编者按：深港通于12月5日正式开通，新浪港股推出“首席谈港股”系列报道，对话兴业证券、东方证券、瑞银证券、光大证券、申万宏源、中信建投等中外券商首席分析师、首席经济学家，探讨深港通后港股市场的变化、投资策略及全球资产配置方案。
本期嘉宾是今年新财富第一名、光大证券海外策略首席分析师陈治中。陈治中，经济学硕士，9年“买方+卖方，A股+海外”的研究经验。2015年加入光大证券海外研究团队，15至16年，团队连续获新财富最佳海外研究第4/1名，2016年保险资管行业最佳海外研究团队第1名。2011年6月至2015年6月就职于招商证券（香港）任港股策略研究员，此前曾于国信证券及两家资产管理公司从事A股策略分析及投资顾问工作。
陈治中认为，如果港股发展越来越好，则会有更多的外资流入，中资始终只是一部分，所以中资并没有必要占据港股主导，我们没有必要把港股变成另外一个A股。对于明年的展望，陈治中认为，恒生指数目标会在25000点、国企指数看涨到12000点，虽然指数涨幅有限，但是结构性机会很大。陈治中提醒，明年一季度初，是一个风险集中期，投资者观望情绪会变浓。陈治中表示，中长期看，无论是香港市场的港元资产还是中资资产，都会有吸引力，对港股的中长期走势高度看好。
光大证券海外策略首席分析师陈治中
文/新浪财经华南站记者 李诗韵
初期表现平淡非常符合预期，短期增加资金有限
新浪港股：深港通开通后，两地市场表现都比较平淡，这在您的预期之内吗？
陈治中：我觉得这非常符合我们的预期。在开通前的前两周，我们在报告里做了预测，从两点分析认为开通以后交易量不会特别的大。第一点在于（深港通）新增开放的规模比较小。只看深港通，它确实是一个比较全面，开通市值范围也是比较大的一个互联互通。但深港通和沪港通比较而言，深港通开通417个标的，较沪港通新增102只港股标的。这102只港股合计市值是不到一万亿港币，港股通已开放部分合计市值是超过20万亿港币，可以看到这里头市值差距是比较大的，而（深港通）新增的边际增量不是特别的大。而且，如果大家看好这个标的，完全可以在之前的沪港通进行交易。所以深港通开放在短期内能够带来的南下资金增量是比较有限的。第二点，沪港通今年以来表现比较好，南下资金的流量高峰出现在9月份。10月份人民币汇率走软以来，（南下资金）流量已经下来了，投资者观望情绪上升。我们认为需要等到明年，投资者观望情绪减弱，资金流量会有较明显的回升。
新浪港股：深港通开通后，深股通保持净流入，而沪股通都是净流出，您认为深市热、沪市冷会是一个大概率的现象吗？
陈治中：首先，我不太赞成把南北向资金流相减的结果，就称之为资金的净流出和净流入。事实上，南北向资金是不同的投资者，基于不同的目的而进行的相互关联度较低的投资行为。打比方，就好像香港的老太太去深圳买菜，而深圳的老太太去香港买酱油一样。大家各取所需，这时候比较谁比谁买的多并没有太大意义。
但是，我们可以看到，截至目前沪港通渠道下，南下规模是比较大的，所以才会呈现所谓的净流出态势。这其实是说明了国内的投资者，尤其是机构投资者在今年大幅增加了对香港市场的投资规模。
其次，是否有深市热、沪市冷的情况。我觉得这个问题实际上是在讨论北上资金是更喜欢深市还是沪市。上海市场的市值结构中金融行业占比是最高的，而深圳市场的主板中周期和消费行业的占比则相对比较大，中小和创业板更是以新兴行业为主。综合近年来国外投资者对于中资企业（包括A股和H股市场）的投资偏好，对金融股热情有下滑的趋势，而对消费行业、新兴成长行业和上游周期行业的热情正在上升。从这一角度来说，北上资金未来可能会更多地从沪市金融股转向关注深市的消费和周期股。当然，从总量上看，深交所和上交所的市值规模比较接近，特别在一些大的标杆指数方面，两者没有很大的差距。因此，从长时间来看，国外投资者对深沪两市的投资应该还是一个均衡的状态，但是在近期的时间里面，可能深市获得的北上资金会比沪市的多一点。
新浪港股：那么对于外资偏爱深股这一观点，您怎么看？
陈治中：对于外资比较偏爱深股，我认为有三点解释。第一深市行业上，金融占比比较低。投资者对于金融类投资偏好在下降；第二点金融股绝大多是在香港上市，外资投资者投资金融股的话没有必要进入A股市场；第三是深交所特有的中小创业那部分，也是对外资投资企业比较大的吸引。
取消总额限制代表高层支持，设置门槛有合理性
新浪港股：与沪港通相比，深港通有哪些新的突破？而这些突破会带来什么影响？
陈治中：我认为深港通政策最重要的突破在于取消了总额度限制。首先，我们看到原先在沪港通中设立的总额度在今年很快就被用完了，这也意味着总额度限制的开放非常及时。没有总额度的及时开放，三季度港股反弹的高点可能就要打一点折扣，一些蓝筹股的表现也不会这么的好。第二，取消总额度限制，意味着在合适的情况下，南下资金的规模可以达到相当高的水平。只有这一点得到确立，我们才能畅想未来港股市场可能在更大规模的内地资金的参与下，取得更好的发展。最后，也是最重要的是，总额度的取消这代表了相关政策制定者的一种态度或者说方向，即认为（内地资金）投资港股市场是一件可以支持和鼓励的事情。从这一点而言，我认为是一次意义特别重大的突破。港股市场因此被赋予了“成为内地居民和企业进行海外资产配置的窗口和平台“的地位和使命。有使命，也就会有关怀，围绕投资港股市场的配套政策，也会随之变得更为友好和宽松。比如，我们就看到了在深港通政策发布以后，保监会就放开了保险资金经由港股通渠道投资香港市场的限制。
新浪港股：您认为沪港通、深港通这样的互联互通机制，对中国资本市场开放来说有什么意义？
陈治中：对国内资本市场而言，互联互通机制是更深层次的开放。虽然在互联互通机制以前，我们已经开放了QFII和RQFII渠道。而且从表面上看起来，QFII和RQFII渠道的投资范围更广，受到的制约更少。但实质上，在互联互通机制下，国际投资者实际上是可以更容易，也更放心地投资A股市场了。通过沪港通、深港通的渠道，国际投资者在投资的A股市场时，它的资金运作、开户和交易，基本都发生在境外。这种开发或者说便利，对于他们来说意义可能更为重大。另外，互联互通渠道的使用成本也大大低于QFII和RQFII，大大节约了交易费用并降低了门槛。
另一个角度的开放，是对于我们走出去的开放。在互联互通机制建立以前，国内居民没有直接投资境外市场的渠道，间接的渠道就是通过QDII产品。但QDII产品规模比较小，而且这些年的发展速度也比较慢。这和我们国内居民希望大幅增加海外投资的需求是极不相配的。整个互联互通机制的进一步发展，包括从只有沪港通到现在的深港通，以及深港通取消了总额度限制，以及到了未来进一步可能有新股通、基金通甚至衍生交易的开放。这一系列产品和交易方式，都丰富了我们国内居民境外投资的产品线和配置能力。
新浪港股：深港通设置了50万个人门槛，但有众多网友呼吁取消，您支持吗？
陈治中：我赞同在港股通当中设置一定的门槛，但这个门槛究竟是50万还是多少，我觉得值得商榷。其实这和我们在创业板开户，以及融资融券业务上设置资产门槛的道理是一样的，是希望（通过资产门槛）能够筛选出一部分投资者，具有较强的风险接受能力。但我认为，这个筛选制度的核心，其实还是要在于要对投资者进行更充分的教育，揭示风险。从这点来说，设置门槛的教育意义更加重要一些。
新股通或将改善香港市场发行价偏低现状
新浪港股：港交所行政总裁李小加提到，未来还将会有“新股通”，即内地投资者可以直接申购在想香港上市的股票，您如何看待这个想法？
陈治中：我觉得新股通也是非常重要的，其战略价值甚至不低于深港通取消总额度。理由有三：第一，香港市场是全球非常发达的融资市场。这点可能很多国内的投资者没有直观的感受。因为大家在对比香港和A股市场成交规模的时候，会发现香港的二级市场成交规模非常小。比如说一天仅500多亿港币，（折合）人民币400多亿的水平。和A股相比是几分之一甚至十分之一的概念，因此大家觉得港股市场不太活跃。但实际上，港股市场在全球而言融资规模尤其是IPO的融资规模，一直都是在前三并且已经连续数年第一。由此可见，一级市场是港股市场最重要的部分，也是最受全球投资者欢迎的部分。而能够把这个市场向内地资金开放，其战略意义不言而喻。
第二，对香港市场而言，能够引入内地资金更便利地介入新股交易，也具有十分重要的意义。香港市场虽然是全球最大的融资市场，但对于一部分企业而言，香港市场可能不是他们的首选上市市场。从这一点来说，港股市场还有很大的提升空间，而不是仅仅靠融资额第一就算坐稳了全球最佳上市市场的位子的。对于企业而言，在上市过程中，能够获取足够合理的发行价格，不仅直接影响IPO的融资效果，对于未来的市值管理，以及进一步融资计划也都非常重要。事实上，阻止一部分内地企业在香港上市的重要原因就是价格。一尽管A股市场的再融资比较复杂和困难的，一些公司愿意排队在A股上市，还是因为发行价格更高。所以，对很多企业而言，香港市场有一定的制度优势，但最大的缺陷可能就是发行价格低于预期。因此，能够让内地投资者直接申购在香港上市的股票，对于改善香港市场的发行价格偏低的情况，也是由有非常大的帮助的。
第三，从一级市场开始就引入来自内地的长期投资资金，对于改善一些小型中资企业在香港市场上偏边缘化的地位，并且能够吸引更多优秀的小型成长企业选择香港上市，都是具有长期价值的事情。因此，综上所述，新股通这个想法是一个非常精彩的战略构想，有助于香港市场的长期发展，是有开创性的战略价值。
新浪港股：对于新股通，具体实现起来有何难度？
陈治中：我认为新股通实施起来难度有三点：第一点是风险的问题。香港市场新股发行采用注册制，和国内存在很大的区别。开放新股通可能不太符合国内监管层希望在港股通交易中能够较好地保护中小投资者利益的要求，香港市场和国内市场在制度上非常强调保护中小投资者利益不太一样的。至少，目前在国内参与新股申购都是有赚无赔。由于这事情太好，所以对投资者来说几乎是一种抽奖。但在香港市场，参与新股认购的风险要大得多。这一点对于中小投资者和机构投资者都是一样的。
第二点是资金的问题。与二级市场交易不同，新股申购的资金运用集中、大额且阶段性占用。在出现一些热门股票发行的时候，这样的现象会更为明显。这就给登记结算机构和委托兑换银行提出了更高的要求，甚至可能反过来一定程度上影响短期汇率波动。目前相关机构是采用净额结算的方式进行境内外资金调拨，这种方式在二级市场交易中还比较适应，应付巨量的新股申购可能会出现问题。
第三点是在交易细节，特别是是否放开杠杆交易方面。香港市场的新股申购，在网上申购（香港称为公开发售）部分，投资者为了获取更多新股（相当于提高中签率），一般都会进行孖展（Margin，即杠杆融资）交易。针对新股申购，香港的经纪行一般提供高杠杆（最高达十倍）。这一点，国内投资者通过港股通渠道很难实现。而对国内投资者而言，不放开孖展申购，相对香港本地投资者处于相对劣势地位，收益下降乃至于可能影响参与热情；放开孖展交易的话，申购的风险又大大提升，内地投资者可能很不适应。在这中间找到平衡点，也是（新股通）未来的重要发展方向。另外，我觉得需要补充强调的是，新股通对于机构投资者来说，可能是非常重要的。因为在香港上市的公司，很多重要长期的战略投资者其实都是内地的投资机构。近年来由于受制于QDII额度的限制，将资金足额、及时地调拨至香港的能力，成为内地机构在参与港股一级市场中的最大门槛。国内的保险机构、央企资管以及其他各类重视长期投资的资产管理部门，对于一级市场投资的需求非常的大，但能够达到门槛的机构数量是有限的，渠道的成本是昂贵的。新股通将会受到这类投资者的高度欢迎。不过，从另一个角度看待这个问题，内地资金对新股通的需求规模如此之大，一旦放开，规模可能会以快得多的速度超越二级市场，从而加重短期资本流出压力。所以反而可能会成为限制新股通实现的一个重要原因。
中资不需要完全占据主导，不要把港股变成另一个A股
新浪港股：您认为现在中资在香港市场的话语权有多大？未来什么时候可以占据主导地位？
陈治中：首先，我觉得这个故事可以从一级市场讲起。因为我们常常说外资占据港股市场定价权的原因是流通股中外资持股占比处于主导地位，而绝大多数流通股是通过一级和一级半市场流向外资的。但是近年来，很多国内重要的资产（在港）上市的时候，中资都在其中起到了非常大的作用。目前在二级市场上，很多中资资产价格都是低于净资产的。而在新股发行当中，中资的支持，是很多中资资产发行价格能够保持在净资产以上的重要基础。从这点来说，中资的影响力其实在一级市场已经开始不断提升了。
其次，什么时候中资能占据主导的问题。目前从资金存量而言，中资的占比还是太小。从港交所统计的现货交易占比数据上看，上一次统计数据中，中资占比是不到9%。在今年港股通交易大幅增加以后，这个比例可能会增加到12-15%。但12%与外资占比的30-40%相比，还是有很大的差距。所以，中资占据主导地位，还有很长一段路要走。
再次，我觉得也需要思考一下我们是不是一定要完全主导，以至于把港股市场完全变成另一个A股市场？港股市场存在的重要意义在于，它是一个国际性的市场，是香港和中国内地资产的一个全球交易中心。从这点而言，如果我们最终把港股市场变成完全由中资主导的、外资处于从属地位甚至被边缘化的市场，这个市场会不会失去了它的特性乃至核心价值？其实我个人认为它可能也达不到这个程度。因为，如果港股市场不断向好发展，那么它自然还会吸引更多的外资流入。而我们中资规模虽大，但与全球规相比，仍然只是其中一部分。所以，在港股市场这样一个国际性的开放性市场当中，我们要达到完全掌控的前提恐怕是市场规模越来越小，而非越来越大。
最后，大家可能都没有注意到，其实今年内在一些中短期的市场波动中，中资已经体现到了很大的影响力。今年3季度，一些大型股票如汇丰、腾讯等，港股通的交易对于股价的走势已经产生极大的影响力，进而通过这些股票直接影响了恒指的走势。这种阶段性的现象在未来还会反复的出现。所以，中资对香港市场的影响力，并非还是大家想象当中的轻若鸿毛、飘过无痕。毕竟，仅计算港股通渠道下的中资参与港股二级市场交易规模已经达到了数千亿，而且还在不断增长，这已经是一个比较强的力量。
新浪港股：对于港股市场中出现的“老千股”、“流动性差”、“新经济公司少”等问题，您认为港股应该如何解决这些问题？
陈治中：香港市场秉承的是开放和市场化的管制理念，所以他的事前监管相比事后监管来说相对较少。国内的监管机构把很多工作做到前面，公司在进入这个市场的过程中中经过了各种审批，在某种程度上也就“自证清白”。投资者也对通过了这个过程的公司比较信任。但是香港市场可能没有这个过程。投资者愿意为上市公司出多少价，完全基于个人判断。更多强调投资者的主动认知。当然，现实中香港市场监管力度不够强的现象也的确存在，特别是在事前和事中监管方面，香港市场的监管机构可以做得更积极更有效率一些。对国内投资者而言，一定要意识到两个市场监管制度的区别，并正视这个区别所蕴含的风险。但在正式问题的基础上，也不要太情绪化。借用一句电影台词，“群众里面有坏人”。投资者要意识到，香港市场里有值得投资的公司，但也确实存在一些恶意的陷阱。
明年1季度初港股风险大，长期将受益于美元升值
新浪港股：9月份之后，港股步入震荡下行通道，您如何看待港股近段时间的弱势？
陈治中：我认为近期导致港股弱势的主要原因是观望氛围浓厚，获利了结成为主流。国内的港股通交易，在九月出现高峰以后就开始大幅下滑。第四季度，很多机构投资者开始考虑年底的收益实现。而更多增量资金，或者新的一年投资计划要等到新一年再开展。所以南下的增量资金也开始缩减。
而获利了结的第一类卖家是之前获利的国际投资者。在今年的港股行情中，除了国内的资金大幅增持港股以外，国际资本回流也是非常重要的动力。这些资金投资周期比较短，且对于美元汇率的波动高度敏感。在此情况下，美元对英镑、日元大幅的升值，可能促使一些套息套利交易获利了结。另一类卖家是获利的国内资金，尤其是之前在中资金融和大型权重股中获利较多的国内资金。获利了结情绪压倒了追涨、增持的意愿。
新浪港股：岁末年初这段时间您如何看港股的走势？
陈治中：我并不觉得市场可能会翻过元旦之后就万事更新，观望情绪就会立刻消失。恰恰相反，市场在明年1季度初的波动风险是比较大的。一方面，美联储12月加息基本是板上钉钉，加息后全球资本市场需要一个消化吸收的过程。第二是1月20日特朗普正式上任，会有哪些举措，这些都是大家比较关注的事情。所以反而是元旦过后，市场会进一步的加强观望情绪。岁末年初阶段时间我对港股的走势判断是，向上的空间受到限制，23000点会是一个很强的阻力位。
新浪港股：中长期而言呢？
陈治中：长期而言，我对港股市场的走势是高度看好的。有两点重要的支撑，第一是虽然大家现在顾虑人民币贬值。但是从长期来看，在美元升值过程当中，香港市场将会很大程度地受益。香港市场的资产或者说盈利是由两部分组成的。一半是由港元为底价的香港资产（包括地产和金融资产，以及各种以港币体现的营收和净利），其价值受联系汇率制度的保护。尤其是那些能够稳定提供港币现金流的公司，在美元升值过程中都将具有很好的防御属性，而重资产型公司，在经历了期初的资产价格波动以后，相对其他新兴经济体而言，也具有明显的保值优势。今年二到三季度我们已经看到，香港市场的资产对国际资本就有比较好的吸引力。
另一半是香港市场的中资资产。在美元升值当中，人民币是面临贬值压力的。对于人民币是否还有多大的贬值空间，大家见仁见智。但有两点：一是人民币的汇率走势不会是单向贬值的，二是人民币长期来看兑美元是强于其他高泡沫经济体和衰退经济体的。支持美元加息的核心是美国经济复苏，而中国的经济同样处在复苏当中，经济增速还是美国两倍以上，所以长期来看人民币兑美元的不会是持续贬值的。而对港股市场而言，中资资产表现出来的成长性是十分重要的。高利率环境下，资产价格的泡沫水平可能回落。但如果相关资产的成长能够盖过泡沫消减，就具有长期投资的价值。所以，从这两点来看，港股市场的中长期情况完全不需要因美国加息而担忧。
新浪港股：2017年，您对恒生指数、国企指数展望目标是多少点？
陈治中：2016年内，恒指的高点是24，300点左右，市盈率达到12倍。虽然指数点位距2015年的高点纪录28，500点仍有不少差距，但市盈率实际上已经超出当时水平。再看2017年，虽然全市场盈利增速将在下半年有更明显的好转（17年中报业绩恢复同比正增长，17年年报同比增速进一步提升），但实际盈利数字仍低于2015年年报水平。因此，我对指数点位目标比较保守，恒指在25，000点，国企指数在12，000点。但是，在有限的指数空间内，结构性的机会将非常突出。尤其是由于金融股的上周空间有限，非金融股股、特别是上游周期行业板块的上涨空间会更为明显。
深港通投资可重点关注周期行业A+H股
新浪港股：与A股相比，港股的游戏规则和操作思维有何不同？投资者需要注意哪些风险？
陈治中：其实有非常多的不同和需要注意的风险。风险提示的话题展开来可能可以说很久。但我觉得在具体的一二三四以前，就在意识上、或者说战略上，注意两点：一是要警醒，投资者一定要反复提醒自己港股市场和A股市场存在很大差异，避免将A股市场的习惯思维带入港股市场。二是要循序渐进。收益与风险并存，追求高收益率必然承受高风险，但投资者往往会低估港股市场的风险。没有呛过水，就很难知水性。只有对风险有了切身体会，感性认识，才能真正实现理性追求风险收益。这个尝试和学习的过程，一定要循序渐进。
新浪港股：深港通开通后，有哪些标的值得投资者特别关注？您建议的港股投资策略是什么？
陈治中： 对于策略和建议，我们认为，由于深港通中有315只个股已经在沪港通中开放，所以如果说到机会的话，可能会更多体现在新增开放的标的当中。
相较沪港通，此次深港通新增加股票数量为102只，从行业分类来看，新增标的中可选消费占比较高，而信息技术、医疗保健都是之前相对稀缺的行业。从估值情况来，新增标的的估值水平略高于沪港通部分，但如果我们做一些简单的筛选，例如只计算正数PE，就是只计算盈利企业的PE，得到的结果就和沪港通相似，也就是说深港通当中，水准以上的公司估值水平并不会高于沪港通部分。
在这102个标的中，消费、新能源和环保板块具有较为突出的估值修复空间。同时，标的中的上游周期行业标的由于AH市值差距较大，且成交水平也有较大差异，从而导致AH差价始终保持较高水平——周期板块内，H股对A股仍有35%的折价率，大大高于金融行业AH间仅有5-10%的折价率，这意味着这类标的在深港通开通后可能会有比较好的收敛差价的机会。
附：
【首期专访】张忆东：港股将在未来两三年步入牛市主升浪
【第二期专访】瑞信陈李：深港通后投资港股的三个策略
【第三期专访】邵宇：人民币是被动贬值 港股A股未来一年可期
【第四期专访】华夏香港陈国喜：预计港股2017年有高个位数回报
附记：
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