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中航证券:强监管出清风险 银行板块开启估值修复

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来源:中航证券

中航证券董忠云、成果:强监管出清风险,银行板块开启估值修复

2016年年底以来我们一直坚持蓝筹、价值的策略观点。这一观点已经被市场验证。蓝筹、价值的含义在于大市值、低估值和高股息率。定位到行业,同时具备这三个特点的非银行莫属。然而从过去一年的走势来看银行指数相对大盘一直处于劣势,直到近期银行才实现明显的超额收益。银行板块行情的启动在于银行业的强监管开始出清长期积存的风险,释放了投资者对于影子银行、不良资产以及不规范同业业务和理财业务的担忧。横向对比我国银行与全球可比银行的估值和不良资产率后我们发现我国银行的估值和不良资产率都偏低。与蓝筹价值投资策略的吻合、基本面的支撑、相对低的估值和近期风险的出清四个因素相叠加,我们认为银行板块的行情刚刚开始,存在右侧进入机会。银行板块当中最看好受监管负面影响更小的国有大行。

首现,银行是我们蓝筹、价值策略的最佳代表。从市值上来看百亿美元以上大市值公司中银行的占比最高,市盈率最低的企业中银行板块的数量最多。

统计28个申万行业股息率的情况后可以看到银行的股息率遥遥领先。

然而以2016年五月为起点计算累计收益率,银行的表现并没有优于大盘。尤其与家电、食品饮料两个行业相比,差距明显。直到近期银行才明显超越大盘。

其次,银行基本面已有改善迹象:不良贷款率和净息差开始企稳。银监会数据显示,从2012年2季度开始,我国商业银行不良贷款率持续攀升,从2012年2季度的0.94%一直上升到2016年3季度的1.76%,之后在2016年4季度降至1.74%,2017年1季度依然维持在1.74%的水平,资产质量已呈现出企稳态势。

净息差方面,我国商业银行2015年4季度至2016年4季度连续4个季度净息差降幅收窄,2017年1季度净息差降幅再度扩大。但是从资产端来看,央行公布的《2017年第一季度中国货币政策执行报告》显示,3月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.53% ,比12月上升0.26个百分点,其中一般贷款、票据融资、个人住房贷款较12月均略有上升,资产端收益率已有回升迹象。从负债端开看,银监会数据显示,2017年一季度商业银行同业负债比年初下降了1.9万亿,加之受本轮监管影响,成本率较高的同业负债规模将面临着继续缩减的情况,预计商业银行负债端成本率在二三季度有望进一步企稳甚至下降。因此,预计2017年商业银行净息差将企稳或者改善。

同时,银行的强监管开始出清银行业长期积存的风险,有利于估值的修复。近年来,在经济“三期叠加”、利率市场化和金融脱媒的背景下,银行资产端持续承压,信贷需求萎缩,不良风险暴露,商业银行盈利能力面临挑战,银行股的估值也不断下行。商业银行为了缓解净利润增速的下滑,绕开监管开始进行“金融创新”,同业业务和理财业务成为了监管套利的“温床”,通过增加杠杆、期限错配等方式提高了资产端收益率,但同时也增加了潜在的信用风险和流动性风险,而且这些风险由于资金链过长、中间环节层层嵌套、底层资产穿透难度较大等原因,很难进行准确的识别和评估,这成为了银行板块估值回升的一大障碍。

以整体法计算的银行板块市净率时间序列显示银行板块的估值十年来缓慢下行,承压明显。

本轮强监管剑指“三违反”(违法、违规、违章)、“三套利”(监管套利、空转套利、关联套利)和“四不当”(不当创新、不当交易、不当激励、不当收费)等银行业长期以来存在的问题,且执行力度空前,将有助于弥补监管漏洞,解决“牛栏关猫”的问题,有利于银行业积存风险的出清和板块估值的回升。

2017年4月新增社会融资的结构变化也已经释放了出了积极的信号,新增社融中人民币贷款占比由3月份的56%上升至4月份的78%,委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票等表外融资规模占比分别下降了11%、4%、8%,一部分表内信贷替代了表外融资,金融去杠杆成效初现。

最后,我们进行估值和不良资产率的横向对比。A股申万银行板块当中共25个银行标的,其中市值最小的江阴银行2017年5月24日市值约为179亿,以当日美元对人民币6.87的汇率来计算,江阴银行的市值约为26亿美元。以26亿美元作为分界点,统计出在全球主要交易所上市、市值在26亿美元以上且披露不良资产率的商业银行共135家,我们将这135家银行作为A股银行的可比标的,进行估值和不良资产率的横向对比。对比过程中的市净率采用整体法计算,不良资产率使用市值加权平均计算。其中市值以2017年5月24日收盘价为准,净资产以及不良资产率以2017年第一季度报表(MRQ)的数据为准。

统计的结果显示A股银行板块的市净率为0.86倍,显著低于美国的1.12倍和全球(剔除中国)的1.1倍。A股银行板块的不良资产率为1.67%,低于全球银行加权平均的2.1%,但高于美国加权平均的0.84%。因此可以得出A股银行板块估值偏低,不良资产率相对较低的结论。

综上所述,我们认为在市场上升趋势被打破之后蓝筹、价值的投资策略仍然会带来超额收益。而蓝筹、价值的策略定位到行业,最吻合的是银行板块。过去一年当中银行板块的走势尚未体现其优势,在近期银行进一步监管趋紧,风险开始出清的情况下银行的基本面得到改善,投资者对银行业的担忧得到缓解。此外,我们发现相较于全球可比银行,中国银行的估值和不良资产率都比较低。因此,银行股开启的本轮估值修复或开始,存在右侧进入的机会。在银行板块当中我们最看好不良资产率低、受监管负面影响更小的国有大行。

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