转自微信公众号 广发策略研究 作者 陈杰 郑恺 曹柳龙
1、本周策略观点
本周的主要变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速32.4%，同比增速继续回落；2、国内工业品普遍涨价，但海外大宗品普遍下跌；3、7月工业企业利润有所回升；4、两融余额较上周上升0.4%至9013亿元，大小非本周净减持15.7亿元。
就市场情绪来看，本周市场震荡下跌，但投资者普遍还是觉得“跌不动”。
就以上情绪，我们的看法是：
1、近期市场有“跌不动”的特征，这让一些投资者联想到了2014年大牛市启动之前的情景。在最近一段时间，每当大家感觉市场快要向下破位的时候，似乎总有一股神秘的力量又把市场托住。这就让很多人联想到了2014年上半年，当时市场也比较疲弱，但上证综指却在三次跌破2000点之际却又很快被收复上去。结果到了2014年下半年以后，A股市场就迎来了轰轰烈烈的大牛市。巧合的是，“沪港通”就是在2014年上半年宣布将推出的，而近期又宣布年底要推出“深港通”，似乎现在和2014年上半年确实很相似。再加上目前的大盘指数相比去年高点已跌去40%，于是一些投资者开始憧憬下一轮牛市已经在酝酿之中了（一种有代表性的观点是：2014年下半年走的是“快牛”，这次会走“慢牛”）。
2、但现在和2014年相比，货币政策宽松的空间已不可同日而语。在2014年4月，国务院常务会议首次提出“降低小微企业融资成本”，自此拉开了货币政策宽松的序幕（此后进行了六次降息、五次降准），当时也成为了国内利率水平下行的起点；但是在当前的环境下，一方面经济数据并没有特别差，另一方面流动性又呈现出“脱实向虚”的局面，这使得货币政策再次宽松的可能性已经非常小——对股市投资来说，投资者最关注的是边际上的变化，目前的流动性环境虽然很宽松，但是边际上再进一步宽松的预期却已经消失，这种环境是远比不上2014年的。
3、另一方面，2014年是投资者对改革“从不信到相信”的过程，而现在是改革措施逐渐落地的阶段，但其方向和市场的乐观预期却出现了一些偏差。在2014年以前，市场结构上的主旋律是新兴行业和成长股，大家对改革这条线索漠不关心。但是随着“反腐”力度的不断加强，投资者逐渐对新一届领导层的执行力刮目相看，因此当接下来再推出“国企改革”、“一带一路”等改革规划的时候，市场对其均寄予了厚望，改革相关板块在2014年也涨幅巨大。而今年来看，“供给侧改革”和“国企改革”的许多措施已逐渐落地，但是相关板块的表现却不尽如人意。主要原因还在于这些改革措施的方向和市场此前的乐观预期存在一定的偏差——就“供给侧改革”来看，市场原本期待的是像1998年那样的“不破不立”，即过剩产能企业倒闭关停、员工下岗分流，最终带来市场出清。但以煤炭行业为例，目前执行“供给侧改革”的主要措施是“限产”，并且当煤价上涨到一定程度时甚至会允许一些先进产能复产，此外还有很多煤企通过发新债“活”了下来，而并不是破产清算；就“国企改革”来看，市场原本最为期待的是“国退民进”，即通过“混合所有制改革”引入民资、提升效率，但目前在国企改革的推进过程中都反复强调了要“防止国有资产流失”，再结合近期民间投资的明显下滑，反而让投资者产生了“国进民退”的感觉。
4、综上来看，现在实在找不到能像2014年那样引导市场发生根本性积极变化的因素，目前的“跌不动”也许只是利率下行和风险偏好回落相互抵消的结果，而不能成为看“慢牛”的依据。观察2014年以来利率和估值的关系可以看出，从2014年初到2015年中，利率水平下行了100个BP，而A股剔除金融的PE估值水平也随之从20倍上升到了50倍。但是从2015年中至今，利率水平又下行了100个BP，而A股剔除金融的PE估值却无法再向上提升，在最近一直维持在40倍左右的水平，我们认为这是由于——虽然利率的下行对估值是正面影响，但由于投资者对货币政策和改革政策的预期已经难以再出现像2014年那样的改善，这使得风险偏好开始回落。“利率下行”和“风险偏好”两相抵消之后，A股的估值水平便维持在了一个不上不下的位置，这也是造成了目前市场“跌不动”的根本原因。但这种“跌不动”是暂时的，一旦未来利率水平无法再往下突破，甚至开始拐头向上时，估值就很难继续维持在高位了。
5、“跌不动”对多头和空头都形成了困扰——“短期跌一下”成为了多头和空头的一致愿望，但在资金博弈的影响下，“跌不动、赚钱效应差”的环境反而会继续维持。我们最近三周和公募、私募、保险投资者进行了广泛交流，发现大家无论仓位高低，反而现在都希望市场在短期能跌一下——公募基金目前普遍保持着82~83%左右的中性仓位，私募普遍也保持着三到四成左右的中性仓位，但是最近市场上快速的“热点轮动”却让他们很难赚钱。他们认为如果市场再跌一、两百点的话，再向上反弹的空间才会打开，热点也会更持续一些，这样才容易赚钱。但由于只跌一、两百点其实也就没必要再减仓了，要不然等反弹的时候反而可能踏空，所以公募和私募一方面希望市场“下蹲起跳”，另一方面又不愿意再轻易交出手中的筹码；而保险目前比较分化——中小保险比较激进一些，但大保险普遍保持着很低的仓位水平（很多大保险的权益投资占总资产比重不到8%，这在历史上是极低的水平）。和大保险交流下来，他们认为目前市场根本没有“赚钱效应”，因此现在即使仓位很轻也不会进场。有意思的是，很多大保险都把进场“抄底”的点位设在了2800点。可见市场上的多头和空头其实现在都希望“市场能够再跌个一、两百点”，但既然公募和私募不愿再轻易交出手中的筹码，大保险仓位又在历史最低水平，那市场在短期反而也就失去了向下的力量；而另一方面，大保险在“不跌不进场”的态度下也不愿意现在就加仓，市场就始终等不到增量资金，只剩存量资金在场内不断进行快速的热点切换，结果赚钱效应就变得很差——目前这种“跌不动、赚钱效应差”的市场特征，其实对多头和空头都形成了困扰。
6、未来能打破这一僵局的潜在因素是利率上行，在此之前市场可能会维持“跌不动、热点快速轮动”的特征，短期我们继续维持对政府投资类热点的推荐（建筑、环保、水泥、轨交）。如果未来利率开始上行，那么“利率上行叠加风险偏好回落”就会对A股估值形成完全向下的抑制，这时候“多头”的看多逻辑就面临挑战，不会再坚持“不轻易交出手中的筹码”；而另一方面，利率上行会使得保险机构的资产配置压力减轻，也就不会急于去抄底——这时候“跌不动”的格局就可能被打破（届时市场可能出现远超过200点的跌幅）。而在此之前，则这样一个沉闷的“跌不动”的市场特征可能还会维持下去，且热点还会继续轮动。我们在8月上旬推荐了政府投资类的板块（建筑、环保、水泥、轨交，详见报告《如何同时解决“资产荒”和“流动性陷阱”》，2016-8-7），而该板块正是市场近期最大的热点，短期我们继续推荐，未来新的热点还在酝酿之中。
2、本周主要变化
2.1 中观行业
下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2016年08月26日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨32.40%，相比上周的32.72%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比持平，月同比上涨27.76%，周环比上涨8.63%。
汽车：乘联会数据，8月第3周乘用车零售销量同比上涨31%，相较8月第2周的18%有所上升。
航空：7月民航旅客周转量为748.5亿人公里，比6月增加93.1亿人公里。
中游制造
钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢含税均价本周涨1.27%至2560.00元，冷轧含税均价大涨3.79%至3504.00元。本周钢材总社会库存上涨0.90%至935.74万吨，螺纹钢社会库存增加2.47%至426.26万吨，冷轧库存跌2.22%至117.27万吨。本周钢铁毛利率均上涨，螺纹钢涨0.55%至0.00%，冷轧涨2.87%至-1.54%。截至8月26日，螺纹钢期货收盘价为2502元/吨，较上周下跌2.53%。钢铁网数据显示，8月上旬重点企业粗钢日均产量为169.86万吨，较7月下旬上涨4.80%。
水泥：本周全国水泥市场价格延续涨势，环比大幅上涨2.2%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨2.31%至280.3元。其中华东地区均价环比上周大涨8.15%至284.29元，中南地区保持不变为278.33元，华北地区保持不变为275.0元。
化工：国内尿素涨0.38%至1140.00元，轻质纯碱（华东）涨2.77%至1376.43元，PVC（乙炔法）涨0.47%至5810.00元，涤纶长丝（POY）涨1.27%至7117.86元，丁苯橡胶稳定在10885.71元，纯MDI涨0.39%至16507.14元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨0.94%至1070.00美元，国际纯苯跌3.05%至654.57美元，国际尿素涨1.04%至181.29美元。
上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨0.88%至500.18元，太原古交车板含税价稳定在670.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨3.01%至493.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少3.99%至297.64万吨，港口铁矿石库存减少0.95%至10540.00万吨。
国际大宗：WTI本周跌1.81%至47.64美元，Brent跌1.52%至49.13美元，LME金属价格指数跌2.35%至2357.80，大宗商品CRB指数本周跌1.41%至186.11；BDI指数本周涨5.42%至720.00。
2.2股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.22%，行业涨幅前三为休闲服务（1.03%）、医药生物（0.77%）和建筑材料（0.23%）；涨幅后三为有色金属（-2.92%）、综合（-3.12%）和房地产（-3.94%）。
动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周21.47倍上升到本周21.96倍，PB（LF）从上周2.11倍下降到本周2.07倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周43.45倍下降到本周42.61倍，PB（LF）从上周2.79倍下降到本周2.73倍；创业板本周PE（TTM）从上周81.30倍下降到本周79.55倍，PB（LF）从上周5.87倍下降到本周5.75倍；中小板本周PE（TTM）从上周57.68倍下降到本周56.62倍，PB（LF）从上周4.48倍下降到本周4.38倍；A股总体总市值较上周下降1.11%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.27%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.79上升到本周1.80；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.34下降到本周6.03；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.93下降到本周3.92。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为98.50亿份，上周为106.23亿份；本周基金市场累计份额净增加105.76亿份。
活跃交易账户比：上周活跃交易账户比为16.16%，较前值13.41%有所上升。
融资融券余额：截至8月25日周四，融资融券余额9013.28亿，较上周上升0.41%。
新增A股开户数：中登公司数据显示，截至8月19日，当周新增投资者数量50.72万，相比上周的40.40万有所上升。
证券市场交易结算资金：截至8月19日，证券市场交易结算资金余额1.54万亿，相比上周增加1.52%。
限售股解禁：本周限售股解禁510.65亿，预计下周解禁385.56亿。
大小非减持：本周A股整体大小非减持15.65亿，本周减持最多的行业是通信（-5.5亿）、公用事业（-2.34亿）、农林牧渔（-2.02亿），本周增持最多的行业是电子（1374.78万）、食品饮料（536.41万）、纺织服装（30.37万）。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌为124.96，上周A/H股溢价指数为125.76。
2.3 流动性
央行本周共进行了8次逆回购操作，总额为7150亿元；有5笔逆回购到期，总额为4050亿元；有1笔央行票据36个月到期，总额为515亿；公开市场操作净投放（含国库现金）3615亿元资金。截至2016年8月26日，R007本周上涨8.45BP至2.55%，SHIBR隔夜利率上涨2.10BP至2.044%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨5.00BP至2.35%，珠三角涨5.00BP至2.40%；期限利差本周下跌3.21BP至0.57%；信用利差涨0.12BP至0.61%。
2.4海外
美国：周一公布美国7月芝加哥联储全国活动指数为0.27，高于预期值0.2和前值0.16；周二公布美国7月新屋销售环比为12.4%，高于预期值-2%和前值3.5%；周三公布美国7月成屋销售总数年化环比为-3.2%，低于预期值-1.1%和前值1.1%；周四公布美国7月耐用品订单环比初值为4.4%，高于预期值3.4%和前值-3.9%；周五公布美国7月商品贸易账为-593亿美元，高于预期值-630亿美元和前值633亿美元；美国二季度实际GDP年化季环比修正值为1.1%与预期值持平，低于前值1.2%。
欧元区：周二公布德国8月制造业PMI初值为53.6，与预期值持平，低于前值53.8；欧元区8月制造业PMI初值为51.8，低于预期值52和前值52；周三公布德国二季度季调后GDP季环比终值为0.4%，与预期值和前值持平；周四公布德国8月IFO商业景气指数为106.02，低于预期值108.5和前值108.3；周五公布法国二季度GDP季环比初值为0%，与预期值和前值持平。
日本：周二公布日本8月制造业PMI初值为49.6，高于前值49.3；周五公布日本7月全国CPI同比为-0.4%，与预期值和前值持平；日本8月东京核心CPI（除生鲜食品）同比为-0.4%，与预期值持平，低于前值-0.3%。
本周海外股市：标普500本周跌0.68%收于2169.04点；伦敦富时跌0.30%收于6838.05点；德国DAX涨0.41%收于10587.77点；日经225跌1.12%收于16360.71点；恒生跌0.12%收于22909.54。
2.5 国内宏观
工业企业利润：国家统计局数据，1-7月份，规模以上工业企业利润同比增长6.9%，增速比1-6月份加快0.7个百分点。其中，7月份利润同比增长11%，增速比5月份加快5.9个百分点。
3、下周公布数据一览
下周看点：中国8月PMI，中国8月非制造业PMI；美国8月非农就业人口变动，美国8月失业率；欧元区7月失业率，欧元区8月制造业PMI终值；日本7月工业产出环比初值
8月29日周一：美国7月个人收入环比，美国7月个人消费支出（PCE）环比
8月30日周二：美国8月谘商会消费者信心指数，德国8月CPI同比初值，日本7月零售销售同比
8月31日周三：美国8月ADP就业人数变动，美国7月成屋签约销售指数环比，欧元区7月失业率，欧元区8月CPI同比初值，日本7月工业产出环比初值
9月1日周四：中国8月官方/财新制造业PMI，中国8月非制造业PMI，美国8月ISM制造业指数，欧元区8月制造业PMI终值，日本二季度企业资本支出同比
9月2日周五：美国8月非农就业人口变动，美国7月贸易帐，美国8月失业率，欧元区7月PPI环比
