回顾日本上世纪90年代以来的经济衰退和2008年美国次贷危机引发的全球金融危机，风暴的源头都与房地产有直接关系。房地产价格下降对宏观经济有什么样的影响？传导机制是怎样的？为什么不同国家经济恢复能力有差异？结合日本、美国和英国的历史经验，尝试对这些问题做一探讨。
1. 房地产泡沫生灭，货币利率是重要推手
日本长期的超低利率造成货币供给量快速上升，大量过剩资金进入股市和房地产市场，助推房地产泡沫的形成和放大。同样的，超宽松的货币政策助推了美国房地产市场泡沫的形成。而英国房价快速上涨的原因，主要来自于英国房产供给增加远赶不上需求增加的速度。
2. 房地产泡沫破裂幅度不一
日本房地产泡沫膨胀期达16个季度，而价格下跌期则长达56个季度，房价波动的剧烈程度比同期其他产生房产泡沫的国家更为严重。美国房价呈“V”型反转，复苏之路坎坷不平，房地产市场长期受困于供给过剩。英国房价短期下跌，相比来看反弹更有力。
3. 金融体系是房价下跌的导体和扩音器
房地产产业链条长，产业关联度高，是资金密集型产业，其发展离不开金融业的支持。房地产价格下跌易造成金融机构的资产负债表危机而重创金融业，又通过信贷渠道将危机扩散到实体经济。
4. 房价下跌拖累投资消费，实体经济受打击
房地产泡沫破裂拖累资本支出，通过财富效应的缩水和打击消费者信心影响居民消费，投资、消费回落导致实际GDP增速回落，就业情况恶化，进一步影响居民收入和对经济的预期。而居民和企业部门去杠杆化则影响经济总需求，拖累经济恢复增长。
5. 房价下跌后，三个国家经济恢复速度各异
日本政府政策错误体现在两方面：央行突然收紧银根造成经济“硬着陆”；房地产泡沫破裂后日本政府养活“僵尸银行”，掩盖问题。另外，日本企业过度参与房地产市场，房价暴跌导致企业资产蒸发债务高企，泡沫破裂后去杠杆导致信贷需求长期低迷，社会总需求萎缩。美联储和英国央行救市力度到位减轻了危机带来的危害。而供需基本面、金融体系和救助措施三因素使得英国房市恢复较快。
6. 历史教训带来的启示
回顾多个国家的历史经验可以发现，房地产泡沫的破裂往往与货币财政政策突然转向收缩、股市或经济增长突然下跌有关。房地产在各个经济体中都占有重要位置，牵一发而动全身，既不能对于房地产泡沫放大推波助澜导致房地产过热，也不能猛然挤压导致其破裂重伤经济。
另外一方面，总结日本和美英在泡沫破裂后恢复程度的差异性可以发现，企业基本面对一国经济长久增长动力影响深远。如果企业追求短期利益过度参与房地产投机，而不是将重点放在提高劳动生产率上，则难以对抗风险，也会失去经济增长的内在动力。
正文：
回顾日本上世纪90年代以来的经济衰退和2008年美国次贷危机引发的全球金融危机，风暴的源头都与房地产有直接关系。房地产价格下降对宏观经济有什么样的影响？传导机制是怎样的？为什么不同国家经济恢复能力有差异？我们结合日本、美国和英国的历史经验，尝试对这些问题做一探讨。
1. 房地产泡沫生灭，货币利率是重要推手
日本长期的超低利率造成货币供给量快速上升，大量过剩资金进入股市和房地产市场，助推房地产泡沫的形成和放大。
80年代初日本政府放松房地产政策，新一轮房地产繁荣期开始。85年签订了“广场协议”之后，日元开始升值。由于出口压力增大，日本政府86年后开始施行超宽松性货币政策和扩张性财政政策，贴现率持续下降，公共财政支出连年增加。加之日本国内推行金融自由化改革，国际资本随之大量流入。
86年到87年日本央行迫于内外压力连续5次降息应对日元升值带来的负面影响，87年“黑色星期一”后各国经济增长势头良好，先后提高利率，而日本继续维持超低水平贴现率，直到89年中。
长期的超低利率造成货币供给量上升，促使大量资金进入股票和房地产市场，导致股票和房地产价格暴涨。银行信贷迅速扩张，加之人们预期地价只涨不跌，进一步吹大房地产泡沫。80-90年10年间商业用地价格上涨113%，住宅用地上涨90.4%，工业用地价格上涨75.3%；日经指数80年1月到90年1月上涨了450%。
同样的，超宽松的货币政策助推了美国房地产市场泡沫的形成。美联储2001~2004年连续下调联邦基金利率，在此期间房地产市场持续繁荣，04年年初开始CPI持续上行，CS房价指数一路飙升。
英国房价快速上涨的原因，主要来自于英国房产供给增加远赶不上需求增加的速度。99-07年间英国房价增长波动幅度约为25%，而房屋新开工数量增长的波动幅度只有2.4%，表明随着房价起伏，房屋供给相对平稳。同时英国人口老龄化和新增移民人口趋势渐强，导致房产需求持续增长。持续的供需缺口支撑房价一路上行。
2. 房地产泡沫破裂幅度不一
2.1 日本房价降幅深跨期长，泡沫严重
日本80年代末的房地产泡沫因其空前的剧烈程度和影响深度而被广泛讨论。86年开始日本房地产进入泡沫期，91年全国平均地价达到最高峰，比85年增长了62%，东京等六大都市圈地价增速又远超全国平均增速，91年地价比85年增长了207%。
1990年日本全国土地市值为2365万亿日元，为当年名义GDP的5.5倍，而86年土地市值1257万亿日元，为当年GDP的3.75倍，泡沫程度已然非常严重。
91年起全国地价开始下挫，1997年全国平均地价比91年下降22%，全国土地市值则缩水了30%，六大都市圈的平均地价下降超过56%。日本房地产泡沫膨胀期达16个季度，而价格下跌期则长达56个季度，房价波动的剧烈程度比同期其他有房产泡沫的国家更为严重。
2.2 美国房价“V”型反转，复苏之路坎坷不平
IT泡沫破裂后，美联储自2001年初开始到2004年年中连续13次下调联邦基金利率，以推动经济增长。超宽松货币政策导致房地产市场泡沫膨胀，CS房价指数2004年高点比2001年低点上涨142%。2000年新建住房销售较前一年没有增长，2001-2006年7年间新建住房销售上涨15.7%。同时低利率导致新开工量超增，住房供给过剩。
美国房地产市场早在05年年底已显出恶化端倪，新建住房销售自06年年初大幅下滑，到2011年底部新建住房销量下降了近75%。由于抵押贷款违约率和止赎率的上升，大量止赎房被没收又投放市场，但房价持续下跌造成房产积压，进一步压低房价。
奥巴马政府因而推出过住宅稳定计划、支持再融资等一系列政策措施，尽力减少止赎潮带来的损失。09年1季度到10年3季度期间供给的下滑主因政府推行的延迟止赎计划，房价也有所回升，而2010年3月计划快到期前后又引发了“止赎危机”，短期内进入市场的止赎屋大幅增长，库存恶化压制房价。
2.3 英国房价短期下跌，反弹有力
英国房价从90年代末起快速上涨，按英国Halifax指数、美国CS指数和德国房价指数计算，99年到07年房价见顶的9年间平均房价上涨了154%，而同期美国房价上涨了96%，德国房价只上涨了2.2%(剔除通胀因素)，几乎没有增长。在此期间英国经济持续发展，失业率不断下降，通货膨胀和利率都维持在较低水平。
2008年英国房地产市场价格下跌主要源于美国次贷危机的冲击，从2007年8月以来，英国房价连续17个月下跌，市场交易量萎缩，直至房价企稳回升历经23个月。房价自07年8月峰值到11年底下降了20%，而美国自06年7月峰值到09年二季度下降了33%。
作为房市景气程度的先行指标，新开工数量增速在08年3月开始大幅下滑，比美国晚了8个季度，连续处于负值区间时长2个季度，也远远短于美国的14个季度。
3. 金融体系是房价下跌的导体和扩音器
房地产产业链条长，产业关联度高，是资金密集型产业，其发展离不开金融业的支持。房地产价格下跌易造成金融机构的资产负债表危机而重创金融业，又通过信贷渠道将危机扩散到实体经济。
3.1 日本银行业联姻房地产，一损同损
日本以银行为主导的金融体系导致风险过度集中，而银行以土地担保融资的信用机制埋下了巨大隐患。
70年代中期以后，日本金融脱媒和经济放缓导致贷款增速下降，利率市场化导致息差缩窄，逼迫银行将信贷投放到以房地产业和非银金融业为主的领域，而这些信贷资产多以土地为担保，加上借款人将部分资金又重新投入地产和金融，使得银行业与房地产市场的紧密度大大提高。
日本银行业实行土地担保融资信用机制，借款人可以根据已持有土地作为担保进行贷款。1991年日本房地产泡沫破裂后，房产抵押价值降低，违约率上升，导致不良贷款上升，银行信贷资产质量下降，大量的呆坏账核销使得盈利大幅下滑，消耗银行资本金，从而降低放贷意愿，制约放贷能力，造成银行“惜贷”。
信贷的紧缩会影响消费者贷款获得性从而影响需求，也会影响房地产开发商建筑商的资金可获得性从而影响供给，两者合力反过来压制房价，土地担保融资信用链条断裂。
信贷链条断裂后中小企业因流动性断裂大量倒闭，直接拖累中小银行金融机构破产。随着经济持续低迷，中小企业和中小金融机构破产蔓延到大企业和大银行金融机构，危机逐步扩散。
3.2 美国房价下跌，一石激起千层浪
美国的住房抵押贷款市场分为一级市场和二级市场，前者以传统贷款机构为主体发放住房抵押贷款，后者以直接出售抵押贷款资产或组建抵押贷款资产池并发行证券进行融资的机构为主体。
2001年后美国房地产市场的繁荣促使一级市场出现结构分化：政府支持贷款有所下降，一般抵押贷款规模扩大，其中优级贷款比重迅速下降而次级贷款比重迅速上升。同时二级市场住房抵押贷款证券化的持续快速发展，将一级市场的风险对接起来。
2007年次级贷款在外余额为1.3万亿美元，只占到房贷整体余额的10%左右。但是由于这些次级贷款被分割并和其他金融资产打包后证券化，与次级贷款有关的金融产品总额高达8万亿美元。
04年6月起两年内美联储连续17次提高联邦基金利率，从1%上行到5.25%，带动抵押贷款利率上升，次贷借款人还款压力增加，另一方面由于房屋价值下降，无法通过房屋净值贷款安排获得新的抵押贷款，2007年9月起违约率陡升。
次贷市场违约率上升，波及优惠级房贷市场，违约率也快速攀升，尽管优惠级贷款的违约率只有次级贷款的1/4，但是前者的市场规模要远远大于后者，使得银行和金融系统受到的打击大大加重。
过度证券化导致金融产品结构太过复杂，投资者只能依赖评级机构的产品评级来做判断。当产品评级下调时，整个市场的信用危机大大加重，与次级贷款无关的、结构复杂的金融产品价值也因而下跌。银行的资产负债表迅速恶化，加剧了商业银行的惜贷行为，进一步造成信贷紧缩。
3.3 次贷危机冲击英国信贷环境，短痛也痛
次贷危机的冲击属于外部冲击，对英国房市的打击虽然猛烈，但相对来说是“短痛”，因为短期内英国房地产市场走势仍受信贷条件影响。
次贷危机波及英国资本市场，导致风险溢价提高，抵押贷款供应商的融资成本上升，造成抵押贷款供应短缺。英国银行以个人住房抵押贷款为主的个人业务为主导，而公司类贷款占比较低，次贷危机爆发后由于信用环境恶化主要贷款银行不断调高贷款利率，同时提高首付比例，压制信贷需求。
英国央行一系列的救市措施后，英国银行系统得以稳定，流动性得以恢复，但是信贷紧缩导致房地产抵押贷款增速仍持续低迷，英国主要银行发放贷款仍十分谨慎，加上经济下滑信贷需求下降，2008年11月抵押贷款批准量只有27000笔，到2009年3月缓慢恢复到39000笔，而危机前平均每月有10万笔。
4. 房价下跌拖累投资消费，实体经济受打击
4.1 前景蒙阴，投资下降
日本泡沫破裂后房地产投资一落千丈。1989年新屋开工面积达到峰值，随后开始下跌，到93年见底，下降幅度为9%；住宅投资大约滞后一年，1990年达到峰值，到92年下跌幅度为6.6%。
在房地产泡沫期间，由于房地产投资收益率较其他商品高，企业将资金用于购买土地，而不是增加投资以扩大再生产，85年以后设备投资增长率下滑而住宅投资仍保持高速增长；88年以后住宅投资增速拐头向下，设备投资在91年达到峰值，但随着泡沫破裂，企业盈利水平下降，设备投资增速随之大幅下降，4年之间投资额下降幅度达24%。
4.2 财富缩减，压制消费
日本房地产泡沫期间，大量资金进入房产市场和股市，挤压一般商品市场，内需低迷。房地产泡沫的破灭加剧了日本内需不足的困境，直接导致了通货紧缩。91年底开始CPI同比增速连连下跌，1993年-1997年，日本CPI当月同比平均增速为0.74%，而80年代CPI平均水平在2.54%。M2增速从90年4月的13.2%一路下降到92年9月的-0.5%。
86-88年失业率上升2.4个百分点。88年房地产泡沫前由于滞后性失业率有所下降，到92年起泡沫破裂影响显现，失业率进入上升通道，长期居高不下。2人及以上非农家庭年均可支配收入增速从91年的5.29%下行，到93年降至0.93%。
失业率上升，收入增速减缓，直接导致国内消费的低迷。90年私人消费增速进入下跌通道，从90年二季度的8.2%下降到91年3季度的0.6%，随后持续低迷，甚至出现负增长。居民未偿住房贷款增速从89年起下降，进入去杠杆化过程。
美国房产价格下跌在金融市场引发风险的多米诺骨牌效应，进而通过影响个人和企业的行为拖累消费。
对于家庭来说，房地产价格下跌通过财富效应影响家庭消费支出。美国的房地产市场和居民投资消费之间的传导有一个很重要的渠道，即资产增值抵押贷款(MortgageEquity Withdrawal)，使得家庭即按揭贷款借款人可以随房价上升直接从房产所属权中获益。
获益的途径有：以房产净值抵押获得贷款；从按揭贷款中提现；交易房产赚取差价，获取的收益可以直接用于投资和消费。
06年以前在房地产泡沫形成期间，美国消费者的消费贷款违约率呈现缓慢下降趋势，也间接反映了房价上升对消费的拉动作用，06年以后消费贷款违约率开始爬升，到09年6月份达到峰值4.85%。同样消费信贷需求增速从05年3季度开始加速下滑，直到10年底企稳回升。
在耐用品、非耐用品和服务三类消费中，耐用品消费支出因弹性大而波动率最大，显示因地产销量的下滑影响相关耐用品消费。个人消费和房市活动指数同消费信心指数走势相当一致，印证房价波动对消费者的心理预期和相应的消费行为影响甚大。
英国的房产权分为永久产权(freehold)和租赁产权(leasehold)两种，大多数都通过抵押贷款购得，通常期限为25年。自80年代起英国同样经历了抵押贷款证券化的过程，将抵押贷款打包出售给第三方金融机构，也成为08-09年金融危机的埋伏。
英国同样也通过资产增值抵押贷款(MortgageEquity Withdrawal)，允许房主从房产升值中直接获益，增加消费需求。相较于其他经济体，英国的利率变化对消费支出有更强的影响，源于英国有相对更高的房屋拥有率，房产占家庭财富比重大。
利率变化直接影响未偿抵押贷款价值，从而直接影响房屋权益值(房屋权益值=房产市场价-未偿抵押贷款价值)。同样房价下跌也会直接降低房屋权益值，因而房价变化会带来较强的财富效应。英国的房地产市场和消费支出关系因此非常紧密。
英国央行基准利率自07年底快速下行，历时15个月从5.75%调低至09年3月份的0.5%，意图力挽狂澜，09年一季度抵押贷款规模增速终于出现企稳回升。07年起信贷供给出现紧缩压制房产需求，一季度HEW规模增速开始下行，8月份房价增速出现拐点，带动消费支出增速下行，同步性非常明显。
4.3 企业受损，危害扩散
日本企业在泡沫期间大量购买土地并持有，企业资产价值随地价上涨而上升，并且土地常作为抵押品，降低企业融资成本。91年土地价格逆转后，企业的资产价值缩水，利润下滑。日本企业的经常利润为营业利润加上营业外净收入，包括土地收益带来的净收益，从90年起全行业经常利润率跌至营业利润率以下约1个百分点，直到01年才首次转正。
伴随企业价值缩水的是企业的破产潮。90年起企业破产数量陡增，91年企业破产数量为90年的1.65倍，企业破产负债增长率达到历史峰值308%，可谓惊心动魄。92年开始日本大量金融机构倒闭，大银行金融机构破产增加，导致日本金融机构在国际金融市场上的融资信用等级下降，融资成本上升。在随后的10年，破产数量始终维持较高位。
房地产泡沫的破裂，使得对经济的打击从房地产业蔓延到金融行业，再到房地产行业上游制造业，进而蔓延到下游批发零售业等服务业。制造业和金融保险业GDP规模占比相对下降，房地产业相对稳定，而服务业GDP占比有所上升。
从支出分项看，泡沫破灭前后家庭消费占GDP比例有所下降。投资驱动力失灵，家庭消费持续低迷，均无力扭转经济颓势。
美国经济危机发生后，信用环境的紧缩打击了实体企业的融资能力，同时房地产行业的低迷传导到房地产行业的上下游，可谓雪上加霜。
美国地产销量与工业经济增速存在较强的相关性，且地产销量领先于经济走势大约3个季度。注意到住宅投资周期的跨度要大于非住宅行业，不但拖累其他行业下行，也拖累其他行业的复苏。消费、投资的回落导致实际GDP增速回落，新增非农就业人数和失业率均发生恶化，进一步影响居民收入和对经济的预期。
5. 房价下跌后，三个国家经济恢复速度各异
5.1 两大因素导致日本房地产泡沫破裂后恢复缓慢
首先，日本央行错误的货币政策戳破了泡沫，而救市方式欠佳延缓了经济恢复进程。日本政府的决策错误体现在两个方面。
错误一：央行突然收紧银根造成经济“硬着陆”。股票和房产价格的持续过速上涨使得日本政府感到压力，但错在货币政策突然收缩。
一是短期内上调利率。央行在89年5月将维持了2年多的超低利率从2.5%上调到3.25%，之后连续4次上调，到90年8月达到6%。
二是突然强制收紧信贷。大藏省从90年3月起实行抑制土地信贷政策，控制对房地产信贷总量，同时央行通过“窗口指导”要求所有商行将当年四季度新增贷款减少30%，91年商行停止了对房地产的贷款。M2增速从90年平均11.68%的水平大幅降到91年平均3.66%的低位，也远远低于当年名义GDP增长率6%的水平。
货币政策的突变首先冲击股市造成股价大跌，使得大面积银行证券公司和企业出现亏损。紧接着地价开始大幅下降。股价地价双降，日本政府担心经济失速，开始分9次调低央行利率，95年降到0.5%，但仍难以力挽狂澜，房地产泡沫彻底破裂。
错误二：房地产泡沫破裂后日本政府养活“僵尸银行”，掩盖问题。
与一般的印象不同，实际上，在经济萧条期间日本的货币政策和财政政策足够积极。日本央行主动降低利率，在90年初宏观经济问题逐渐凸显的时候，其政策基准利率——隔夜拆解利率已经被调低了，到了1995年已经低至0.5%，1999年2月降到0的水平。
日本政府同样也采取了扩张型的财政政策。日本内阁公开的2003年年度预算报告中显示1995年到2001年平均赤字占到GDP的5.1%。那么为什么扩张型的财政政策和货币政策并没有挽救日本的经济衰退呢？
原因在于日本的“僵尸经济”。长期的低利率使得效能低下的银行得以苟活，而居高不下的财政赤字支撑了社会总需求，但是无论是货币政策还是财政政策，都没有将重点放在采取行动关掉破产的银行或者清算那些已经是僵尸的借款企业上。而日本政府的政策则尽量避免银行和企业的重组改制。
日本实行“主银行制”，银行和放贷企业交叉持股，并参与企业经营决策。房地产危机显现后，日本政府不希望银行从出现问题的房地产相关客户撤资，而是采取延缓呆坏账确认、转移问题贷款等方式掩盖。
日本的银行业危机持续上演，直到1998年10月日本通过《金融复苏法》，政府为该项法案拨款5200亿美元，资金被直接注入问题金融机构。但是不断的向“僵尸银行”注资，使得问题机构苟活，创新和转型动力不足，并不能提高银行的盈利能力和效率。日本的复苏道路迟迟看不到光明，进入了“消失的十年”。
其次，日本企业过度参与房地产市场，房价暴跌导致企业资产蒸发债务高企，泡沫破裂后长期去杠杆导致信贷需求长期低迷，社会总需求萎缩。
日本企业与房地产市场的关系可以分两方面来看。一是企业普遍投资房地产市场。70年代中期以后日本的直接融资市场快速发展，企业对银行信贷的间接融资方式依赖度有所下降。由于经济增速放缓，日本大型企业将大量资金投入股市和房地产市场，以获得营业外收入。
二是企业普遍以土地为担保获取资金，参与土地投机。企业获得资金后，并没有将资金用来购买设备扩大生产，而是购买更多土地。房价下跌后企业资产端价值缩水，而负债端用来购买资产的债务并没有减少，使得企业资产负债表急剧恶化。
过度参与房地产市场带来的恶果深刻影响了日本企业的行为。泡沫破裂后日本企业面临巨大的去杠杆压力，虽然企业不断的创造利润，但是企业的盈利没有用来扩大生产：从1995年起在短期利率几乎为0的环境下，日本企业不仅没有增加借贷，反而开始加速还贷，导致信贷需求严重不足。
一个经济体的个人储蓄与贷款企业通过银行等金融机构联系起来，但由于信贷需求不足，金融机构停止将资金进行再投资，企业也不再借用个人储蓄。这部分资金滞留在银行体系内部，没有进入实体经济。这种总需求的萎缩最终导致经济长期陷入衰退，恢复乏力。
5.2 美联储和英国央行救市力度到位
整体上看，美国的救市措施随着危机的不断升级而持续调整，包括从小幅到大幅降息、向金融市场注入流动性、承诺流动性支持、担保金融机构债务、国有化或者接管金融机构、对企业提供融资、大规模经济刺激方案等。其中创新型救市工具的运用值得借鉴。这些新型工具通过延长贷款期限、增加流动性投放对象、扩大抵押品范围或者降低获得流动性成本等方式盘活流动性。
对比日本在危机期间对银行的救助态度，美国政府的表现相对正面。危机期间美国财政部助救贝尔斯登，接管“两房”，但对雷曼兄弟的危机袖手旁观是美国政府救市中的失误，导致货币市场混乱，也大大加重了信心危机，使得次贷危机加速恶化。这次教训也使得政府毫不犹豫的救助了花旗银行，对于稳定市场信心起到积极作用。
英国银行业在金融危机期间表现出的脆弱性主要源自于过度依赖于货币批发市场融资。以北岩银行为例，它并不是传统的存款机构，而是通过在短期货币批发市场上融资并大量持有长期抵押贷款，也从事证券化抵押贷款的业务。2007年英国货币市场流动性出现紧缩，LIBOR和基准利差迅速扩大，直接导致了北岩银行流动性枯竭。
北岩银行的挤兑危机扭转了英国央行犹豫不决的态度，开始干预货币市场，前后经历了数月时间。随着危机扩大，英国央行不断修正预期，并推出了一系列的救市计划，但核心始终是缓解银行系统流动性危机。
英国央行和政府的救市可以分为四个阶段。危机伊始政府犹豫是否要干预货币利率。北岩银行挤兑事件后进入第二阶段，降低基准利率、向货币市场提供不同期限资金，国有化北岩银行和布莱德福宾格里银行等。雷曼倒闭后进入第三阶段，推出“达林计划”，推动银行系统重组，出台重组法案。银行系统得以稳定后，在2009年初进入第四阶段，连推“APF”、“ABS”和“APS”，鼓励银行借贷，缓解信贷紧缩给实体经济带来的打击。
经对比可以发现，金融危机前后各国银行贷款增速差异巨大，2009年3季度美国和英国银行贷款增速转负，日本也在09年四季度转负，但区别在于日本的银行贷款增速近二十年来一直徘徊在0附近。
5.3 供需基本面、金融体系和救助措施三因素使得英国房市恢复较快
虽然短期英国房地产市场走势仍受信贷条件影响，长期来看英国房地产泡沫破裂后恢复较快，有三方面原因。
一是英国的人口结构使得住房需求有一定保证，而住房存在结构性供给不足，合力构成对房价的支撑。具体看，99-07年间英国房价增长波动幅度大约为25%，而房屋新开工数量增长的波动幅度只有2.4%，房屋供给相对平稳。同时随着人口老龄化和新增移民人口趋势的加强导致对房产需求持续增长。
二是英国房产开发商融资渠道多元化，除了从银行间接融资外，还有债券和股权等渠道融资，可以承担更高风险。另一方面，从银行贷款结构来看，英国银行以个人业务为主导，个人业务又以个人住房抵押贷款为主，开发贷款等公司类贷款占比较低，利于合理分配房地产开发市场风险。
三是英国政府虽然在危机发生初期同样存在低估形势严峻性的问题，随着危机蔓延，在市场化的救助措施失效后，政府的表现相对转向积极果断。除了国有化破产金融机构、降息等措施应对流动性危机，政府也出台政策为贷款市场注资缓解信用危机，刺激住房抵押贷款市场，虽效果不十分有效，但仍助力房地产市场企稳。
5.4 历史经验带来的启示
回溯多个国家地区的历史经验可以发现，房地产泡沫往往形成于经济快速增长阶段，伴随通货膨胀，并且与宽松的货币和财政政策环境有关，而房地产泡沫的破裂往往与货币财政政策突然转向收缩、股市或经济增长突然下跌有关。房地产在各个经济体中都占有重要位置，牵一发而动全身，既不能对于房地产泡沫放大推波助澜导致房地产过热，也不能猛然挤压导致其破裂重伤经济。
另外一方面，总结日本和美英在泡沫破裂后恢复程度的差异性可以发现，企业基本面对一国经济长久增长动力影响深远。如果企业追求短期利益过度参与投机，而不是将重点放在技术创新、增加投入和提高劳动生产率上，则难以对抗风险，也会失去经济增长的内在动力。
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