招商证券固收研究
【寒飞论债】智慧和胆能带不来“新周期”（徐寒飞/谭卓）-债市每日观点20170802
每日策略观点
商品、周期股票猛烈上涨，市场产生了“新周期”预期。近一个月以来，黑色、有色工业品出现持续上涨，而且带动一批相应的周期股出现上涨，上证指数更是再次创出1年半以来的新高，市场“炒周期”热情高涨，工业品价格上涨和周期股上涨，真的能够预期所谓的“新周期”吗？
（1）期望越大，失望越大，上一轮寻找“新周期”的努力几近失败。2013年开始，创业板代表经济增长的“新方向”（所谓“新周期”），启动了一轮轰轰烈烈的行情，相比“旧周期”的代表指数（上证50），创业板指数的超额收益超过2倍，不得不说，市场对创业板寄予了厚望，这一类以互联网、电子、传媒等新兴产业为主的上市公司，被预期了“未来增长的方向”。不过，随着2016年PPI见底回升，创业板的“神话”逐渐破灭，相对跌幅巨大，这意味着上一轮寻找“新周期”的努力几近失败。
（2）新一轮增长预期再起，但是毫无“新”意，只是“旧周期”复辟而已。新兴产业的高增长被“证伪”，供给侧改革带来的工业品价格上涨改善了一部分工业企业的业绩，市场将目光聚焦到周期类股票上，创业板被“抛弃”。2012年之前的十年里，中国的经济增长主要依靠的是工业化、城市化以及对外贸易，2016年之后，经济增长再次回到依靠工业生产来拉动，显然这不是“新周期”，只是“旧周期”复辟而已。
（3）放长观察视角来看，经济长期下降寻底过程中，“周期”曾数次复辟，但是都“失败”了。2008年经过“四万亿”刺激，经济增长从底部反弹，不过2010年之后，经济增长进入了长达7年的下行通道，下降幅度和持续时间都“史无前例”。而在经济下降寻底过程中，经济复苏曾经多次努力，试图“周期复辟”，最终的结果可以看到，短则持续1个季度，长则持续半年，最后仍然摆脱不掉继续下滑的“宿命”。这一次会例外吗？叠加了全球货币政策回归正常、国内金融周期收缩等等不利因素，中国经济增长真的能够摆脱过去的“宿命”？
依靠非市场化的手段压缩供给，叠加短期名义需求刺激，部分工业企业产品价格暴涨和收入大幅上升，其实只是工业产业链的“利润再分配”过程而已，商品期货和股票市场则把这种“结构性改善”放大成为“总量改善”（当然也有统计数据口径调整的功劳）。期货和股票可以由“智慧和胆”来推高，但是实体经济增长有自身的规律，用当前资产价格的波动来反推“新周期”犯错的机会很大。
每一天都会是“新”的一天，不过有时候是在创造历史，有时候是在重复历史。
每日专题：供给压制下，50美元或是油价中枢——2017下半年原油价格展望之二
事实证明，供给压制下，油价持续走高不过是多头的“一厢情愿”。
在减产协议、美国原油库存超预期下降、美国制裁委内瑞拉的“三重刺激”下，7月24日~7月28日当周WTI9月原油期货价格累计飙升8.6%收于49.71美元/桶，创下2016年12月以来最大单周涨幅。本周一WTI原油一度站上50美元/桶的高位。
不过好景不长，周二在“三重利空”的刺激下，油价重挫3%，跌破49美金/桶：（1）高盛周二发布研报，指出美国制裁委内瑞拉只会使其原油产出流向中国、印度等其他国家，并不会大幅减少原油供给；只有当油价跌破该国产油的盈亏平衡成本（34美元/桶）时，委内瑞拉才会减少产出。（2）彭博发布调研数据称，7月OPEC的原油产出不仅没有减少，反而上升了21万桶/天，其中获减产豁免的利比亚原油增产达18万桶/天；（3）API原油库存上升178万桶（预期为减少290万桶），表明之前的库存骤降很可能只是“昙花一现”。
我们在7月25日发布的《2017年下半年原油价格展望之一》中明确指出：（1）具有正外部性的“减产协议”无法解决其他产油国“免费搭车”的问题，沙特、尼日利亚、阿联酋等国口头承诺推升的“减产预期”将难以落到实处；（2）原油库存的下降很可能指向全球原油库存的“再分配”，可持续性存疑。事实看起来正是如此。
接下来的问题是，在供给强势的大背景下，需求会成为下半年油价的“救世主”吗？我们认为，尽管下半年原油需求季节性反弹将改善当前供给过剩的局面，不过考虑到当前的天量库存以及美国页岩油供给的压制，下半年油价大概率将在50美元/桶左右波动，难以突破55美元/桶。
1、 油价决定因素：短期看供给，长期看需求。
从数据可得性上看，投资者可以通过诸多高频数据跟踪原油供给的变化，但需求端的变化相对缓慢且难以测度，因此需求端对油价波动的影响要远小于供给端。不过，需求对于决定油价的中长期趋势有着决定性的作用。
考察原油需求的时间维度也可分为长期、中期、短期。在不同的维度上，决定原油需求的因素不同：
（1）长期需求受到全球人口结构变迁，替代能源，燃油效率的影响；
（2）中期需求主要受到全球宏观经济增速和通胀水平的影响；
（3）短期需求则须关注季节性需求等周期因素，比如夏季出行高峰带来的汽油消费高峰，冬季的取暖需求带来的取暖油消费增长，炼厂春夏检修和复工带来的需求波动，还有各国补库周期等因素。接下来我们就来考察不同时间维度下的原油需求影响因素。
2、长期需求：20年内或将见顶。
长期来看，全球人口结构变迁、能源效率提升、替代能源发展的提高都将深刻改变原油需求格局，原油作为传统能源“腹背受敌”，长期来看需求状况不容乐观。高盛7月底发布研报称，全球原油需求最快将于2024年见顶。如果清洁能源发展足够迅速，那么不论目前产油国如何“折腾”，留给他们的时间已经不多了。
（1）电动汽车取代燃油车指日可待。交通部门的石油需求占了石油总需求的“半壁江山”，然而这一需求在长期看来正面临电动车的强势冲击。尽管目前来看电动车占全球机动车总数的份额微不足道，但其对传统汽柴油车辆的替代只是时间问题。根据高盛的研报，2030年全球电动汽车将达8，300万辆，届时原油需求增速将从2017年的1.2%降至0.4%。
欧洲各国近来纷纷出台未来禁售燃油车的政策。法国一马当先生在今年7月初宣布2040年将停止出售汽油车和柴油车，英国随后跟进，于7月26日宣布2040年起禁售燃油车，挪威荷兰亦表达了此类意向。车企也纷纷跟进，沃尔沃宣布从2019年起将为所有新车型配备电动引擎。随着未来全球各大国家充电基础设施的逐步完善，电动车电池成本的进一步降低，电动车的发展速度或将超出市场预期。
（2）自动化驾驶等技术革命打击石油需求。根据BP 2017年的能源展望报告，如果此类技术得以快速发展，20年后车用石油需求可能会较目前下降10%，而不是基准情景中的上升20%；如果再叠加上超预期的电动车普及率，届时车用石油需求的降幅将达30%。
（3）全球经济增长对石油的依赖度日趋下降。随着发达国家越发注重能源效率，发展中国家诸如中国也逐步向第三产业转型，全球将逐步降低对化石能源的依赖度。从历史数据来看，各国GDP和一次能源（未经加工的能源）的增长速度也逐年出现分化。根据EIA的估计，未来20年全球能源消费增速将从1995~2015年的2.2%下降到1.3%。如果按照2.5%的全球平均经济增速测算，未来20年全球GDP可以再翻一番，但其对应的能源需求仅会增加30%。
（4）石油对全球能源边际需求增速的贡献日趋下降。在上述30%的能源需求增量中，石油还需要与天然气、可再生能源等替代能源争夺市场份额。而与天然气，新能源相比，石油在需求边际增量的层面上贡献度持续下降。根据高盛的估计，2011~2016年，全球原油需求增速为1.6%，2020年这一增速会降至1.2%并持续下降，在2030年增速仅为0.4%。
3、中期需求：取决于全球经济前景。
原油中期需求取决于各国经济发展速度以及通胀水平。从全球各主要经济体的发展势头来看，未来1~3年全球经济仍将稳步复苏，不过各主要经济体都面临着严重的结构性挑战，长期潜在增长率依然低迷。美国、欧洲、日本、中国都面临着人口老龄化、劳动生产率下降、资产价格泡沫的严峻挑战。而全球的政治风险、贸易保护主义、区域冲突正在抬升，这都将对原油需求的增长形成压制。因此中期来看，原油需求的增长也难以出现大幅改善。
4、 短期需求：存量看中美，增量看中印。
根据BP 2017年能源展望报告，2016年全球前六大原油消费国依次为：美国（1，963万桶/日）、中国（1，238万桶/日）、日本（404万桶/日）、印度（449万桶/日）、俄罗斯（320万桶/日）、沙特（391万桶/日）。而前六大原油生产国则为美国，沙特，俄罗斯，伊朗，加拿大和中国。
从总量上看，2016年美国和中国的原油消费占全球总量近1/3，从2015-2016年原油消费的增量上看，中国和印度是主力队员，二者合计贡献了近一半的原油消费增量。日本则在原油消费增量上“拖了后腿”，一定程度上是因为日本政府近年更为注重天然气的推广使用。BP 在2017年的能源展望报告中亦对中国印度的需求潜力寄予厚望。
由于需求的边际变化对于价格走势更为关键，从原油的需求端来看，中国和印度对于未来油价的重要性远远超过了美国及其他发达国家。
因此，我们将需求主体分为发达经济体和发展中经济体两部分来看。
（1）下半年发达经济体的原油需求或将“回归季节性”。夏季乘凉、冬季取暖的需求将使得下半年的原油需求有所改观。
（a）美国：汽油需求回归季节性。美国汽油需求正在逐渐恢复正常，且今年美国夏季气温低于季节性，将进一步刺激出行需求。本周二API公布数据显示截至7月28日当周汽油库存意外下降482.7万桶，但在原油库存增长的利空消息下并未引起关注。然而除去季节性因素，从美国汽车保有量数据和燃油效率提升的数据来看，美国未来汽油消费整体增长空间不大。EIA在7月发布的报告中也预测，今明两年美国成品油消费的增长主要来自于“其他”类，而非主力的汽柴油和航空用油。此外，美国炼厂结束春季检修，开工率在8月和12月会迎来一波高峰，对于原油需求亦是一个看多因素。
（b）欧洲：恐怖袭击影响或将逐步消散。欧洲航空业近期略显低迷导致航空用油低于季节性，这或与欧洲近来频发恐怖事件导致游客减少有关，但随着未来局势稳定，这一部分需求有望得到修复。
（c）日本：以气代油稳步推进。日本今年的液态燃料需求低于季节性，主要原因在于日本政府大力推广天然气应用替代了一部分石油需求，未来日本有可能持续对全球原油需求形成拖累。
（2）决定油价未来走势的将是发展中国家的用油需求，特别是中国、印度。
（a）中国：去年二季度以来原油进口强劲增长，但并不具备可持续性。
中国在2016年一举超过美国成为全球最大原油净进口国。2017年中国的原油进口数目更是大幅增长。我们做了一个简单的测算，今年3月到6月份的原油进口总量较去年同期上升了14.52%，而原油加工量较去年同期仅上升3.18%。
具体来看，除了经济增长的需要外，今年以来我国的原油进口迅速增加主要受到低油价的影响：
1）中国趁低油价时期补充战略原油储备。近期实际进口量与国内原油产量的和减去实际原油加工量的差值巨大，其中很大一部分是战略性原油储备的增加。不过，战略原油储备不会无限制地增加。根据JP Morgan测算，中国的战略原油储备或已接近上限。
2）低油价拉大裂解价差，中国独立民营炼厂需求增加。自从政府允许民营炼油厂进口原油，国内的民营小炼厂们正逐步获得进口许可，支撑了很大比例的进口需求增量。据花旗银行预测，今年前4个月，这些炼油厂的原油进口量相当于中国进口原油总量的约15%。另有分析称，今年至今我国原油进口增量的四分之三都流向独立炼厂。
3）低油价导致国内原油产量下降从而需要更多进口。中国今年5月份的原油产量同比下降3.7%，至1，626万吨/日，为中国从2011年开始公布这一数据以来的最低水平。
4）“石油还贷款”带来的被动进口。前几年安哥拉，委内瑞拉，厄瓜多尔等产油国都曾向中国借贷并以承诺以石油偿还，随着油价下跌，这些国家需要偿还更多数目的石油从而导致中国近年进口量持续上升。这一还款承诺曾使得去年夏天新加坡和青岛港近海邮轮密布，形成“压港”奇观。
未来随着战略补库需求的下降，国内炼厂利润率增速放缓，中国去产能步伐加快，中国的原油进口增长速度或将回落。
（b）印度：下半年原油需求将出现反弹，经济和政策将决定未来的增长空间。
印度已经取代日本成为世界第三大原油消费国，且其消费增量排名世界第二。印度的经济增长无疑将带来增长的原油需求。目前印度原油进口的86%都来自OPEC国家，不过印度正力图多样化其能源消费：一方面，印度正在多元化石油供应来源，增加从美国的原油进口数目，以降低对于OPEC原油的依赖。7月初，印度最大炼油企业印度石油公司（Indian Oil Corp）收购了160万桶10月份到达的Mars混合原油。这也是该炼油商第一次购买美国石油；然而另一方面，印度正试图大力推广清洁能源，以减少空气污染。印度希望在2030年完成销售新车全部为电动车的计划。未来印度对原油的需求将很大程度上取决于其推行环保政策的力度。
去年印度总理莫迪宣布“废钞”（demonetization）以打击“黑钱”，自2016年11月8日起价值14万亿卢比、占所有流通中货币的86%的500和1，000卢比面额钞票不再是法定货币，使得印度经济陷入混乱。由于政府未能及时提供足量交易所需的现金，今年上半年印度的原油进口也受到了拖累。下半年随着“废钞”影响的消散，我们认为下半年印度的原油进口需求将出现一定反弹。不过从印度6月的原油需求数据来看，尽管汽油和柴油的消费大幅反弹，但沥青和焦煤的消费量却大幅下跌，原油需求总体上较上月变化并不大。下半年印度原油需求的反弹幅度或许有限。
综上所述，由于各主要经济体原油需求变化的指向并不一致，我们认为下半年全球原油需求难以出现大幅上涨/下跌的情形，总体上将回归季节性。从往年的情况看，原油需求下半年较上半年往往会出现150~200万桶/日的增长。
5、 原油的金融属性：从资本市场看原油需求。
原油作为一类普遍而又特殊的大宗商品，不仅具备商品属性，还具有金融属性以及政治属性。各类货币走势，资本市场多空力量，市场预期和预期差，价格惯性等种种因素都将对油价走势构成极大影响。未来油价的金融属性对价格的影响将愈发重要。
（1）美元与油价：一对“难兄难弟”。
作为两类相关的资产，美元与原油价格的关系主要体现在两方面：第一是美国的基本面对二者的作用方向相同；二是原油进出口多以美元计价，美元强将不利于原油需求。目前看来，下半年美元和油价很可能是一对“难兄难弟”：美国经济基本面难超预期，政治风险或将使得美元在低位震荡；原油供给过剩局面难以改观，尽管弱势美元对提振原油需求有帮助，但难以帮助油价持续上涨。
（2）7月初资本市场看空情绪有所缓解。
资本市场方面，此前的看空情绪自7月初起缓解，WTI净多头数量周环比连续四周录得增加，使得原油此前自底部有所反弹。油价低于45美元/桶多头数量立即上升，表明这有可能是投资者心中原油的“价格底线”。
（3）从各类价差看供需基本面。
石油市场中的价差主要分为三类：
（a）跨期价差：也即期现货价差（基差）以及期货近月远月价差，跨期价差可以影响石油贸易商建库存和去库存的行为，从而影响库存变化及变化速率。若远期升水足以覆盖储油成本，近低远高的远期曲线结构会促使贸易商建立库存，而近高远低的结构则使贸易商有去库存动力。
近几个月的WTI远期曲线整体保持contango形态，然而随着上周油价的迅速上涨，近月端与远月端价差已大幅收窄，建库动力弱。同时远期曲线显示市场对油价18年下半年走势的预期上存在分歧。
（b）裂解价差：石油产品和原料的价差，比如汽油价格与原油价格的差值，裂解价差走强表示炼厂可以获得更高的毛利率，由此可以促进炼厂对原油的需求。
目前裂解价差仍处于历史低位不利于原油需求。历史数据来看，汽油裂解价差的大幅上升往往伴随着油价的止跌上扬。自今年三月份起RBOB汽油-WTI裂解价差有所上行然而目前仍低于季节性，难以提振炼厂对原油的需求。
（c）跨区价差：不同地区基准价格之间的差值，比如常见的WTI-Brent价差一定程度上反映了美国基本面是否强劲，WTI-Dubai价差则反映东西方石油市场间的平衡状况。
跨区价差显示美国是怎么抢了OPEC生意。正如前文提及印度时所言，从跨区价差来看，WTI-Dubai价差在2017年由正转负，美国石油得以克服运输成本的劣势，飘洋过海来到印度等新市场。WTI-Brent现货价差在3月初和6月初曾一度趋于0，但随后都迅速再度走阔，是市场对于美国增产有限、全球原油库存将平稳下降的预期被一次次证伪的过程。7月至今由于美国页岩油增产势头减弱，WTI-Brent价差有所收窄。
综上所述，从需求端来看，中长期石油需求不容乐观，但下半年需求季节性的回暖将对原油价格形成一定支撑。
根据对油价最有利的情况测算，2017下半年原油供需缺口将扩大至约-50~-100万桶/日：
（1）现状：2017年一季度供需缺口为80万桶/日，根据OECD总库存在今年二季度下降的幅度来看，今年二季度供需缺口达到约-40万桶/日。
（2）下半年需求：过去5年三四季度原油需求量较一二季度的平均增幅为180万桶/日，结合今年发达经济体和发展中经济体的需求表现，预计今年下半年原油需求较上半年将平均增加150~200万桶/日。
（3）下半年供给：假设OPEC及非OPEC产油国在下半年保持上半年承诺的产量降幅不变（180万桶/日），而美国下半年增产50~70万桶/日，加上尼日利亚、利比亚等其他增产国总计增产约100万桶/日。
（2）-（3）可得下半年供需缺口约为-50~-100万桶/日。
今年6月OECD工业石油库存为30.2亿桶，相较于过去5年均值仍高出2.58亿桶（+9.3%），按照下半年-100万桶/日的供需缺口计算，到2017年年底可消耗1.8亿OECD工业石油库存，将库存降至5年均值附近。
但下半年库存下降并不意味着油价将持续走高！上述步骤仅为最简单的静态测算，而抽象掉了各产油国的动态行为。其中最为重要的是，如果油价走高，页岩油厂商将增产，从而对油价形成压制。若下半年油价中枢上行至50-55美元/桶，美国页岩油增幅将超过预期，抑或下半年OPEC及非OPEC减产国无法维持减产量，都将阻碍全球原油库存去化步伐，预计年底OECD工业石油库存仍将超出5年均值1~1.5亿桶。
总体来看，我们认为下半年原油需求有望季节性反弹，不过仍将受到供给增加的压制，油价反弹空间有限。目前原油市场正处于供需再平衡（rebalancing）的关键节点，供给端的博弈、库存数据的预期差都可能造成油价的大幅波动。我们预计下半年WTI价格中枢将处于45~55美元之间，大概率围绕50美元/桶的中枢运行，波动将加大。
