【海通策略】理性看待11连阳（荀玉根、唐一杰）
来源：荀玉根-策略研究
核心结论：①上证综指出现11连阳，前两次十连阳发生在牛市中期，这次指数涨幅较小、个股上涨占比较低，目前仍是躁动行情，应理性看待。②躁动行情源于基本面空窗、利率略降，历史上躁动行情结束多源于政策面变化，未来关注春节前后资金面及CPI。③全年乐观，大机会还需基本面和政策面落地。以价值股正守、以主题股侧攻，前者如金融、消费白马，后者如政策主题的地产、通胀主题的农业农化。
理性看待11连阳
2017年12月24日策略周报《备战春季躁动》提出基本面空窗期和年初利率回落背景下春季躁动行情可期，市场28日开始上涨，躁动行情如约而至，上证综指走出了创纪录的11连阳。11连阳让人联想起2006年6月和2015年3月，行情已经进入到全面爆发的牛市中期了吗？
1．仍是春季躁动行情
仔细分析11连阳，目前仍是躁动行情。自2017年12月28日以来上证综指和沪深300均创出了11连阳，这是1993年以来最长连阳。之前出现两次类似的连续阳线，一次是2006年6月15-29日上证综指连续11个交易日为阳线，其中两个交易日收盘价较前一交易日下跌，第二次是2015年3月11-24日上证综指连续10个交易日上涨，但是有一个交易日为阴线。这不禁让人思考，行情已经进入到全面爆发的牛市中期了吗？仔细分析11连阳，12月28日以来上涨的有2228只股票，占比为70.0%，其中超越上证综指4.68%涨幅的有924只个股，占比28.3%。11连阳上证综指仅涨4.68%，期间上涨个股数量超过下跌个股数量的交易日只有5天，并且没有一天上涨个股数量占比超过80%。而2006年6月15-29日的11连阳行情中上证综指上涨9.16%，10个交易日中有8天上涨个股数量超过下跌个股数量，3天上涨个股数量占比超过了80%。2015年3月11-24日的10连阳行情中上证综指大涨12.34%，10个交易日中有7天上涨个股数量超过下跌个股数量，4天上涨个股数量占比超过了80%。由此可见，这次仍是躁动行情，还不是牛市中期的特征，我们2017年12月24日策略周报《备战春季躁动》就提出躁动行情源于基本面空窗期年初利率回落。躁动行情的特征是板块轮动快，观察18年来几个交易日甚至一些行业前一天涨幅居前、第二天跌幅居前，如石化、煤炭、通信、电子。
战略上乐观，大机会还需要等待。展望2018年全年，我们在《新时代，新牛市——2018年A股投资策略-20171209》中就提出市场有望从上证综指2638点以来的类似春天的强震荡，演变为牛市初期，即春末走向夏初。但大机会仍需要基本面和政策面的进一步明朗，3-4月宏微观数据公布，预计经济平盈利上的趋势才有望确认，两会后经济和金融政策更明朗，预计金融监管平稳过渡。回顾2000年以来行情，上证综指年初开盘价一般都不是全年最低价，剔除牛市中期的2000、2006、2009年三年，其余年份年初开盘价均不是最低点，最低点相比开盘点位的跌幅分三种情况，最温和的情况下最低点相比开盘点回撤3-5%，如03、14、17年等，偏弱的市场回撤10-15%，如04、12年等，熊市中回撤20-25%，如01、11、16年等。18年更可能类似17年，市场温和上涨，并未进入全面大牛市。沙盘推演行情的形态有可能两种情景：第一种情景是11连阳下躁动行情涨幅较大，比如说指数涨幅10%以上，如此的话，未来市场需要回撤很大幅度才能使得全年K线出现下影线，会有这么大利空吗？第二种情景是躁动行情涨幅较小，未来市场只需较小回撤就可以使得全年K线出现下影线，出现下影线后市场再迎来一波较大幅度上涨。从行情的路径演绎，结合基本面、政策面，我们认为第二种情景可能性更大。
2．躁动行情仍会反复多变
回顾历史，躁动行情结束多源于政策面变化。2005年以来（剔除06、07、15年牛市）每一年春季躁动平均持续58天，对应36个工作日，短的时候持续约二十天，长的时候约两至三个月，平均上涨14%，涨幅一般为8%到15%。春季躁动结束后的下跌平均持续47天，对应33个工作日，短的时候持续十天左右，长的时候大约两个月，平均下跌14%，跌幅一般为5%到20%。回顾历史，春季躁动行情结束多受政策因素影响，如13年2月后半旬市场对房地产、货币政策的担忧，14年2月后半旬杭州房价下跌和停贷事件引发信用风险高企下的衰退性担忧，16年4月中市场对债务违约和金融风险暴露的担心，17年的3月底4月初的金融监管。展望未来，通胀因素值得关注，CPI Wind一致预期数据1月为1.53%，2月为3.05%，1月份由于基期数据较高，数值可能较低一些，但近期受到天气降温影响，农产品价格出现上涨，1月份CPI数据可能高于预期，2月份CPI预期数值较高。较高的通胀预期可能带来市场对货币政策收紧的担心，类似13年2月。同时春节之前半个月一般7天银行间质押式回购加权利率会有明显的上升，结合通胀预期和季节性因素，春节前期流动性可能偏紧。
躁动行情整体偏向价值，关注政策和事件主题。春季躁动行情正在进行之中， 2017年12月28日以来，中证100、上证50、沪深300、中证500、创业板分别上涨7.15%、6.30%、5.86%、3.66%、2.32%，房地产指数、食品饮料指数、家电指数分别上涨12.19%、11.73%、11.72%，涨幅居前，通信指数、国防军工指数、电力设备指数分别上涨-0.21%、0.37%、0.37%，涨幅居后。全部A股中70.1%股票上涨，29.9%下跌，全部A股中低估值、绩优股涨幅居前，大市值个股整体涨幅居前，小市值依旧疲弱，市场整体风格偏价值，预期18年上半年风格仍将偏向价值。躁动行情特征是轮动快、偏主题。政策方面，2017年12月住建部会议说法中出现支持改善需求（2014年之后首次），元旦后部分城市地产政策出现微调，地产板块可以进一步关注。事件主题方面，今年元旦后我国中东部地区出现入冬以来最大范围雨雪降温天气过程，受天气影响农产品价格出现上涨，“农产品批发价格200指数”自17年12月下旬102.31持续上涨至18年1月11日106.1，生猪价格也自17年12月下旬14.95元/公斤上涨至18年1月11日15.15元/公斤。涨价预期下，农产品通胀主题成为春季躁动的主线之一。回顾历史，但凡遇到全国大范围雨雪天气，如2008年1月、2014年1月，降温降水带来供给缺口往往推高农产品价格，提升农业相关板块投资热度。
3．应对策略：理性参与躁动行情
理性参与躁动行情。《备战春季躁动-20171224》提出基本面空窗期和年初利率回落背景下春季躁动行情可期，新年后躁动行情如约而至，《躁动行情如约而至-20180107》进一步指出躁动行情轮动快。回顾历史，春季躁动行情常常出现，原因是年初基本面数据处于空窗期、资金利率季节性回落，且投资者在年初一般风险偏好较高。17年12月28日以来上证综指11连阳上涨4.7%，且板块轮动较快特征明显，春季躁动正在进行之中。市场目前虽已走出11连阳，但躁动行情变化多，变化快，需理性参与。2018年政策方面仍受金融监管主基调影响、同时预期春季CPI较高叠加春节前期利率一般上行，2月份资金面可能再次偏紧。着眼中期，市场出现类似于2017年6-10月的较大机会仍需等到3-4月基本面和政策面更明朗后，那时数据公布望确认经济平盈利上的趋势，两会后金融监管各项政策落地，金融服务实体需要发挥资本市场资源配置的作用，市场风险偏好有望上升。展望2018全年，中国经济平盈利上，结构推动盈利回升将更持久，同时机构资金入场占比不断提高，未来市场仍长期向好。
以价值股正守，以主题侧攻。展望未来，价值股仍是正面防守阵地，我们在《白马股会重现2014年马失前蹄吗？-20180101》提出消费白马基本面并未恶化，无需担忧，可以作为基本配置。17年12月28日以来，食品饮料指数、家电指数分别上涨11.73%、11.72%，涨幅居最前列，表现强劲。2018年上半年看，金融性价比更高，我们预计银行17年（18年）净利润同比为5%（10%）、保险10%（45%）、券商-8%（3%），业绩改善且公募基金和QFII均低配。尤其是银行估值修复不充分，四大国有行才1倍左右PB（MRQ），ROE（TTM）维持13-14%左右，美国银行ROE（TTM）仅8%、PB（MRQ）为1.3倍。短期看，躁动行情特征是轮动快、偏主题，政策角度重视地产，事件角度重视通胀。2018年的地产政策更严还是更松，市场有分歧，大的面上目前很难有一个统一的结论，但差异化调控带来了结构性的微妙变化，政策结构性略暖的躁动预期至少短期难以证伪。同时目前地产板块低估低配优势明显。我们在《降温与一号文望激发通胀主题-20180111》提出受天气影响农产品价格出现上涨，“农产品批发价格200指数”自17年12月下旬102.31持续上涨至18年1月11日106.1，生猪价格也自17年12月下旬14.95元/公斤上涨至18年1月11日15.15元/公斤。涨价预期下，农产品通胀主题成为春季躁动的主线之一。着眼2018年，我们维持《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格-20171219》观点，看好价值龙头如上证50、中证100，成长龙头如中证500、中小板指。
风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。
