本文来自微信公众号“广发香港”，作者廖凌。
报告摘要
港股策略周论：美股对港股的风险传染尚未结束
本周市场最为关注的话题是美股。美股下跌对港股的影响机制如何？未来是否还存在第二波冲击？本期港股策论就此问题展开讨论。
美股从“甜点区”转向“引爆点”，下跌风险并未释放充分。利率波动、政策和事件扰动等非基本面因素都可能造成美股下跌的“蝴蝶效应”；加上EPS增长预期趋于衰减，增加了未来美股下跌风险。
美股下跌具体的影响机制包括波动风险的传导、无风险收益率上行和跨境资金流动三个方面：1）VIX和HSIVI指数走势高度相关，美股高波动率对港股的风险“传染”最为直接；2）联系汇率制度下，美国长端利率上行使得港股“离岸”属性的无风险收益率面临上行压力；3）美债收益率上行、美股过快下跌导致避险需求增加、跨境资金流出。
投资策略：短期超卖后静待改革政策的落地。中期内港股的风险未释放完毕，维持相对谨慎策略。美股的影响尚未结束，市场企稳仍有赖于国内政策明朗化。继续配置保险、消费服务、香港本地龙头股、纺织服装等。
一周港股焦点图解：近期港股回购加速
本周港股焦点图解为：近期港股回购加速。近期进行回购的公司数与回购次数明显提升，9月共有83家公司进行524次回购，创历史单月最高纪录。回购能在短期内对股价起到正面支撑，但中期内超额收益不显著。
市场概览与情绪跟踪
本周（10.8-10.12）恒生指数下跌2.9 %，大部分行业下跌，资讯科技业领跌。HVIX指数上涨，看跌看涨期权比例、主板沽空比例小幅下降。
宏观流动性与估值跟踪
本周（10.8-10.12）美元兑人民币汇率在6.9附近震荡，10年期美债收益率微跌至3.16%，中美利差扩大至44BP。WTI原油价格71.3美元/桶。恒生指数PE 9.56倍，低于历史均值。
一致预期EPS跟踪
本周（10.8-10.12）彭博对于恒生指数和国企指数18年EPS一致预期增速继续下调。
南下北上资金跟踪
本周（10.8-10.12）北上资金大幅流出近170亿元，南下资金逆市买入，净流入55.4亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅上涨。
风险提示：美元、美债收益率大幅上行；国内信用政策持续收紧；盈利不达预期
本周全球股市普跌，美股和中国股市跌幅居前。港股表现整体疲弱，恒生指数和恒生国企指数分别下跌2.9%和2.2%。板块方面，恒生一级行业仅电讯业微涨0.42%，消费品制造业、原材料业及资讯科技业均出现大跌。
市场最为关注的话题是美股。美股大跌是近期股市风险源头，拖累全球股市尤其是新兴市场表现。我们在10月12日的专题报告《美股从“甜点区”转向“引爆点”》中，从基本面、估值和波动率角度分别阐述了本轮下跌的内在逻辑。对于港股投资者而言，大家最为担心的是美股下跌产生的风险传染。究竟美股下跌对港股的影响机制如何？未来是否还存在第二波冲击？本期港股策论就此话题展开讨论。
美股从“甜点区”转向“引爆点”，下跌风险并未释放充分。近期美股成为风险源头，美国10年期国债收益率过快突破3.2%、鲍威尔10月4日关于中性利率讲话是下跌导火索，而中美关系日益复杂化、中期选举前政策变数是下跌催化剂。我们认为，在美股风险溢价较低、估值较高的背景下，利率波动、政策和事件扰动等非基本面因素都可能造成美股下跌的“蝴蝶效应”；加上美股EPS增长预期边际变化带来更多市场波动，未来美股仍存在下跌风险。因此，美股下跌对于全球股市，尤其是新兴市场股市的风险传染尚未结束。
那么，美股下跌是如何影响港股的？我们认为，波动风险的传导、无风险收益率上行和跨境资金流动是主要的影响机制。
第一，高波动率的风险“传染”最为直接。香港股市具有“离岸”属性，容易受到全球市场波动的影响。1990年以来，恒生指数单日跌幅超过4%的“黑天鹅”事件，大多均在全球市场高波动的背景下发生。美股高波动和港股市场波动是息息相关的，历史上VIX和HSIVI指数走势高度相关。
第二，联系汇率制度下，美国长端利率上行使得港股“离岸”属性的无风险收益率面临上行压力。美国经济偏强、通胀压力上升，中期内联储加息缩表节奏不会改变，长端美债收益率仍存在上行风险；而由于香港是全球资本自由进出的市场，10年期美债收益率是港股定价的重要“锚”，恒指与美债收益率走势大体呈负相关。（参考报告：《详解港股国庆假期大跌之谜——港股策略周论10月第1周》）
国内货币政策可以对冲，但存在汇率的约束。中美货币政策周期整体呈“错位”之势，国内较宽松的货币政策能部分对冲利率上行风险，但随着美联储加息缩表推进，“外紧内松”的环境增加了稳定人民币汇率的压力。
第三，美债收益率上行、美股过快下跌导致跨境资金流出。从港股历年成交额中的外地投资者占比来看，海外资金仍占据主导地位，跨境资金流动决定港股表现。近期美股和港股下跌的背后，体现出海外资金的两方面担忧：1）美国近期长端利率快速上行，引发跨境资金流出港股市场的担忧；2）美股大幅调整，引发了全球股市及新兴市场风险偏好的下行，跨境资金避险需求增加。
本周市场的最主要利空在于美股下跌。我们认为，利率波动、政策和事件扰动使得美股估值仍存在下行压力，而美股EPS增长加速的预期或逐渐衰减，随着资本开支周期趋于尾声，潜在的基本面放缓使得美股仍存在回调风险。因此，美股对港股的风险传染尚未结束。
美股下跌具体的影响机制包括波动风险的传导、无风险收益率上行和跨境资金流动三个方面：1）VIX和HSIVI指数走势高度相关，美股高波动率对港股的风险“传染”最为直接；2）联系汇率制度下，美国长端利率上行使得港股“离岸”属性的无风险收益率面临上行压力；3）美债收益率上行、美股过快下跌导致避险需求增加、跨境资金流出。
而从市场表现来看，经历近期快速下跌后，一系列指标显示港股短期或已进入超卖，如港股主板沽空比例一度突破18%的近年高位、看跌看涨期权比例达到1.57%，显示市场情绪极为悲观。我们认为，在国内经济放缓、外围风险因素（美股、贸易战、新兴市场贬值、意大利政局等）不确定性仍然较高的背景下，港股市场中长期信心的建立仍有赖于适时推出结构性政策，以对冲基本面放缓和外部风险。在研发费用加计扣除等结构性政策之后，值得关注的方向包括消费刺激、减税等方向。国内改革政策的逐步明朗化，是促使市场企稳的重要条件。
投资策略方面，中期内港股面临的“国内去杠杆”、汇率贬值、中美贸易战三大风险因素尚未释放完毕，维持相对谨慎观点。短期而言，港股市场的机遇仍有待更多结构性政策利好释放，以对冲基本面放缓和外部风险，带动市场悲观情绪边际缓解。在出现更加明确政策信号之前，配置继续相对偏防御，维持保险、香港本地股、消费服务、纺织服装等板块的配置。
市场概览与情绪跟踪：本周（10.8-10.12）恒生指数下跌2.9 %，恒生一级行业除电讯业外全部下跌，资讯科技业领跌。HVIX指数上涨，看跌看涨期权比例、主板沽空比例小幅下降。
宏观流动性与估值跟踪：本周（10.8-10.12）美元兑人民币汇率在6.9附近震荡，10年期美债收益率微跌至3.16%，中美利差扩大至44BP。WTI原油价格71.3美元/桶。恒生指数PE 9.56倍，低于历史均值。
一致预期EPS跟踪：本周（10.8-10.12）彭博对于恒生指数和国企指数18年EPS一致预期增速继续下调。
南下北上资金跟踪：本周（10.8-10.12）北上资金大幅流出近170亿元，南下资金逆市买入，净流入55.4亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅上涨。
2、一周港股焦点图解：近期港股回购加速
本周我们选取的港股焦点图解——近期港股回购加速。2018年至今，港股已有181家公司进行2601次回购，累计回购规模近260亿港元，进行回购的公司数与回购规模均已达到去年全年水平。从回购规模来看，港股7月共回购111亿港元，达到历史峰值；而近期进行回购的公司数与回购次数明显提升，9月共有83家公司进行524次回购，创历史单月最高纪录。
回购能在短期内对股价起到正面支撑，但中期内规律不显著。在港股上两次集中回购期间（2015.7-2016.1、2016.10-2017.6），进行回购的公司在首次回购后1个月均跑赢大盘，但进行回购半年后，相关股票相对恒生指数超额收益表现不一。随着时间推移，发生回购的公司股票相对指数表现仍更多取决于公司盈利、估值等因素，回购带来的超额收益不再明显。
风险提示
美元指数、美债收益率大幅上行的风险；国内信用政策持续收紧的风险；上市公司盈利不达预期的风险。
