来源微信公众号：湘怀看非银
投资故事
2017年以来，尤其是全国金融工作会议后，金融行业正在进入新的一轮发展周期，这一轮发展周期下，有三个明显的特点，一个特点是严监管下，金融机构回归传统业务模式，牌照套利等行为受到严格限制；第二个特点是产融结合，服务实体经济成为金融行业发展的宗旨；第三个特点是市场集中度将逐步提升，行业龙头的业绩会更加稳健。随着金融机构中报业绩的逐步公布，我们发现，金融新周期的特点越发明晰。
资本市场方面，券商中报业绩正在逐步改善，并且龙头券商业绩要显著好于中小券商，从具体业务来看，受市场环境变化和政策变化的影响，经纪业务、投行业务不及预期，但自营投资和多元金融业务的回暖是带动券商业绩回暖主要原因。传统券商业务中，自营业务占营业收入比达26%，超过经纪业务（25%），成为券商最大收入来源同时也是券商业绩的分化的主要因素。而券商期货业务和国际业务等多元金融业务发展较快，收入占比（12%）已超过投行和资管业务。
保险市场方面，在新周期下，保险公司全面回归保障，实现“保险姓保”，使得承保端持续改善，死差益成为保险公司价值增长的核心驱动力。上市险企中报业绩中新业务价值均保持了快速的增长，其背后的核心原因在于产品结构的持续优化，推动了新业务价值率持续提升，如上半年平安新业务价值中长期保障型业务占比达到66%。并且保险公司资金具有久期较长的特点，未来将更加支持实体经济，在稳定长期投资回报率的同时进一步完善负债久期的匹配。
转型金融方面，以物流为基础的供应链金融和医疗供应链金融均体现出了产融结合，今年以来实现了较快的发展。国家近期集中发布的利好物流业的政策和对“互联网+”物流的支持将进一步激励以物流信息为基础的供应链金融发展。而医疗生态圈由于应收账款体量庞大，有很大的发展空间。 信托方面信托资产规模稳中有升，固有业务由于二季度股市震荡从而拖累业绩，未来将逐步回暖。
银行市场方面，银行全面调整同业资产负债，抵御政策风险能力显著增强。而资产质量的改善，使得银行资产减值损失大幅降低，实现了在营业收入下降的同时净利润同比正增长。而净息差分化依旧明显，并且这一趋势将持续。
券商
（1）券商中报业绩改善，自营导致个股分化
①券商2017H利润降幅较上年收窄。截至2017年8月25日晚，从已披露2017年半年报数据来看，17家上市券商合计实现营业收入784亿元（YoY-2%）、净利润272亿元（YoY-11%），业绩表现较2016年改善。其中大券商业绩稳定而中小券商分化明显，基本符合我们中报前瞻的预期。
②信用自营带动收入增长。从分项业务来看，受市场环境变化和政策变化的影响，经纪业务收入（YoY-26%）、投行业务收入（YoY-22%）不及预期；利息净收入（YoY+37%）、自营投资收益（YoY+4%）和多元金融业务（+74%）上涨是带动券商业绩回暖主要原因。
③自营重要性提升，多元金融业务兴起。从结构来看，传统券商业务中，自营业务占营业收入比达26%，超过经纪业务（25%），成为券商最大收入来源且券商业绩的分化的主要因素来自自营投资能力的差异。券商期货业务和国际业务等多元金融业务发展较快，收入占比（12%）已超过投行（11.3%）和资管业务（11.6%）。
④把握业绩突出的个股。我们认为券商经营环境依然保持分化的态势，即经纪业务维持清淡，除IPO、并购和ABS外投行承销整体低迷，资管业务平稳，信用业务整体回升，而自营业务成业绩分化的主要来源。预计下半年行业整体业绩基本与同期持平，个股继续分化，重点关注业绩稳定的行业龙头券商（如中信证券）或业绩超预期的券商（如招商证券）。
（2）券商基本面持续改善，业绩催化剂形成。①从交易额和两融来看，8月以来两融余额连创阶段性新高，截至8月24日两融余额升至9285亿元（MoM+3%，YoY+3%）；8月日均股基交易额达5032亿元，较7月环比提升1%，在年内首次实现月度日均股基交易额同比正增长。②从股指来看，沪深300指数月涨幅1.6%，权益类投资能力强的券商业绩将凸显。③投行业务全面回升，截至8月25日全市场IPO发行规模环比上升10%、再融资上升37%、ABS上升+4%，债券承销规模接近4000亿元的较高水平。④集合资管净值突破2.4万亿元，环比上涨4%。我们认为，上半年压制券商的因素（市场交易清淡、股指下行、政策不确定性）逐步好转，8月券商业绩料将继续改善，具备投资机会。
保险
（1）关注中报承保端超预期，死差驱动增长。上周周报我们重点提示，建议关注保险股承保端的超预期，本周保险股涨幅达到5%，我们推荐的中国太保（+10%）/新华保险（+7%）/中国平安（+5%）/中国人寿（+3%）。目前已披露中报的中国平安和中国人寿均在利润增速方面存在超预期（平安YoY+6%/国寿YoY+17%），未来一周我们继续建议重点关注太保、新华中报在利润、产品结构以及投资端等方面的变化，我们认为保险板块整体下半年承保端将在业务结构优化推动下持续改善，死差益推动价值增长，投资端将保持平稳，继续推荐中国太保/中国平安/新华保险/中国人寿。
（2）死差驱动价值稳定增长。2017年上半年已披露中报的上市险企寿险内含价值（平安+23%/国寿+7%）稳定增长，其中新业务价值同比增速较快（平安YoY+46%/国寿YoY+31%），死差益推动公司价值稳定增长。预计未来随着产品结构优化，个险业务发展尤其是有效人力增长，内含价值将稳步提升，剩余边际也将稳定释放。
（3）承保端结构持续改善。2017年上半年已披露中报上市险企的寿险新业务价值均实现大幅提升，主要原因为产品回归保障，渠道结构优化，其中平安客户结构优化提升业务价值。
①个险价值提升。2017年上半年平安和国寿营销员均实现提质扩量，在营销员规模（平安YoY+19%/国寿YoY+5%）和产能（平安YoY+18%/国寿个险渠道季均有效人力YoY+39%）驱动下，个险新业务价值同比维持较高增速（平安YoY+44%/国寿YoY+29%）。
②产品结构改善，剩余边际持续释放。2017年上半年平安新业务价值中长期保障型业务占比达到66%，同时国寿期缴保费同比增速达到10%，两者产品结构均持续向好，带动剩余边际余额稳步提升（平安YoY+38%/国寿YoY+11%）。
③平安聚焦客户发展。平安集团利润增长主要由个人业务驱动，集团客户结构持续优化，2017年上半年客户中中产及以上的占比达到58%，客均合同数达到2.28个，未来将致力于提升客均合同数，价值增长潜力较大。
（4）投资端浮盈大幅改善。2017年上半年已披露中报上市险企权益类投资占比均有所提升，投资浮盈大幅改善。其中，平安上半年权益类投资占比达到20%，带动上半年其他综合收益达到99亿元实现浮盈，总投资收益率达到4.9%；国寿上半年股票和基金占比提升2个百分点至12.7%，公允价值变动损益转负为正，总投资收益率达到4.61%。预计全年上市险企投资端将保持平稳（总投资收益率预计：平安5.1%/国寿4.75%）。
银行
（1）中期业绩全面利好，个股分化强者恒强。本周共有6家银行发布中报，加上之前已披露业绩的银行普遍保持较高增速且不良率下降，同业资产负债继续调整，抵御政策风险能力显著增强。我们重申银行业长期利好趋势不变，2017年7月和8月的宏观数据同比继续走强，银行股基本面持续改善。2017年上半年银行股的主要边际变化包括：
①14家已披露中报银行合计实现营业收入1963亿元（YoY-0.2%），净利润1252.5亿元（YoY 6.5%）；营业收入下降的不利情况下净利润增长，主要源于资产质量改善和资产减值损失的大幅降低。
②同业负债是成本抬升主要因素。从分项业务来看，受金融市场利率大幅上升和同业负债渠道去杠杆的影响，14家银行在贷款规模大幅上升13%至14万亿的情况下，净利息收入同比下降3%至1314亿元，主要源于利息支出的上升。
③业绩分化强者恒强。净息差分化，部分银行净息差维持止跌回升趋势，环比提高1-10个bps；其他银行维持下降趋势，我们预计未来银行个股的息差将进一步分化。同业负债在2017年一季度已大幅压缩且零售贷款占比较高的银行（如招商，平安，及农商行）在2017年上半年取得了利息净收入的增长，成本拉动净利润的主要因素。部分银行由于资产质量改善大幅节约成本抵消了负债成本上升的影响，已披露中报的14家银行计提资产减值损失合计下降1%至1018亿元。我们认为银行的经营环境依然保持分化的态势，即同业资产负债风险暴露较低或已基本调整到位的银行利息支出将开始下跌，在宏观经济回暖信贷业务普遍取得较快增速的情况下净利润将持续稳定增长；其中零售转型取得成功的银行将强者恒强，维持优秀业绩。
（2）制度建设降低长期风险。8月24日举行的2017年中国银行业发展论坛上，银监会重点机构监事会主席于学军表示“金融监管的能力建设跟不上金融业整体的发展速度”，未来方范交叉性风险和建立长久监管框架仍然是银监会工作的重点。2016年末中国广义货币M2达到155万多亿元，是2007年国际金融危机发生前的3.8倍。从银行业金融机构的资产总规模来看，2007年末约为53万亿，2016年末则达到232万亿，共翻了4.4倍，膨胀速度惊人；银行的投资资产从2007年末的11万亿增加到2016年末的62万亿；银行贷款成为推动房价上涨的主要动力，规模从2007年的4.8万亿膨胀到2016年的26.7万亿，银行业的监管环境仍然面临前所未有的复杂局面。2016年末银监会立法计划共有56项文件，涵盖了信托公司、流动性管理、银行理财、信用风险、交叉性金融等多个领域，预计大部分法律将在2018年出台，将对金融领域的风险管理建立起完善的制度框架。因此，银行业的系统性风险未来将显著下降，DDM的模型的分子端风险将大幅下降，在2017年银行业绩短期已出现回升的情况下大大降低了银行业的长期风险，对股价构成长期利好。
（3）央行收紧流动性，跨月资金无压力。本周人民银行逆回购到期到期7500亿，投放4200亿，实现3300亿巨量净回笼。8月25日央行由于财政支出、地方国库现金管理商业银行定期存款操作、金融机构法定准备金退缴等因素决定不开展公开市场操作，当日实现1300亿净回笼。周五存款类机构质押式回购利率DR007加权利率回升至2.9591%，为8月初以来最高。Shibor隔夜和7天利率分别小幅上行0.26bp和0.12个bp至2.8479%和2.9040%，但各期限品种上行均未超过1bp，资金利率保持稳定。在超储率偏低而央行又维持“不松不紧”货币政策影响下，三季度7天回购利率的中枢预期较上期进一步上行。9月有近2.3万亿同业存单到期，为历史新高，且叠加MPA季末考核月，资金面可能面临紧张。我们预计央行将适时开展流动性投放，资金利率不会出现态度波动，银行的同业负债成本将维持稳定，对DDM模型的分子端预期将维持8月水平，保持稳定。
转型金融
（1）行业发展空间广阔，供应链金融迎来春天。本周有两家供应链金融公司披露中报，已有的中报体现了供应链金融的两个分支（以物流为基础的供应链金融和医疗供应链金融）发展均良好。①我们认为，国家近期集中发布的利好物流业的政策和对“互联网+”物流的支持将进一步激励以物流信息为基础的供应链金融发展。相对传统供应链金融模式，物流企业由于具有完善的物流信息，更能够掌握企业的信息及现金流的变化，从而更能实现风险控制。个股方面，传化智联2017年上半年物流业务同比增长578%，占总营业收入之比由去年同期的20%大幅上升至56%，中报期内传化智联第三方支付牌照正式获批，支持物流生态圈内的金融业务发展。②医疗生态圈由于应收账款体量庞大，有很大的发展空间。个股方面，华业资本核心边际变化包括：供应链金融业务的盈利大幅上升，公司参与设立的申易基金净利润同比大幅上升，重庆三院在上半年扩张迅速，收入与门诊人数高于去年全年水平，地产与医疗板块毛利率大幅提升导致收入增速与利润增速分化。我们继续建议下周关注物产中大（8月28日）的中报，重点关注其“大物流+大资管+大健康+大公用”战略模式的发展现状。
（2）国企改革预期强烈，金控板块望迎来拐点。近期，国务院国资委的年度工作会议和地方两会的政府工作报告均将混改作为2017年国企改革的重中之重。自国务院印发《中央企业公司制改制工作实施方案》以来，国企重组扩围，国资国企改革获得突破性进展。我们认为受益的主要个股包括中油资本、中航资本和五矿资本，其旗下的金融机构与产业板块存在诸多业务协同，集团整体改革有助于提升公司业绩。并且，我们认为协调监管的逐渐落地将导致金控更加规范化发展，更多地服务于实体经济而远离监管套利。金控在混业经营方面的优势将在大资管、大金融的行业趋势下得以发挥。我们继续建议关注中油资本（8月27日）、中天金融（8月28日）、五矿资本（8月29日）的中报，重点关注其金控版图内各业务版块的表现。
（3）信托行业景气稳定，上市公司业绩增长。本周信托板块又公布一家公司中报（经纬纺机）。我们认为目前披露的中报体现出信托板块的如下核心边际变化：①信托管理资产稳中有升。虽然信托行业面临着通道业务的萎缩，但是行业体量保持稳定上升。截至2017年6月末，安信信托资产管理规模达到2285亿元，与年初基本持平，中融信托和陕国投资产管理规模分别达到8363亿元与3564亿元，与年初相比有所提升。②信托公司业绩主要受信托主业支持，而固有业务由于二季度股市震荡而拖累业绩。2017年上半年，安信信托和经纬纺机的手续费和佣金收入分别同比增加25%和7%，而公允价值变动均为负。我们认为，二季度随着股市的震荡，信托业业绩受固有业务的拖累，是行业的低点，预计三季度随着股市的企稳、通道业务的回流和行业龙头转型主动管理，信托股的前景较好。本周信托产品周平均发行规模跌至1.8亿元，但是四周移动平均仍然保持在2.5亿元以上；信托市场存续期规模达到2.94万亿元，周增速维持在0.4%。信托行业的景气继续保持着下半年强劲的势头。我们继续建议下周关注爱建集团（8月29日）的中报，重点关注其主动管理信托资产的规模。
（本文首发于8月27日）
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