供给侧改革背景下
引言
党的十九大报告指出，深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。期货市场是金融业的有机组成部分，服务实体经济是我国建立期货市场的初心。在我国经济发展已经进入新常态的情况下，期货市场如何有效服务实体经济，已经成为发挥期货市场功能、发展期货市场新的立足点。2015年中央经济工作会议指出，推进供给侧结构性改革，是适应和引领经济发展新常态的重大创新，是适应国际金融危机发生后综合国力竞争新形势的主动选择。解决产能过剩问题已成为我国解决实体经济发展问题的重点关注领域。
我国期货市场已上市品种对实体经济发展有着重要的影响，既为现货市场提供价格信息，也为企业提供套期保值工具。风险管理是期货市场服务实体经济的重要功能，套期保值作为企业风险管理具体形式，对企业运营具有重要的影响。从企业微观层面研究套期保值如何影响企业产能过剩，可以为期货服务供给侧改革、化解产能过剩，进而服务实体经济提供新的证据，具有重要的理论和现实意义。
理论分析
产能过剩成因及解决途径
产能过剩是我国现阶段经济发展中的重点问题，相关学者和政策制定者对产能过剩产生的原因和解决方案有着持续的研究。林毅夫等（2010）最先对产能过剩的形成机制进行了研究，指出了产能过剩“潮涌现象”的存在。白让让（2016）论证了“潮涌现象”的微观机制。史恩义（2017）认为由于信贷的倍增效应，增强了企业扩大产能的能力，导致了“潮涌现象”。程俊杰（2015）认为我国转型时期产业政策直接导致了产能过剩，税收和补贴政策对产能过剩有着直接的影响。增值税分享采用生产地原则，激励了地方政府的招商引资，导致地方产业过度生产（刘怡和袁佳，2015）。
如何解化解产能过剩也是学者关注的重点问题。宏观层面，席鹏辉等（2017）发现行政化的去产能政策无法起到有效作用，财政压力是导致这一问题的关键原因，需要政府在供给侧改革过程中予以重视。刘戒骄和王振（2017）提出供给侧改革需要市场化解产能过剩，政府应提供制度保障，建设边界清晰的以市场主体自主决定的产能调节制度体系。臧成伟（2017）以实证证据支持了市场化对淘汰落后产能的作用。邓淑莲和朱颖（2017）研究发现财政透明度的提高有助于企业做出正确的投资决策，减少主动投资偏误，也能够提高政府干预成本，降低企业被动投资偏误。
产业层面上，杨光和孙浦阳（2017）研究表明外资自由化对下游企业的产能利用率具有提高作用。张先锋等（2017）认为出口已成为化解过剩产能的重要路径。有关学者也从企业微观主体的角度研究了产能过剩的相关问题。王永进等（2017）以企业柔性的视角，研究了信息化与企业产能利用率的关系，认为信息有助于准确确定需求，提高事前投资效率，可以借助信息应对需求冲击，提高事后投资效率。周泽将和徐玉德（2017）指出技术独董在监督和咨询两方面的优势有助于降低企业产能过剩。夏晓华等（2016）发现创新能力的提升能够帮助企业消除过剩产能，而企业的管理创新与营销创新能够持续稳定地抑制过剩产能。
期货市场与产能过剩控制
Fleming et al.（1996）认为融资功能、套保功能、提供流动性和价格发现、维护价格稳定、提高市场有效性、鼓励竞争、提供卖空机制、满足投机需求和天然的杠杆属性是期货市场的多重经济功能。Bernanke（2008）指出政策制定者和其他分析人员在预测关键商品的价格时经常需要依赖期货市场的商品报价功能。Easwaran and Ramasundaram（2008）认为价格发现对于经济的所有部门都非常有用，有助于生产消费两端进行经济决策。Zhong et al.(2004)认为在有效市场中新的信息能够被期货市场和现货市场立刻消化。Chan（1992）研究表明期货市场是商品市场信息的主要来源，期货市场具有价格发现的能力。Garbade and Silber(1983)发现风险转移和价格发现可以被认为是期货市场服务实体经济的两个主要功能。徐信忠等（2005）研究发现上期所铜期货的价格发现功能进一步增强，信息份额增加。徐国祥和李文（2012）研究指出经过治理和规范后的我国金属期货市场，其价格引导作用持续加强，已经能够发挥价格发现功能。因此，在供给侧改革的背景下，期货市场对化解产能过剩，为地方经济和企业产能决策提供了有效的参考信息。
风险管理功能是期货市场服务实体经济的另一个功能。Keynes（1930）和Hicks（1946）最早指出交易者能够通过期货市场降低风险。企业利用期货市场套期保值，进行风险管理是期货市场直接服务实体经济的出发点。风险管理是现代企业管理的财务政策之一，企业如何运用金融衍生工具，如何确定企业的最优对冲策略，对企业创造价值有着重要的影响。直接形式就是企业决定了产能的情况，在一定情况下影响了企业产能的利用。DeMarzo and Duffie（1995）、Breeden and Vishwanathan（1998）指出公司的管理层能够以风险管理手段对公司现金流中的风险因素进行对冲，从而清除阻碍传达管理层能力的信息，有助于公司股东对企业管理层经营能力的判断更为精确。而Froot et al.（1993）的理论研究指出套期保值通过保证内部现金流而获得有收益的投资机会，这一研究表明对于国内产能过剩企业而言稳定现金流可能有助于缓解企业的未来投资不确定性问题。
在我国供给侧改革继续推进的当前时段，注重使用市场化方式，从企业微观主体出发化解产能过剩问题，可以成为政府政策制定的关注方向。本文关注期货市场服务实体经济，从期货市场风险管理功能视角研究套期保值对企业产能过剩的影响，为期货服务实体经济提供理论证据。
研究设计
样本与数据
本文财务数据来源于国泰安CSMAR数据库，采用证监会一级行业分类标准进行划分，选取沪深两市A股制造业上市企业作为研究样本，以2012—2016年作为研究样本区间。财务报表来源于Wind数据库。
基本回归模型
为了研究套期保值对企业产能过剩的影响，本文使用如下基本回归模型：
其中，i和t分别表示企业和年度，Capacityit变量为i企业在t年的产能过剩水平，Hedgeit-1为i企业在t-1年是否进行套期保值操作，Controlsit-1为i企业在t-1年的控制变量，vt为年度固定效应。
变量定义
被解释变量——产能过剩（Capacity），参考周泽将和徐玉德（2017）及修宗峰和黄健柏（2013）的研究设计，被解释变量分别采取两种方法度量：一是CapacityI代表企业产能过剩程度，等于固定资产占企业营业收入的比重，比重越大表明产能利用率越低，产能过剩问题越严重；二是CapacityII为企业产能过剩虚拟变量（若CapacityI大于或等于平均值，赋值为1，否则赋值为0）。
解释变量——套期保值变量（Hedge），选取关键字“套期保值”、“对冲”、“互换”，对财务报表有明确陈述本年度有套期保值风险管理的确定为有套期保值操作，如果有套期保值则Hedge为1，否则为0。
控制变量——借鉴相关研究，选取企业基本面变量、行业属性和年度效应变量作控制变量。参考修宗峰和黄健柏（2013），若上市公司属于产能过剩行业赋值1，否则赋值0。具体所选变量及计算方法如表1所示。
表1 变量名称及定义
实证结果分析
变量描述性统计
表2 变量描述性统计
表2为样本相关变量的描述性统计。样本构成中60%的企业为民营企业，产能过剩变量的统计均值为54.34%，表明平均水平上来看我国上市企业的产能利用水平较低，存在产能过剩的情况。
Hedge统计均值为0.0503，表明在当前我国的制造业上市公司中套期保值的企业占比较小，只有5%左右。通过对样本进一步分年统计发现这一数据变化较小，反映出近年来上市公司利用期货市场套保没有明显改善的特征。
回归结果分析
实证结果如表3所示，（1）列为回归模型的简单回归，仅包含解释变量Hedge，解释变量套期保值（Hedge）的系数为-0.192，在1%的统计水平上显著。（2）列在（1）列基础上加入可能影响企业投资决策的企业规模特征作为控制变量，解释变量的系数为-0.196，在1%的统计水平上显著。（3）列在（2）列的基础上加入可能影响企业产能过剩的所有企业属性变量作为控制变量，解释变量的系数为-0.196，在5%的统计水平上显著。（4）列在（3）列的基础上进一步控制行业属性、企业属性和年度效应变量，解释变量的系数为-0.237，并在1%的统计水平上显著。表3的回归结果表明，可以拒绝解释变量Hedge系数为0的原假设，其系数具有统计显著性。
（4）列的结果表明企业套期保值能够有效抑制产能过剩的问题。进一步分析，企业套期保值的影响，可以从对原材料和最终产品套期保值的作用进行讨论。企业对最终产品进行套期保值，降低了企业产品价格的不确定性。以上期所上市品种为例，金属以及能源化工类产品的价格通过套期保值，生产企业可以按照给定的价格安排财务年度内的生产，即使因为宏观经济周期的问题导致产品价格波动，借助企业的税盾效应（Smith and Stulz,1985），也能够获得较好的利润 。在这样的条件下，企业可以提高产能利用率，降低企业自身的产能过剩情况。同样的分析可以应用于企业对成本端，确定性的成本有利于企业生产的安排，能够降低生产的不确定性，提高产能利用率，有助于降低企业产能过剩。
表3 基础回归：套期保值对企业产能过剩的影响
注：误差***P<0.01、**P<0.05、*P<0.1
为进一步检验上述结果的稳健性，本文使用代理变量（CapacityII）进行实证，结果见表4，（4）列Hedge的系数为-0.0906，在10%统计水平上显著，表3的（4）列结果性质一致，表明了实证结果的稳健性。
自2015年供给侧改革以来，国家政策对行业产能产生了重要的影响，本文以分年样本进行检验，结果表明在2013—2015年的样本中解释变量套期保值（Hedge）在5%的水平上显著，2016年的样本统计不显著，说明区别于以往的经济政策，供给侧改革政策产生了较大的影响。
表4 稳健性回归：产能利用率代理变量
表5 套期保值对产能过剩影响分年度回归结果
结论与政策建议
服务实体经济是发展期货市场的立足点，本文在供给侧改革背景下，以我国制造业上市公司套期保值与产能过剩的关系为研究对象，研究期货市场服务实体经济的功能，发现在当前我国制造业行业上市公司中进行套期保值操作的企业还较少，另一方面制造业上市公司中存在着一定程度的产能过剩问题。通过实证分析，本文的研究结果表明制造业上市公司的套期保值能够有效抑制企业的产能过剩问题。对套期保值的作用分析指出，套期保值的风险管理作用是抑制企业产能过剩的重要途径。
基于本文的研究结果，可以为我国期货市场服务实体经济提出以下可行性建议：
首先，制定充分发挥期货市场在抑制产能过剩中的政策措施。国家相关部门在制定抑制产能过剩政策时，应注意发挥期货市场在价格信号及帮助企业控制产能方面的积极作用，通过期货市场将宏观和微观、行业和企业更好地联系起来，提高政策的效用。微观层面，企业应当充分吸收利用期货市场的价格信号信息，对期货近期和远期合约价格的信息有合理认知，对行业性的潜在产能过剩进行评估，进行套期保值等风险管理操作并安排相关产品的生产。
其次，国资管理部门制定鼓励国有企业应用期货期权套期保值管理风险的政策措施，科学区分企业正常的风险管理与投机活动；政府审计机构对企业套期保值活动也应该采取支持态度。正如赫尔(2015)在其经典教材中指出的经管套期保值可以缓解企业所面临的风险，但是如果非金融公司的高层管理人员不理解套期保值的内在意义，这一策略可能增加相关执行人员所面临的风险。因此，赫尔也指出解决的唯一方法是在套期保值之前一定要让企业所有的高级管理人员理解这一操作的内在含义。针对我国国有企业管理制度，套期保值等风险管理操作，不仅需要公司管理层的支持，也需要与相关管理单位充分沟通，从而保证套期保值操作的顺利进行，以及对套期保值合理结果的认可。
再次，进一步完善套期保值会计准则，拓展套期工具优化企业特别是国有企业开展套期保值业务的条件。新版套保准则已于2018年年初首先在上市公司中执行，该准则将套保有效性评估由量化指标改为定性指标，允许将风险净敞口作为套期项目，将极大促进企业的套期保值业务。同时，准则没有将卖出期权作为套期工具，随着国内期权品种的发展，越来越多的企业特别是大宗商品生产企业尝试采用卖出期权进行套期保值，根据这一情况，建议相关部门研究修订准则允许将期权作为套期工具。
最后，期货市场增加期货等套期工具的供给、改善市场管理更好地服务于实体企业套期保值管理风险。期货市场应该根据实体经济的需要，加大期货期权等套保工具的供应；深耕细作已上市品种，使之更好地服务企业套期保值风险管理。
