作者：中航证券董忠云和成果
近期九好集团欺诈式借壳鞍重股份遭到证监会的顶格处罚。无论是对于操纵二级市场的资本大鳄还是对于在一级市场兴风作浪的害人精，监管层都实施了重点打击。15年牛熊市、16年熔断以来市场公认监管正在趋严，那么趋严具体体现在哪些方面，对市场又有什么影响？
监管趋严显著降低了A股的波动性和换手率，引导市场回归价值投资，促使中国股票市场特征由新兴市场向发达市场缓慢转变。对标美国监管周期的变化，A股或迎来长期慢牛。
随着刘士余主席的上任， 2016年是中国证券行业新监管周期的元年。我们认为证监会的监管松紧主要通过三个敞口来实现：行政立法、执法强度以及核准上市。如果经济基本面的稳定是A股市场呈现台阶式慢牛的根基，那么监管趋严就是根基之上的支柱。
从执法的角度来看，证监会对于市场违规行为的调查和处罚力度逐步加大。行政处罚决定书数量从2014年的103份增加至2016年的218份，罚没款总金额三年内从4.9亿元猛增至42.9元，增长近九倍。
2016年证监会共对183起案件作出处罚，行政处罚决定书较2015年增长21%，罚没款较2015年增长288%，对38人实施市场禁入，较2015年年增长81%。行政处罚决定数量、罚没款金额均创历史新高，市场禁入人数也达到历史峰值。除信息披露违法、内幕交易、操纵市场等传统案件外，还显著加强了对中介机构未勤勉尽责、编造传播虚假信息等违法行为的处罚追责力度，对违法违规行为形成了有力的震慑。
3月17日，证监会新闻发言人邓舸表示，证监会部署2017年专项执法行动。2017年专项执法行动将在打击虚假陈述、内幕交易等传统违法行为的同时，全面筛查可能产生系统性风险、影响市场稳定、干扰市场改革发展的违法案件。我们认为执法力度继续加强是必然趋势。
从行政立法角度来看证监会通过发布针对证券、期货市场的通知、规章和办法影响市场的参与者，引导投资行为，管理整体风险。2016年以来行政立法速度显著加快，对证券经纪、期货经营、上市公司重大重组、证券公司风险控制、上市公司股权激励、基金和再融资等一系列主体和行为制定了新的管理条例。
从上市审核的角度，证监会也显著提高了门槛。2017年以来IPO审核通过率创出近5年以来新低。
行政立法、执法和上市核准同时收紧，诠释了证监会对中国股票市场的最严监管。从结果来看，除了投资者能够迅速察觉到的价值股得到重估、大盘指数上升之外，指数的波动性显著降低实际上才是最值得我们留意的情况。
监管趋严以来，我们跟踪的上证综指30日日收益率的标准差不断下降，2017年2月16日向前推算30个交易日的日收益率标准差下降至0.45%，创出2000年8月14以来的16年新低。
同时，近期随着监管的加强，A股换手率出现显著下滑。波动率下降、换手率下降和长期慢牛是新兴证券市场转向发达证券市场的特征。虽然中国证券市场在上市和退市制度上仍然有待完善，但随着投机和炒作层面的交易减少，股票市场为能够引导经济转型发展的优质企业提供价值发现、估值定价和融资的功能，中国证券市场逐渐成为支持实体经济的核心力量。
我们认为在执法力度加强的初始阶段，行政处罚数量和罚没资金的快速增加是源于对存量违法行为的揭示。
而随着新的法律颁布，在执法力度不减的情况下犯罪成本越来越高，从而使得市场逐渐规范化，处罚和罚金也随之减少。回顾美国监管周期，我们以美国SEC发起的诉讼数量作为中国证监会行政处罚数量和罚没资金的对标参考对象，可以发现随着美国颁布重要法律，市场日渐规范，诉讼数量逐渐降低，股票市场也进入长期向上的趋势。
在2002年的《萨班斯-奥克斯利法案》法案公布之前的数年内，证券违法数量飙升：根据福布斯的统计，美国证券史上涉案金额最大的欺诈犯罪都发生在这一时期。与之相对应的，执法强度也不断加强。而2002年之后，SEC诉讼数量开始掉头下行，股市也出现了连续5年的上涨行情。
我们将上述结论应用于中国。目前中国证券行业的监管层从立法、执法和上市审核三个方面加强了监管的力度。作为结果，中国股票市场的波动率和换手率显著降低，显示股票市场的特征渐渐由新兴市场向发达市场转变。刘士余上任证监会主席是监管层面的重要事件，可以看做是对应美国证券业重要立法。对标美国监管周期，我们认为随着市场规范化，在执法力度维持高位的情况下未来证券市场犯罪数量逐渐降低，中国新的监管周期或酝酿A股的长期慢牛。
