来源微信公众号：iEDU投资人俱乐部
作者：范敏、汪菁
2月23日，香港交易所（下称“港交所”）发布了《新兴公司及创新产业上市制度咨询文件》（简称《文件》），并推出《上市规则》改革的具体细则。“同股不同权”及“第二上市地”一时间成为了热词。这次改革，也被称为自1993年引入H股以来，香港市场25年来最大的变革。
i-EDU应港交所之邀，针对《文件》对教育行业的影响进行调研分析。本文从教育企业上市逻辑与新政解读角度两方面出发，全面分析港股新政对教育行业的影响。
A股、港股和美股三地上市对比
（一）A股发行，强调业绩标准
A股主板（含中小板）新股发行财务要求：企业在上市前必须连续3年盈利，并且累计净利润需要超过3000万。
创业板新股发行财务要求：企业在上市前两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长，或最近1年盈利且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。
相比于港股和美股等成熟的资本市场，A股市场起步较晚，发行制度更强调业绩标准，多以盈利性标准为主，且多项条件均要符合要求才能达到上市标准。但是对于招股比例、公众持股市值等方面并未过多要求。
（二）港股创新制度未来可期
港股发行规则较为灵活，在发行制度方面可以多维度考量公司业绩，发行所需时间周期短。虽然传统金融、地产行业在港股占比不小，但是近年来创新制度也成为港股的亮点之一。
（三）美股分层管理，总有一款适合你
美股偏重资本市场分层管理，无论是蓝筹企业，还是创新高风险企业，都有合适的发行市场，上市标准多样且可以吸引不同类型的企业。
· 纽交所
1999年之前，纽交所发行制度也曾侧重盈利指标，但是经过1999年和2008年两次调整，逐步放松上市标准。目前纽交所允许市值不低于1.5亿美元、总资产不低于7500万美元的企业上市。所以只要企业资产规模较大、质量高且有盈利潜力，即使短期营收和盈利性较差也可上市。
· 纳斯达克
纳斯达克股票市场分为三个层次：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场。三个市场上市标准各不相同，且都不以净利润为单一考核指标，而是多方面综合考量总资产、股东权益、市值等因素。
纳斯达克全球精选市场：吸引大盘蓝筹企业；
纳斯达克全球市场：吸引中等规模企业；
纳斯达克资本市场：吸引小规模、高风险企业。
教育企业上市格局与背后逻辑
（一）上市格局
如果将2006年作为中国教育股上市元年的话，沿着时间轴我们就可以清晰的看出中国教育企业的上市之路以及背后的上市逻辑。
在2013年《民促法》第一次修正之前，所有的教育企业的上市选择地只有美国，无一例外。2006年-2013年，共有10家教育企业在美股上市，这其中到现在没退市的只有4家。从类别分布上看，新东方、好未来、学大教育、环球雅思组成了K12培训阵营，但同时早期在线教育、职业教育、平台教育也有亮相。
造成这种现象的主要原因在于政策，在《民办教育促进法》第一次修正之前，从政策法理角度上讲，教育行业几乎与内地资本市场绝缘。同时A股IPO在2013年停摆一年，而在2013年12月，A股IPO重新开闸之后，全通教育就顶着“中国教育信息服务第一股”的光环，在2014年1月上市。并在在线教育概念火热之时，成为“妖股”进入公众视野。
于此同时，A股中不少企业也想趁着“在线教育”的风口转型。这一时期，例如立思辰、拓维信息、方直科技等企业纷纷跨界，并购了许多教育信息化平台标的。
随着2016年12月《民办教育促进法》第二次修正案版本出台后，从“营利”与“非营利”角度，正式厘清了民办教育“可以获得合理报酬”中“合理”的尴尬。政策清晰，重资产的学历教育首先形成了港股上市热。
从2017年1月开始，港股独立形成学历教育板块的特点开始显现，中国民办学历教育企业扎堆出现在港股，“队列”感十分鲜明、整齐。
（二）背后逻辑
纵观民办教育12年的上市之路，可以清晰的发现，教育行业是政策导向性行业。现有制度下，不少教育企业在国内上市依然有政策障碍。但是同样是境外上市，重资产的民办学校在港股形成了学历板块，却少有选择美股，其原因是多重的：
首先在港股不仅享有港股通的政策红利，而且在香港市场上更容易接受学校的业务形态；其次，登陆美股的上市费用较高，美股时间周期上也不具有绝对优势，也是大多数企业选择港股的原因之一。
同时，而随着枫叶教育成为学历教育第一股。在香港交易所学历教育上市的模式已经逐渐打通，不同的VIE架构逐渐成熟，在港过会的时间又逐渐缩短，“唯快不破”也成为港股胜出的优势之一。
政策优势+市场认同+上市渠道通畅，学历教育在港股短短一年就风生水起。目前在港已上市的民办学历教育企业共有8家，排队7家。一个庞大的学历教育板块正在香港形成。
揭开“同股不同权”的神秘面纱
年后，港交所的1份文件，让投资圈沸腾了！2月23日，港交所发布了《新兴公司及创新产业上市制度咨询文件》（下称《文件》），并推出《上市规则》改革的具体细则。将在《主板规则》中新增三个章节，分别针对未有盈利的生物科技公司、同股不同权架构公司，以及欲将香港作为第二上市地的公司，其中后2项内容与教育产业直接相关。
早在去年12月15日，港交所就发布了《有关建议设立创新板的框架咨询总结》（下称《总结》），首次提到了改革的三个方向，这也被称为是，自1993年引入H股以来，香港市场25年来最大的变革。
仔细研究不难发现：其实去年12月刊发的《总结》更像在测试舆论和民意，而今年年初发布的《文件》才是更具实操性的细化版本。如果不出意外，相信本次咨询并修订以后，很快就能落地。
（一）港交所“求变”为化解危机
每次提到“同股不同权”，大家都会联想到当年因为合伙人制度，被港交所拒之门外的阿里巴巴。而且更让人垂涎的是，现在阿里巴巴的市值已经高达5139亿美元，大有“今天你对我爱答不理，明天我让你高攀不起”的架势。
早在阿里巴巴上市前，香港交易所行政总裁李小加就曾以个人名义，发表过1篇4000字的长文，大谈香港的上市规则。还以“八问八答”的形式，直言香港市场已经到了需要改革的十字路口，也提到，对符合新型公司的申请者修改上市规则，并给予创始人股东一些特殊权利等。
具体从港交所历年发布的文件中我们也能看到，4年前，针对“同股不同权”，港交所就曾展开过咨询，但是最终因为香港证监会不支持被迫暂停，一直到去年6月，港交所才又开启新一轮的咨询。
其实，20世纪80年代，A/B股就曾在港交所盛行一时，但是因为出现不少乱象，1989年正式被港交所废除。自此，“同股同权”成为香港金融市场的主流价值观。但回头看现在的港股，却稍显“老态”，从市场结构和融资规模两方面均可以看出，港股市场仍然以传统板块为主。
此前香港市场对金融、地产领域比较了解，并不认可轻资产、高成长的公司，包括现在每年在港股上市的大陆公司，还多以闽粤等地的传统企业为主。据统计，过去十年，新经济行业的市值只占香港上市公司总市值的3%。远远低于纳斯达克（60%）、纽约交易所（47%）、伦敦交易所（14%）的占比。
尽管2017年香港的IPO数量创纪录的达到160个，但由于缺乏大型新股，IPO集资额缩至1300亿港元，降至2012年以来最低水平。而且，近年来，随着新经济企业不断壮大，但却因为股权架构或者尚无收入而不满足赴港上市的条件，最终选择赴美上市。
现在，港交所渐渐认识到高科技、净资产、高成长的企业是未来发展的一个方向，但像腾讯、阅文、美图这样的内地互联网公司在港股上市却不多。由此也可以看出，港交所这次大刀阔斧“求变”之心强烈。
（二）“同股不同权”是何含义？
被大家热议5年之久的“同股不同权”究竟是何意？首先需要了解一下，“同股不同权”的两大权利：1、经济性权利（获得股息），即股东对公司现金流拥有的权利；2、参与性权利（表决权），即股东对公司的经营性决策的控制权。
通常公司的股权结构为1股1票，但在美国、加拿大采用“双重股权机构”（A/B股结构）。在一般的股权架构中，公司股票分为高、低两种表决权，一般高投票权每股投票权不超10票，称为B类股；而低投票权1股只有1票，甚至没有投票权，称为A类股。
因此，所谓“不同权”主要指的是表决权，而不是经济性权利。而且，拥有高比例表决权的股东，对于自身决策带给公司价值的影响会承担低于自身表决权比例的后果，说句大白话就是，“决定我做，但是后果大家一起担”。通过设置这样的股权架构，除了保护创业团队的积极性，同时，确保公司的创始人和高管拥有更高的投票权对股东大会的决策产生决定性的影响，从而确保对公司的控制权。
龙门教育董事黄森磊还表示，在欧美的法律体系里，为了保持“同股不同权”的公平，对于股权比例大，投票权少，也有一个底线去保护，如果进入破产清算程序的话，投票权就全部作废。法院会指定会计师事务所作为托管小组来处理。所以，他认为在美国的法律体系了，“同股不同权”有很多配套的制度安排。
他也强调，“同股不同权”在美国有全套的制度规定，虽然股权少，投票权大，可以决定很多事，但是到了一定阶段，其他股东还是有办法去制约创始人。这个法制的精神可能还多人还没有注意到。
（三）本次“同股不同权”暂与教育行业无缘
从上表可以看出，港交所对新兴及创新产业公司设立“同股不同权”架构，设置了很高的准入门槛。比如：申请人必须具备有新经济的特点，才会被视为适合以不同投票权架构在香港上市。然而，联交所保留绝对酌情权，即使申请人符合该等规定，仍可拒绝其以不同投票权架构上市的申请，以确保只有真正属于目标申请人的公司方合资格上市。
法国巴黎银行中国教育投行朱泉星对i-EDU表示，由于中国教育行业比较零散，咨询文件中有关市值和收入的要求，加大了教育企业以“同股不同权”的形式去香港上市的难度。
香港交易所上市发行服务部助理副总裁张晓夏也表示，“本来在6月份的创新板上，其实‘同股不同权’港交所没打算设置这么多条条框框，也没想限制市值。但是后来和香港证监会探讨之后，出于保障投资者的利益考虑，设置了100亿港元、400亿港元市值的要求，所以，基本上中小型的公司这次都不太符合。教育企业也不太符合。”但同时她也强调，“这条路其实也没有完全封死，港交所也会跟着市场往前走，如果市场需求真的很大的话，以后市值的调整也许也会有可能”。
汉坤律师事务所合伙人薛冰表示，客观来讲，“同股不同权”适用于所有的新经济，但本身来讲，教育行业还要看它的细分领域，如果是K12的教育机构、培训机构，是否能鉴定为新经济？也比较难说，因为它本身强调的是在研发、知识产权、无形资产占比比较高的企业。像云计算、生物技术可以，所以教育企业理论上偏传统，大概率事件可能不能试用。虽然有的连锁教育机构营收不错，但是，新民促法在修法过程中，对教育行业的营利模式本身其实有一定的限制。
（四）大猜想，哪些教育企业将会赴港上市？
1、股权分散的公司
去年12月，神州数码拟以46.5亿元收购启德教育100%股权，再战A股。目前，虽然这桩并购案最终还没有落定，但就目前港股新规来看，其实，启德教育更适合在港股上市。因为大家都知道，启德教育股权结构分散，创始人只占25%股份，失去了对公司的控制权。如果暂时不考虑公司市值和营收，启德教育创始人或者可以通过“同股不同权”的形式重新拿回对公司的控制权。
2、培训类教育企业
就国内的企业来讲，因为现在是一些体量比较大的教育企业，比如，以中教控股、宇华教育等为代表的一些学历教育集团，重资产学历教育基本上已经被香港市场接受。现在或者在等待培训类细分领域去香港市场上市的可能。龙门教育董事黄森磊表示，“如果培训类企业能有一个比较好的示范先例，就会开启另外一批培训类教育企业赴港上市的潮流。”比如就在前不久，华图教育公布符合H股全流通条件，并申请H股全流通试点的议案，正式将重心转至港股市场。
另外，由于教育资产在A股上市的政策一直不明朗，上市效率低，加上这次港交所的改革等因素，一旦有培训类教育企业能在香港顺利上市，就会形成很强的集群效应，带动整个教育板块的估值走高。后续，比如：卓越教育、邦德和明师教育、佳一教育等都将顺理成章的选择赴港上市。
有关第二上市地的选择
第二上市一般指在纳斯达克、纽约、或者伦敦上市的企业，这类企业都是有过比较成熟的融资经验，如果在境外有比较好的市值表现，可以回香港作第二上市。简单来说，比如：阿里巴巴、京东会成为港交所比较倾向性的选择，汉坤律师事务所合伙人薛冰表示，如果市值和盘子没有大，那么第二上市基本上没有太大的意义。
对寻求在联交所第二上市的合资格发行人，联交所的主要建议是：符合创新产业公司；建议让获豁免的大中华发行人可按其既有的可变利益实体结构（VIE）在香港第二上市（须说明其结构符合中国法律、规则及法规；亦须符合可变利益实体指引中的披露规定）。而且，第二上市地公司的市值要求和同股不同投票权的公司一致。
薛冰强调，港交所有市值门槛，如果在境外市场上没有非常高的盘子，第二上市测试估值达不到。具体的市值，目前港交所还没有最终确定，等4月份落定后，也有可能会适当抬高。因为多地上市有个问题，大量的A+H上市公司，其实就存在一些困境， 比如：A股和H股的市值有的时候表现不联动，出现市值倒挂，这种情况下，其实这对两地的资本市场和公众投资人都不是好消息，所以港交所对这种两地上市都是比较敏感。
虽然吸引已经在海外上市公司在香港第二上市，有利于方便内地投资者投资中概股公司及别国公司。但是，具体到对教育行业的影响，朱泉星表示，影响不是太大，因为第二上市的概念很早就有，以前是A+H两地上市，所以影响不会很大，不过会有助于为在其它地方已经上市的公司提高流通量。
综合来看，对比美股来看，港股具有上市费用低、审批预期性高，以及“北水南下”等优势，加上这次同股不同权、开放第二上市地等利好，如果港交所这次改革能落地，香港市场定会掀起下一个上市热潮，对教育企业而言，也是难得的机会。
