本文来自微信公众号“半夏投资”，作者为李蓓。
摘要
讨论2019年1月信贷与2013年的相似，对资产价格驱动的角度而言，最类似的主要是大宗商品，债券完全不可比，股票的差异也比较大。但商品和股票都会跌的结论并不变。
此前发文重点对1月的信贷进行了讨论，认为跟2013年1月的信贷有类似地方，并提出后续半年商品和股票可能都是跌的。有不少同行和朋友给出了积极的讨论，焦点集中2点：
1，2013跟2019年最大的差异，2013年6月曾经发生过钱荒，下半年利率持续上行。
2，2013年1月是创业板牛市的起点，如果当前真的类似2013年1月，对中期的股市应该非常乐观才对。
鉴于有很多的同行和朋友，的确是在认真的思考和讨论我提出的问题。即便是黑粉，也是投入了足够的时间和精力，也是令人感动的。所以我觉得有必要在系统完整的论述一下。
莱布尼茨说过：世界上没有完全相同的两片树叶。所以一切的对历史阶段的类比，都不可能是完美的。我们只能抓住主要矛盾，来类比思考资产价格大概率的走势。而对每一个资产类别来讲，主要矛盾和核心驱动又是非常不一样的。所以说这种依托某一重要宏观驱动的类比，可能对于某类资产而言，会更有效。而对于另一些，则可能相似度差一些，甚至完全不可比。
我当然明白这一点，所以基于对2013年和2019年的类比，我得出的判断是上半年商品和股票走势可能是类似，债券一点都没有提。因为我知道从货币创造周期和融资需求周期的角度，这两个年份是完全不同的。
然后我为什么还要类比这两个年份呢?因为市场上不乏看单月信贷，认为商品和股市后续几个月会走强的声音。卡尔波普尔告诉我们：如果一个东西是科学的，那它需要是可证否的。2013年1月单月超预期天量信贷后，股市和商品随即下跌的案例，正好可以证否“短期股市商品表现跟随信贷强弱”的逻辑。
下面我们具体来看三种资产类别跟2013年分别的可比性，其核心驱动的差异，和相应的趋势判断。
商品最可比
在三到六个月的维度里，库存周期，是大宗商品价格的第一主导的因素，除非真实供需在短期突变，库存周期基本决定了价格趋势。
而在当前金融市场环境中，中国的库存周期，基本都是要靠票据(表内+表外)融资来配合的。大家都知道票据有一部是套利的，但是，谁也不能否认，屯钢材囤锌锭屯棉花，也都是实实在在的靠票据融资实现的。套利需求在3-6个月的中期是相对稳定的，但基于囤货的投机需求，波动却是大的。
我昨天的文章，最重要的工作之一，就是从影响资产价格的角度，对社融做了分类和归纳：
首先指出居民贷款对资产价格长期重要，中短期不重要;然后把企业信贷不同的类别归纳总结出来，把驱动中期商品需求和企业盈利的中长期企业融资，和驱动库存周期和短期商品需求脉冲的票据融资区别开来。
基于此，我们发现，在企业融资结构和强度的意义上，2019年1月和2013年1月高度相似，高票据融资增量支撑了大宗商品的高强度补库存行为，而中长期企业融资是很一般的，后续并不会有强的实体需求接力。
1月新增长期企业融资强度
由于刚才说过的，库存周期对于大宗商品具有主导性的重要意义。所以基于当月的票据融资陡增，以及其对应的大宗商品库存快速上升的背景，2013年1月和2019年1月，对大宗商品来说是具有非常的可比性的，后续的走势也最具有可参考性。这正是我的文章所强调的。
库存累多了，而实体需求接不上，库存周期逆转，价格下跌。
债券最不可比
对于利率而言，决定其走势的一方面是货币供应，一方面是融资需求。在货币供应这里，2013年和2019年完全不同，这个背后就是我说的货币周期位置的差异。货币周期在2012年4月见底，M2和M1都持续上升，尤其M1在后来的半年快速回升10%，到2013年年初已经走了超过半年的上升周期，高达15%。而现在，我们的M2依然低位震荡，M1增速还在走低。
这背后，除了实体信贷投放2012年中开始已经企稳回升，还有一个重要的原因：同业业务的高速发展。随着资金供应的上升更快于高于融资需求的回升，2012年利率是持续走低的，到2013年5月，利率都是持续走低的，直到2013年6月的钱荒。
我们甚至可以说，2013年6月之所以发生钱荒，正是因为前面货币扩张周期持续了较长的时间，在某些领域甚至有一些热的过头，这里说的是同业业务。以至于招来了央行的监管打压。而之后，我们可以看到，钱荒后，银行的同业资产(对其它商业银行债权)增速的确走低，对应的，M1和M2也走低，于是利率持续上行。
站在此刻，在过去几年的持续监管后，同业业务已经很难掀起大的波澜。融资需求强弱才是决定利率曲线长端走势的关键。而短端，由于央行不愿意放弃托汇率，而中美利差基本为0，可以认为已经不再由我们自己决定。
我自己的对于利率看法：
利率曲线短端：上半年看不到美国降息，美国短端下不去，我们的短端也下不去。
利率曲线长端：未来几个月，融资需求缺乏持续走强的基础，不排除再度阶段性环比走弱，所以利率没有持续上升的基础。但因为曲线已经很平，如果短端下不去，长端也下不去多少。
从投资或交易的角度，未来几个月的债券都属于鸡肋。下半年的话，可能有一些变化。存在一种可能：中国需求超预期下台阶，把美国和世界经济拖下去，以至于美联储降息，带动全球利率阶段性下行。但下行空间也不大。
股票相对于2013年有可以参考的地方，但差异并不小
刚才讨论利率的时候有说道，2013年6月前，利率是持续下行的。但利率下行并没有支撑股票的上涨，股票在2月以后，跟利率一起发生了同步的下跌。为什么在利率下行的背景下，股票又跌了近半年呢? 因为一下两个因素：
1，相比利率下行，商品价格下跌带动的盈利和盈利预期下滑的压力，成为了更主要的矛盾
2，外资流入的环比下滑。
这两个问题我昨天的文章都有讨论，2019年反而可能都是跟2013年类似的：商品下跌，盈利超预期下行，外资流入放缓。而盈利的问题，昨天也进一步的讨论了，从大周期的角度，2019年面临的前景会更差。
2013年和2009年初有一个共同点：之前的一年，企业盈利下滑的周期已经走了超过1年以上，盈利下滑充分释放，业绩已经实现了显著的负增长。但目前为止，本轮盈利下滑的周期(2018年2季度开始)才不到一年，最新一期的数字还是正的，2019年1季度和2季度估计才是下滑最厉害的阶段，会出现显著的负增长。
A股(除银行石油石化)利润走势变化
有不少人提出2013年1月正好是创业板牛市的起点。于是表示，如果我认为现在跟2013年1月类似，那对股票就应该很乐观。我再重复一下上面讨论的差异：
1，货币和流动性环境不够当时好。一方面是货币增速，一方面是信用利差。
2，盈利周期位置不一样，也不够当时好。
所以我的表述是3-6个月的角度，股票的走势可能是跟2013年上半年类似的，不排除更差。如果看更长一点，大周期角度看股票的中长走势的话，其实我认为更接近2012年年初，最接近2005年年初，相同点在于：
1，货币增速酝酿反弹，但还没起来
2，盈利下滑最快的阶段正要开始，盈利下滑周期还有1年左右。
3，跟2005年最为类似的地方，是后面的一年会出现产能投资周期的见底回升，开启新一轮周期。
无论2005年初还是2012年初，后续市场都创了新低，然后走牛。从规避风险的角度，我们需要重视后面的龙战于野的过程;从希望的角度，我们需要看到一年后的飞龙在天、牛市启动。
(编辑：朱姝琳)
