7146.13点。本周，标普500累涨0.5%，道指累涨0.4%，纳指累涨0.6%。
美国财长：正考虑赴中国谈判，对解决贸易争端谨慎乐观。美国财长姆努钦表示，他正考虑去中国就贸易问题进行谈判，并对两国未来达成协议解决争端的可能性持“谨慎乐观”态度。此前，美国财政部官员Tarbert宣称，财政部考虑针对中国动用紧急法令，遏制中国收购敏感技术，将明确禁止中国企业投资哪些行业，比如半导体和5G。
美国将禁止当地运营商用补贴采购中国电信设备，美国商务部初裁认定中国合金铝板存在补贴行为。美国监管者将禁止移动运营商使用联邦补贴购买中国企业生产的任何电信设备，这项举措在美国联邦通讯委员会（FCC）获得全票通过。普遍服务补贴一年的总额约为90亿美元，主要为高成本的农村地区、学校、图书馆和低收入群体提供支持。同时，美国商务部周二初裁认定，从中国进口的合金铝板产品存在补贴行为。美国商务部计算出的初步补贴幅度为进口普通合金铝板价值的31.20%至113.30%。
美联储褐皮书：经济前景依然积极，但关税措施引人担忧。褐皮书表示，强劲的商业借贷、消费者支出增加和劳动力市场收紧表明美国经济仍然处于持续增长的轨道上。而全球贸易战是一个风险，多个行业人士对美国政府已推出/计划推出的关税感到担忧。
2、欧股连涨四周，美国制裁俄铝、爱立信削减成本见效为主要因素
对可能爆发贸易战、美国加快升息以及对大型科技集团的监管整顿的担忧，拖累欧股在3月触及14个月低点。但4月以来，因上述担忧缓和，投资人受估值较低吸引回场，该指数一直在反弹。周五，爱立信暴涨17.5%，录得2002年10月来最大单日升幅，此前该公司公布的首季盈利及毛利率都高于市场预估，因裁员等削减成本措施开始见效。周五，富时泛欧绩优300指数收涨0.01%，报1496.73点。欧洲STOXX 600指数收跌0.03%，报381.84点。欧元区蓝筹绩优STOXX 50指数收涨0.22%。德国DAX 30指数收跌0.21%，报12540.50点。法国CAC 40指数收涨0.39%，报5412.83点。英国富时100指数收涨0.54%，报7368.17点。本周，欧洲STOXX 600指数累涨约0.7%，德国DAX 30指数累涨约0.8%，法国CAC 40指数累涨逾1.8%，英国富时100指数累涨逾1.4%。
英国央行行长卡尼“服软”：脱欧不确定性和经济数据疲软，英国5月可能不加息。英国央行行长卡尼下调了5月10日MPC宣布加息25个基点的可能性，英镑兑美元迅速回落并跌破1.41，刷新4月7日以来盘中新低。脱欧不确定性和经济数据疲软（本周三个重要数据：就业、通胀和零售销售都不理想），或导致加息决定推迟，但未来几年会有几次加息。
3、台积电Q1营收84.68亿美元，较预期下降10亿美元
苹果上游芯片代工厂商台积电公布了2018年第一季度财报。财报显示，台积电第一季度净利润为897.85亿元新台币（约合30.6亿美元），同比增长了2.5%，营收为2480.8亿元新台币（约合约合84.68亿美元），同比增长6.1%。季度营收目标较之前预期下降了近10亿美元。主要原因在于智能手机市场需求疲软，加密货币挖矿需求不明朗以及汇率持续波动。
风险提示：地缘政治风险，贸易战危机。
