专题研究
严亦宽
来源：《债券》2013年7月号
摘要：自2012年1月份以来，我国货币增速与经济增速出现了从未有过的背离。本文首先从宏观层面和金融层面分别对此现象产生的原因进行了分析，得出目前经济接近凯恩斯区域、债券融资快速增长是导致货币增速较快的主因的结论；然后从社会融资总量的视角解释了当前的货币空转现象，并对货币增速与经济增速未来走势进行了预测。
关键词：经济增长 货币增速 社会融资总量
货币与经济的宏观关系
历史上，中国的货币存量增速与经济增速表现得高度一致，但自2012年1月份以来，二者出现了从未有过的背离。直到现在，这一背离都没有消除，表现为货币存量增速持续增长，而经济增速却持续低迷，甚至有不断恶化的态势(见图1)。
图 1 中国的工业增加值同比与M2同比
数据来源：Wind资讯
再看美国从1960年以来的历史数据，我们发现一个很有意思的现象。在1979年之前，货币存量增速和经济增速高度一致，但1979年2月至1980年7月二者出现了从未有过的背离，并且持续了一年半时间，之后，从1981年7月开始，货币增速竟然一改此前同步或者略领先于经济增速的走势，变得与之完全负相关了(见图2)。
图 2 美国工业生产指数同比与M2同比
数据来源：Wind资讯
这一变化时点让我们想到20世纪70年代至80年代初的石油危机，美国整个经济结构发生了巨大的调整。具有代表性的是霍夫曼系数在1981年达到最低点，其含义是在80年代初期，美国重工业的产能利用率位于历史最低点，进入80年代之后，消费资料工业相对于生产资料工业则显得越来越重要(见图3)。同时，美国因为调结构的需要，自1980年4月起，逐步取消Q条例，降低产能过剩的大企业从银行获得低成本贷款的便利性。
图3 美国霍夫曼系数走势
数据来源：Wind资讯、人保资产
中国从2009年9月份到现在，也处于经济增速下行而通胀中枢上行的大趋势中，面临的经济结构问题和美国20世纪80年代初也差不多，周期性行业产能过剩，工业化进程到了末期，央行也在推进利率市场化。未来是否会跟美国类似，出现货币增速与经济增速反向的情况，这一点不得而知，但我们应当对这一可能发生的转变有心理准备。
为了弄清楚货币与经济可能的关系，我们在此运用凯恩斯的框架。很明显，在工业化后期还运用凯恩斯框架来分析很容易引起争议。但无论如何，凯恩斯框架的一大好处是简单，只要假定了总供给曲线，就可以很清楚地看出各个变量之间的关系。对于货币增速与经济增速背离的现象，一种可能的解释是，目前已经处于凯恩斯区域，也就是说，货币对利率的需求弹性巨大，因此增加货币供给不能降低利率，也不能拉动经济增长。另一种可能就是目前接近凯恩斯区域，但财政的偏紧和货币扩张同时发生，并且财政紧缩的程度要大于货币放松的程度，从而导致利率下行、经济放缓。我们看到，无论是票据利率，还是银行报出的Shibor利率，抑或是民间融资利率，都在稳步下行(见图4)。因此，我们更加相信第二种可能的解释(见图5)。
图4 中国实体企业的利率水平
数据来源：Wind资讯
图5 中国当前情形的可能解释
资料来源：人保资产
货币的金融层面分析
前面一部分是从宏观层面进行分析，我们再看看货币的来源，这就涉及金融层面。金融机构信贷收支表可以近似总结成一个等式：
外汇占款+贷款+债券投资=M2+财政存款+金融债发行
等式左边是资产方，等式右边是负债方。既然M2增速在加快，那么要么是左边资产方中有一项或几项增速在加快，要么是右边其他两项增速在放缓。
从资产方即资金运用的三个方面来看，自2012年1月份以来，外汇占款的同比增速降到接近零的水平，到了2012年底仅有小幅反弹。各项贷款同比增速虽然有所反弹，但到了2012年10月份又重新下行。只有有价证券及投资这一项的同比增速从2012年初就大幅上升，之后的均值也稳定在20%以上的较高水平(见图6)。
图6 中国金融机构各项资金运用增速
数据来源：Wind资讯、人保资产
再看等式右边的负债方即资金来源方，财政存款从2012年2月份就进入持续负增长，而金融债的发行量增速从30%一路降到-35%，只有M2这一项的增速是处于稳步上行(见图7)。
图7 中国金融机构各项资金来源增速(单位：%)
数据来源：Wind资讯、人保资产
通过以上分析，我们可以大致了解去年发生的情景：新增的外汇占款增速放缓，信贷投放增速小幅上升，本应导致货币增速也放缓，但由于财政存款负增长，因此留存在银行账上的自有资金增加，同时债券的发行量很大，于是银行投资了较多债券，而银行用自有资金买债券，同样可以创造货币。
今年一季度，资产方外汇占款的增速在反弹，而信贷增速又下降，债券投资维持继续上涨。负债方的财政存款降幅放缓，而金融债发行量进一步下滑，结果是M2继续维持快速上涨。
对目前货币空转的解释
当前，一个比较奇怪的现象是社会融资总量增速很快(见图8)，但经济却持续低迷。市场上一种较为普遍的说法是虽然社会融资总量和M2增速很快，但由于企业的债务压力巨大，又无法赚取任何利润，因而这些“僵尸企业”不得不通过大量融资将脆弱的资金链维系下去。这种说法正确吗？下面我们将对此作一分析。
图8 中国社会融资总量同比增速
数据来源：Wind资讯、人保资产
社会融资总量是金融机构的资产方，应该将其与信贷相比较，而不是与M2进行对比，社会融资总量增速快和M2增速快并不是同一件事。本文第一段分析了M2增速快但经济不好，是因为目前接近凯恩斯区域。而社会融资总量增速快和信贷增速缓慢的事实，则说明信贷以外融资方式的规模发展较快。
从社会融资总量的分项来看，增速较快的主要是外币贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票和企业债融资这五类。其中，外币贷款、企业债融资这两项是在银行表内，并且企业债的主要投资者是银行，其规模的增加的确是导致M2增加的主因。但是，剩下的三项是表外业务，它们的增加就未必导致表内的M2增加。
接下来要解决的问题是，这五项融资的增加是否反映了企业的资金链紧张。
首先，外币贷款自2012年以来迅猛增长(见图9)，增速远快于人民币贷款。外币贷款的增加更多是企业利用美元利率低而进行的套利行为所致，而非企业借新还旧。
图9 中国外币贷款余额同比
数据来源：Wind资讯、人保资产
其次，近两年债券发行量增长很快，但其发行利率不高，今年以来债券的到期收益率明显下行，目前位于历史均值水平以下(见图10)，可见企业通过债券来融资的压力也不大。
图10 中国5年期AAA中票收益率
数据来源：Wind资讯、人保资产
最后，委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票这三项是银行的表外业务。委托贷款规模增大更多是由于银行出于节省有限的信贷额度所致，企业通过它来续接资金的情况并不多。目前银行承兑汇票供大于求，银行给企业开立承兑汇票，只要企业不急着贴现，就不会占用银行的信贷额度，并且银行还能获得70%甚至更多的保证金存款。而目前6个月的票据直贴利率年化之后与同期限的贷款基准利率基本持平(见图11)，说明企业虽然开票多，但却很少贴现。
图11 中国票据直贴利率和短期贷款利率
数据来源：Wind资讯
信托贷款是目前利率最高的融资方式，自2012年以来，新增信托贷款累计达到2.3万亿元，信托贷款累计新增量在直接融资增量中居首位，这最能体现企业的融资困难。不过信托贷款巨量增长背后可能更多的是资金链利益所驱动，可以看到，目前非证券类的信托平均年利率比基准利率高200bp左右(见图12)，资金链条过长导致越来越多的企业希望从中分一杯羹(见图13)。对资金有终端实际需求的企业主要是房地产类和城投类企业，它们主要是因为从银行融资受限，又有真实的投资需求，而不得已通过信托来融资，并不是用高成本的信托资金来维持资金链。
图12 中国信托资金链成本
数据来源：Wind资讯、人保资产
图13 中国融资担保市场费率
数据来源：Wind资讯
综上，笔者认为，企业的资金链并非真的很紧张。此外，从[D1] 上市公司现金流量表中的筹资活动现金流出也可以看到，今年一季度偿还债务支付的现金累计同比增速较去年有所下降(见图14)，而资产负债表中的短期借款增速也在下降(见图15)，这和利率的降低相吻合。种种迹象表明，企业的还债压力远没有前两年大。
图14 中国上市公司筹资活动现金流
数据来源：Wind资讯、人保资产
图15 中国上市公司货币资金与借款
数据来源：Wind资讯、人保资产
结论与展望
我们不必为中国目前出现的货币增速与经济增速的背离现象感到惊异，这在美国历史上并不鲜见。2012年初以来，货币供应的大幅增加主要是由债券融资规模快速增长所直接引起。而提高债券融资量是政府所主导的，因为政府希望控制信贷的粗放式投放，逐步缩小债券与信贷之间的利差，这也是利率市场化的重要步骤。社会融资总量大幅增加，很大程度上是企业利用本外币利率差、管制利率与市场利率之差所进行的套利行为，而非大量“僵尸企业”通过影子银行体系借新还旧。
未来会如何演化？尽管我们认为目前的经济处于接近凯恩斯区域，而且财政政策偏紧、货币政策偏松，但偏紧的财政政策是政府正在主动调结构，偏松的货币政策是为了避免发生系统性金融风险。我们已经看到政府在鼓励民营企业投资，政府并不希望让IS曲线不断左移下去，只是希望让主导IS曲线重新右移的状态由市场化的力量来完成。
目前很多政策都主要针对社会融资总量的膨胀，如银监会降低银行非标业务比例旨在控制信托、委托、票据等融资规模，外管局提高银行外币头寸额度旨在控制外币贷款，一场“债市监管风暴”像是旨在控制债券融资，而央行在6月下旬消极救市旨在给影子银行的扩张敲个警钟。但笔者觉得，债市从严监管并不会造成市场萎缩，未来的市场规模依然会上升。因此，货币增速和经济增速短期内未必收敛，即便未来二者的差异不再扩大，也未必是以货币供应量增速下行为结局。
作者单位：中国人保资产管理股份有限公司固定收益部
责任编辑：罗邦敏 印颖
