新时代，宏观平稳微观改善 ——学习十九大报告有感
来源：海通证券宏观策略团队
10月18日习总书记作出的十九大报告内容丰富，报告作出“中国特色社会主义进入了新时代”这一重大判断。提出了中华民族伟大复兴新征程的光明图景，“我们既要全面建成小康社会、实现第一个百年奋斗目标，又要乘势而上开启全面建设社会主义现代化国家新征程，向第二个百年目标进军”，又提到了亿万人民阔步迈向新时代的大国方略，“在中国特色社会主义进入新时代的历史关键期，作出‘两个阶段’‘两步走’的战略安排”。十九大报告勾画了总蓝图、制定了时间表。在“两个阶段”中，第一个“奋斗十五年”历程，将从“创新型国家”“国家治理体系和治理能力”“社会文明”“人民生活”“现代社会治理格局”“美丽中国”等六大维度出发，到2035年基本实现社会主义现代化。第二个“奋斗十五年”历程，目标指向更为远大，到本世纪中叶把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国，成为综合国力和国际影响力领先的国家。十九大报告也37次提到“新时代”一词，为实现中华民族伟大复兴的梦想，又开启了新时代中国特色社会主义现代化建设的新征程，提出“8个明确”和“14条坚持”构成的新时代坚持和发展中国特色社会主义的基本方略。
“新时代”的定位预示着中国经济发展的环境已经发生变化，过去是经济体量由小变大的阶段，重视量的增长，新时代经济将从大走向强，更注重质的提升。其他发达经济体这个阶段股市面临的背景是宏观经济平稳、微观盈利向上，过去1-2年来中国已经出现这种现象，一线股票、房市、汇率齐涨正是对此现象的映射。从经济增速变化看，从2010-16年我国GDP同比增速从2010Q1最高的12.2%降至2016Q1的6.7%，这是“L”型的一竖，之后GDP同比增速在6.7-6.9%之间波动，经济增速转换中“L”型的一横正在逐渐形成。并且经济结构也在不断升级，截止2017Q3，第三产业在GDP中占比51%，对GDP贡献率达59%，最终消费支出对GDP贡献率达64.5%。从上市公司盈利看，消费、科技净利润占全部A股比重从2010Q4的10.7%、2.7%回升至2017H1的14.3%、4.8%，而周期从30.6%下降至17.8%。更积极的现象是，在经济增速平稳的背景下，企业盈利的改善更加明显，以上市公司数据为例，全部A股净利润累计同比已经从2016Q2最低的-4.6%提高到2017H1的16.3%，ROE（TTM）也从9.4%回升到10.1%。经济平、盈利上的特征是新时代的特征，这是经济结构调整、产业转型过程中出现的特征，日本曾经在1975-89年期间出现过类似的情况。日本经济1945-68年维持23年高速增长，GDP同比增速10%以上，类似中国1978-2010年，1960年代日本开始进行产业结构调整，1968-74年GDP同比增速从10%以上一直回落到4.5%左右，类似中国2010-16年，即“L”型的一竖，1975年后日本经济走向“L”型的一横，GDP同比增速维持在4.5%左右，随着“科技立国”战略不断推进，产业结构优化，日本企业盈利水平稳中有升，ROE从最低8%上升至27.7%，并在1980-1989年间平均保持在19%的较高水平。
新时代，宏观经济平稳、企业盈利向上源于产业结构优化、行业集中度提升、企业国际化。从产业结构上看，我国消费和科技行业产值占比逐渐更高，盈利能力更强。从GDP支出法看，我国消费占GDP比重从2010年的48.5%升至2016年的53.6%，而投资从47.9%降至44.2%，净出口从3.7%降至2.2%，消费成为拉动经济增长的主动力。进一步从行业上看，产业规模逐渐扩张的消费和科技行业的盈利能力较强。从上市公司ROE看，在过去1-2年期间消费ROE（TTM）维持在11%-12%，科技维持在8%-9%，加之消费和科技规模占比上升，从而A股整体ROE从16Q2开始从9.4%逐步回升到10.1%，净利润同比增速从2015年的-2%回升到2017年中的16.3。从行业集中度看，自2010年以来虽然GDP同比增速回落，但消费类和周期性行业集中度都在提升，白酒CR8（销售额）从2011年的57.5%提升至2015年的65.9%，乳制品从37.4%提升至39.4%，医药流通CR4（销售额）从2010年的18.4%提升至2016年的32.5%，冰箱CR5（销售额）从68.1%升至77.9%，空调CR3（销售额）从58.3%升至72.0%，煤炭CR8（产量）从32.1%升至38.3%，水泥（产量）从23.0%升至54.6%，地产CR4（销售额）从5.5%升至11.0%。行业集中度提升利于增强大企业的竞争力，在企业做大做强后，部分企业开始走出国门。整体上，A股涉及海外业务的上市公司2017Q2营收累计同比为19.9%，其中海外业务营收累计同比为30.6%，而国内业务仅为18.0%。以龙头为例，2017Q2美的集团海外业务营收占比/海外业务营收累计同比为京东方A为51.7%/91.4%，青岛海尔为45.2%/150.4%，44.4%/77.1%，三一重工30.2%/25.9%，中国电建为24.5%/21.1%，这些国际化企业的业绩改善得益于海外业务扩张。2016年1月底上证综指2638点时我们提出熊市结束、步入两年左右的震荡市，盈利增长推动震荡中枢抬升，这个格局目前未变，长期看企业盈利的好坏是股市的核心变量。
