德林国际5年股价翻7倍 即將迈向10倍

来源：微信公众号“王雅媛港股圈”

每个人都有一个童话梦，从小时候的米老鼠和唐老鸭开始，到长大之后的星战和超级英雄。

男生在漫威英雄钢铁侠和蝙蝠侠的刀光剑影中走过青春，而女生则也在迪斯尼的白雪公主和冰雪奇缘的公主梦中慢慢长大。

今天我们要讲的也是一个童话梦的故事，一如我们今天的主角德林国际（1126.HK）的英文名Dream一样，它生产的毛绒玩具曾经是每个孩子心中的梦想。

目前德林国际估值为7倍左右的市盈率，而我们预计未来3年预计收入复合增长率 15%，加上其生产转移越南带来的利润率上升和税率下降。

我们有充分理由相信德林国际的股价现在处于严重低估的状态。

一、德林国际简介

德林国际是全球最大的毛绒玩具生产商，以OEM模式为各类知名玩具品牌代工毛绒玩具和塑料手板玩具，其中包括：

迪士尼：米老鼠，冰雪奇缘，疯狂动物城，星战系列，玩具总动员

Funko：漫威系列

梦工场：魔发精灵

由于长期稳定的商业模式和收入，德林国际已经稳步成为全球最大的毛绒玩具生产商，占据全球约4.5%的市场份额。

其股价也在5年内快速上升了7倍，年回报率约为23%。

我们认为德林国际的优异股价表现得益于其快速增长的核心业务和强大的成本控制，在未来几年内德林国际仍然在越南继续扩张，新玩具厂预计增加约40%左右的产能，将有力推动未来的盈利。

预计德林国际有望在17-18年冲刺10倍股。

二、核心业务：OEM代工生产玩具

德林国际的核心业务是OEM代工生产玩具，收入在2016年为21.5亿港币，同比增长19%；毛利为28%，比2015年的24%毛利增加了4%；净利润为2.9亿港币，同比增长97%，净利率为14%，比2015年的8%增加了6%。

公司的玩具产品中主要有三大类：毛绒玩具，塑胶手板，和乘骑玩具。

来源：德林国际2016年年报，投资者演示

1、毛绒玩具：公司的主营业务，占总收入的69%，主要供应东京迪士尼（占收入的26%）和Funko。毛绒玩具的毛利率在2016年从25%上升到31%，主要是因为更多高端高毛利的产品订单以及越来越多的越南生产降低了成本。预计2017年稳步增长。

2、塑料手板： 快速增长的业务，占总收入的29%，主要客户为Funko。该板块在2016年有20%左右的增长，是因为接到了大量Funko玩偶的订单，预计2017年继续快速增长。公司方面表示已经2017年上半年已经收到约7千万美元的订单。

3、乘骑玩具：该板块仍然在发展之中，占总收入的2%，主要客户为Radio Flyer。预计2017年将维持快速增长势头。

三、处于供应链上游，商业模式稳定

在玩具行业供应链中：

品牌或者特许权拥有者（比如迪士尼/Funko）向OEM制造商（比如德林国际）下订单，而后OEM制造商向品牌或者分销商供应产品。之后品牌可以委托分销商（比如沃尔玛/Kmart）分销产品或者直接销售（比如迪士尼商店）给客户。

可以清晰看到德林国际处于最上游的OEM制造商的位置，主要负责代工玩具。由于可以接受广泛不同品牌的订单，这种商业模式让德林国际的市场风险较小，业务的波动性也较小；

主要的风险是制造风险，包括原料成本和人工成本的提高。当然相对来说毛利率也是比较低的，大约在20-30%左右。

来源：德林国际2016年投资者演示

对比来看，德林国际的上下游则是风险高毛利高的商业模式。

上游的品牌商由于有较高的溢价，可以获得较高的毛利；一般一个迪士尼玩具，德林国际的毛利在30-40%，而迪士尼则可以按照出厂价格的2-3倍出售，毛利推测在70%以上。

而下游来看，分销商由于对供应商有议价能力，也可以获得60%左右的毛利。但是品牌和分销商都不可避免地要面对市场热点趋势的波动，当市场热卖的时候，则赚得盆丰钵满；市场热点退去的时候，则可能要面对损失。

而德林国际，无论今年火的是钢铁侠还是蝙蝠侠，都有稳定的订单和收入。

四、越南产能扩张推动收入增长和利润率上升

德林国际自2004年开始就开始生产转移到越南。2016年公司有4个中国工厂，12个越南工厂，产能为2.7亿美元。由于订单较多，公司也会在高峰时期签约一些小工厂代工部分产能。

目前公司主要产能集中在越南。对于毛绒玩具这样高劳动密集型的行业，越南生产的优势极大：低廉的劳动力（约中国的一半），便宜的运输成本。

此外，越南的税率约为10%，远低于中国，且未来没有与美国关税和贸易战的风险。

公司表示越南和中国的产能效率和工人质量基本一致，而订单和产品单价也没有差别。

收入持续增长：2017到18年，公司计划在越南南定建设产值约为5千万美元的超级工厂，预计在2017年下半年/18年初投产。由于公司有充足的订单，有信心在各个厂房维持90%左右的利用率，这个新的超级工厂将直接推动至少20%的收入增长。同时公司也已经开始投资约另外几个共计5千万美元产能的工厂。

考虑到产品单价的提升潜力和外部工厂代工的产能，我们预计未来三年公司的收入复合增长率约为15%。

利润率不断优化：此外，德林国际在越南的集中生产优势将在未来几年继续扩大，包括劳工/管理成本的节约和税率的下降，尤其是在订单增多之后，公司表示仅仅生产上就有2%的运营利润率的上升潜力。

五、 好得难以置信？

看起来可能这家公司好得难以置信，为了避免踩雷，我们专门对公司的主要的工厂进行了详细的研究调研。

结论是：德林国际生产场地状态优良，且都有货运到各大玩具厂商的纪录。

的确，这就是一只好得难以置信的股票。

1） 中国工厂：

中国共计4个工厂，公司给的指引为中国工厂年收入为5千万美元。

1． 深圳福永 / 广西灵山工厂，公司指引产能2千万美元。

深圳福永是公司最老的厂区之一，在2000年的时候产能为24万件每年；然而由于深圳工厂生产成本太高，目前已经将产能转移到了广西灵山工厂，而深圳工厂主要作为集装和运输用途。

目前灵山工厂为主要生产基地。我们发现在2016年钦州日报报道：工厂管理层表示一个月生产65万个玩具，价值1.2百万美元；这意味着平均每个玩具平均售价为1.85美元，年产量为7.8百万个玩具，年产值最高为1.44千万美元。

http://db.qina.cc/a/qzrb/2016/08/17/344677.html

同时我们在灵山县的2016年经济报告中看到该工厂2016年总产值为1.2千万美元：

来源：

http://www.gxls.gov.cn/webSite/1/details.asp?id=126&newsid=1304  

如果每月120万美金产能，那么年产能为1.44千万美元，同时年总产值为1.2千万美元，那么工厂利用率为83%，与公司整体88%左右的利用率接近。可信度较高。

2． 安徽巢湖/安徽明光，公司指引产能3千万美元。

安徽巢湖工厂是目前在中国最大的工厂，而明光工厂是其子工厂。

巢湖工厂：

我们在Google Map上确定了安徽巢湖工厂真实存在，厂房面积约2万平方米。

同时，根据2007年巢湖日报的新闻，该工厂年产800万只毛绒玩具：

来源：

http://ah.anhuinews.com/system/2007/04/17/001716717.shtml

由于年代久远，年产值不具备参考价值；同时由于工人扩张，我们有理由相信现在巢湖工厂年产量约为1.6千万只毛绒玩具。

明光工厂：

同样的，从2007年明光市招商局的报道中，我们看到明光工厂产值为5百万美元，同期的巢湖工厂产值为2.5千万美元，所以同期明光工厂产量应为1/5，也就是1.6百万只毛绒玩具。同时考虑到其在2007年投资额和原始投资额相当。

我们认为明光工厂目前产量应翻倍到3.2百万只毛绒玩具。

来源：

http://old.ahmg.gov.cn/DocHtml/1/07/10/00044589.html

中国工厂产值计算：

通过计算我们可以看到，2016和2017年的产值和公司的指引一致，在5千万美元左右。因此我们在这里的结论是公司在中国的产值是由高度保障的，值得相信。

2） 越南工厂：

由于语言障碍和信息不足，越南工厂并不能进行像中国工厂那样细致的推算，但是我们的研究发现主要的越南工厂都对公司主要客户有货运数据记录：

Dream Vina Co．， Ltd．

来源：

https：//cn.panjiva.com/Dream-Vina-Co-Ltd/1074089

可以看到这个工厂对美国迪士尼商店有供货记录。

J.Y． Hanam Co．， Ltd

来源：

http://www.datamyne.com/supplier/10436721/jy-ha-nam-co-ltd  

这个工厂则在过去一年之间向Funko有8单供货记录。

J.Y． Vina Co．， Ltd

来源：

https：//cn.panjiva.com/J-Y-Vina-Co-Ltd/39024636

这个工厂也供货给Funko。

J.Y． Plasteel Vina Co．， Ltd

来源：

https：//www.google.com.hk/maps/place/C%C3%B4ng+Ty+TNHH+Jy+Plasteel+Vina/@20.519401，105.8943703，17z/data=！3m1！4b1！4m5！3m4！1s0x3135d1eaffffffff：0x54a1859d585a0b57！8m2！3d20.519401！4d105.896559？hl=en

来源：

https：//cn.panjiva.com/Jy-Plasteel-Vina-Co-Ltd/38806638

来源：

http://www.datamyne.com/supplier/11302215/jy-plasteel-vina-co-ltd

这个工厂则供货给Kmart和Radio Flyer。

根据我们的研究，德林国际所有的越南工厂都对这些国际大玩具商或者分销商有直接供货记录，因此我们也可以相信这些工厂真实存在并且在不断生产销售。

六、总结

在全球经济缓慢复苏，中产阶级兴起的消费升级大环境下，毛绒玩具，尤其是知名卡通角色的毛绒玩具市场将稳步增长。

我们相信这个市场中的龙头企业德林国际将得益于这个良好的经济环境，不断成长。

目前德林国际估值为7倍的市盈率，考虑到未来3年收入复合增长率 15%增长，越南生产带来的利润率上升，以及税率的下降，我们相信德林国际的股价现在处于严重低估的状态。

如果我们按照10倍市盈率估值，那么至少还有40%的上升空间。我们相信如此优质的企业将成为下一个十倍股。

免责声明

作者持有本文提到的股票。本文仅供参考。本文並不构成对基金或任何证券购买或出售的要约或游说。在根据信息采取行动前，投资者应根据自身目标、财务状况和需求考虑是否合适。本文不应被解释为招揽或对投资者的建议。根据作者判断发出的所有观点，预测和估计，均截止到发布之日，如有更改恕不另行通知。

作者简介

黄志鸿（Rawen Huang）海燕资本管理有限公司 （Petrel Capital Management Limited） 创始人，基金经理。黄先生于2015年创办海燕资本，主要投资于上海、香港和美国证券市场上市的中国公司股票。在此之前，黄先生先后在香港两家专注亚洲市场的对冲基金任职大中华区分析师，专注于为中国上市企业进行深入的尽职调查和会计报表研究，并负责相关投资策略。黄先生早年曾于摩根士丹利的纽约总部担任投资银行分析员，曾参与多项大型投资银行交易项目。黄先生拥有耶鲁大学文学士学位，以及哈佛商学院工商管理硕士学位 （MBA）。

曾彬玮（Boris Zeng）海燕资本分析师，负责于对大中华区上市企业的研究，尽职调查和投资。在多家国际投资银行，风投基金和对冲基金有工作经验。香港大学经济学学位。