2015年十一长假过后，随着夏季成品油消费旺季的结束，原油供给过剩问题开始恶化，加之市场担忧2016年初西方将会终止对伊朗原油的出口禁令后该国的原油重新流入市场，加剧原油的供给过剩，原油期货的价格因此出现了大幅的下挫。随着原油价格的不断下挫，市场开始陷入恐慌之中，国外大投行甚至预测原油将会跌至个位数，在此悲观情绪的影响下，塑料期货单边下跌了一个半月，L1605合约最低跌至6755元/吨的七年低位。图表1：NYMEX WTI原油期货主力合约与塑料期货主力合约走势图（单位：元/吨）
资料来源：隆众资讯，文华财经
金石期货研究所当塑料期货一路下跌的时候，现货一直非常坚挺，基差持续扩大。而从塑料期货上市至今的情况来看，塑料的基差达到2000元/吨左右的只出现过三次。第一次发生在2008年次贷危机期间；第二次发生在2014年下半年的原油暴跌期间；第三次则发生在2015年10月份。既然市场出现了如此大的基差，那么基于交割时期现回归的理论，期现将会如何回归呢？2012年下半年，笔者刚入期货行业不久。当时有客户问我为什么PTA的期货价格在7500元/吨低位震荡，而现货价格则维持在8500元/吨以上的水平？后期，期货会不会补涨？笔者当时刚获得期货从业资格，对期货从业教材中期货具有价格发现功能的内容记忆犹新。
因此，笔者向客户解释：“由于未来PTA的产能将会集中投放，由此引发的对于供给过剩的担忧在期货市场上提前反应，而由于新增产能投放还没有落实，因此现货价格保持稳定，未来现货价格将会下跌，向期货价格靠拢”。但是，最后的结果却是PTA期货价格在2012年底大幅上涨，修复了过大的基差。而之后笔者在研究化工时发现，每当正基差过大时，往往都是通过期货向现货上涨的方式来完成基差修复的。造成这种现象的原因是什么呢？笔者在此简单的谈谈自己的认识。以塑料为例。
首先，从现货市场来看，国内的塑料不能实现自给，产能基本上被中石油和中石化垄断，而塑料下游企业基本上以地方性或者民营企业为主，这造成塑料生产企业具有很强的定价权。反观期货市场，由于市场更多反应的是对未来的预期，而资金和市场情绪往往会扩大这种预期效益，因此期货市场往往存在超涨超跌，价格存在很强的非理性，因此走势往往背离基本面。因此期货市场的非理性和现货市场的坚挺使期货向现货回归成为大概率事件。再回到塑料上来，前两次塑料基差达到2000元/吨附近的时候，市场都是存在重大利空的，不论是次贷危机还是原油自110美元/桶暴跌至45美元/桶都可以视为系统性的风险，其对于市场的危害不但在于其程度的恶略，更在于其突发性。但是，去年10月，市场潜在的两个最大的风险点的威力远远没有上述两个强。
首先，美联储的加息从2015年初喊到了2015年底，市场早已反应，甚至对这一消息已经“审美疲劳”；其次，当时对于原油面临重新定价的观念已经形成，原油低位徘徊甚至继续下行基本上已成市场共识，因此原油继续的下挫对于市场的破坏力远远小于油价跌破80美元/桶这一思维惯性中的油价底部时。当时笔者认为基差到了历史高位，而当时的外部环境远没有之前两次出现如此大基差时的环境差，加之塑料现货商的挺价行为以及L1601月合约临近交割，后期塑料期货上演绝地反击，通过大幅上涨来修复过大的基差的行情大概率会出现。果然，11月底，塑料期货掉头向上修复基差，开启了一波强势反弹的走势。
图表3：塑料期货主力1605合约走势图（单位：元/吨）
资料来源：文华财经。
金石期货研究所但是，随着塑料期货价格的上涨，塑料期现基差逐渐被修复，市场看空的声音也开始逐渐出现，笔者在8250元/吨的时候也开始看空塑料（图3黑色箭头处）。笔者当时看空塑料主要基于以下几个理由：首先，8250元/吨是前期交易的密集区，塑料连续突破未果，持仓下降，呈现上冲乏力的态势；其次，无论是石化库存还是社会库存都在持续的增加，供应压力加大；最后，虽然春季是地膜的消费旺季，但是下游企业的备货在春节前基本上已经完成，加之春节企业下游企业大面积停产，在消费逐渐走淡的预期之下，塑料的价格很难获得来自成本端的支撑。但是，塑料期货之后的走势和笔者预测的正好相反，不但没有下跌，反而加速上涨，而笔者却始终坚持自己看空的观点，直到涨至8900元/吨附近。在实际操作中，在8250元/吨看空，涨到8900元/吨意味着每吨亏损650元/吨，一手就亏3250元/吨，如果满仓操作的话已经亏损了80%以上，因此这个策略是完完全全错了。之后，笔者也在反思自己的分析到底是哪方面出现了问题。
经过多日的思考，笔者总结了以下几点，与大家分享，如果有其他见解的，还望批评指出。首先，笔者入行数年，一直以基本面作为主要的研究方法，技术分析一直作为辅助工具。同时，笔者自认为自己的技术分析水平还处于初学者的阶段。当时从技术上来看，前期的支撑线都没有破，技术上根本没有看空的理由。但忽视技术走势是侧重基本面研究的分析师经常犯的一个错误。实际之中，单纯的依靠基本面分析作为判断入场的依据，进行左侧交易，忽视趋势往往会造成很大的亏损，有时候即使判断对行情，但是因为提前进场，最后也只有止损离场。
由于基本面分析是以微观经济学和宏观经济学为理论基础，以理性人为假设的分析方法，因此其对于价格强弱的判断也是建立在市场是理性的基础之上。但是现实中的市场并不是理性的，而是充斥着疯狂或者恐慌，而这种非理性因素是基本面分析所欠缺的。更何况基本面分析很难进行定量的分析，只能做定性的判断，对于出入场的指导意义就更小了。基本面判断趋势，评估目前市场的价格是否合理，做出方向的判断，再等待技术上给出信号后入场是每一个分析师都知道的，但是实际之中由于各种原因，还是会犯这种低级错误。其次，基本面的好坏是相对价格而言的。
同样的基本面，当塑料的价格在12000元/吨的时候是利空，但是当塑料的价格到了6000元/吨的时候可能就不是利空甚至是利多了。笔者上文中已经说到，当塑料的期货跌至6700元/吨的时候，价格已经超跌，其后的上涨只是对于非理性的修复，还远远没有到考虑基本面的时候（但是对于价格理性和非理性的界定是很难实现）。最后，是最主要的一点，笔者忽视了产业间的博弈。笔者从事分析工作后最先接触的品种是PTA，因此在之后研究塑料的时候往往采用研究PTA的思路，即通过成本端来推导价格的涨跌。但是，PTA和塑料的产业结构是完全不同的，因此研究的思路也大不一样，这也是导致此次误判行情的主要原因之一。
塑料行业与PTA这种寡头竞争的行业不同。塑料的产能集中在中石化和中石油手中，下游以中小型的民营企业为主，并且国内塑料的产能不能实现完全自给，这意味着塑料行业是一个近似垄断，卖方主导的市场。在这种市场中，判断价格的走势应该关注的是生产企业如何实现利润最大化。由于生产企业握有定价权，因此当塑料的利润被压缩之后，石化企业就会通过各种手段将价格推到正常利润的价位。此外，当塑料期货价格偏离现货过多，而社会库存又偏少的时候，石化企业会采取做多逼仓的手法来赚取利润（石化企业对现货价格有定价权，货源又集中在其手里面）。
因此笔者在从事塑料研究之前经常听别人说塑料是一个天然的多头品种，当时没有完全理解这句话，但是经过这次行情的洗礼之后，对这句话有了更深的领悟。
图表4：油制乙烯成本与利润（单位：元/吨）
资料来源：隆众资讯，金石期货研究所那么，笔者当时考虑过这一点吗？说实话，的确考虑过。但是，当时笔者一直执念于煤制烯烃的兴起，不但增加了市场的供给，更剥离了石化企业的定价权，因此认为石化企业对于塑料价格的影响力减弱了。但是现在来看，笔者还是Too young，Too Simple了。
一方面，一个行业结构的变化是一个漫长的过程，短期内几百万吨煤制烯烃产能的投放并不能从根本上改变塑料行业整体的格局。另一方面，笔者之前也预言过（这是真的），当原油的价格跌至某个特定的区间时，其对于塑料会产生利多的作用，因为在这个区域油价下跌对于煤制烯烃的挤出效应要大于油价下跌对塑料成本重心的影响。从图4和图5来看，2月份聚烯烃的月均成本在6900元/吨左右，利润大致为1800元/吨，而煤制烯烃的利润在1650元/吨左右，煤制烯烃的价格相对油制烯烃已经没有优势，考虑到油制烯烃的质量比煤制烯烃的要好，因此下游企业更倾向于使用油制烯烃。
图表6：2016年PE投产计划
资料来源：隆众资讯，金石期货研究所
图表6是今年年初笔者收集的2016年PE产能投放计划，可以看到今年PE的产能投放主要集中在二季度，但是由于煤制烯烃目前已经不具价格优势，因此实际的产能投放可能会有所推迟。油价的下跌一方面造成了塑料的成本塌陷，但是另一方面不但造成了原本打低价牌的煤制烯烃的成本高于了油制烯烃，更是使计划投产的煤制烯烃装置望而却步，推迟投产计划。这也是前期笔者在判断塑料走势所忽视的一点。
此外，塑料这波上涨过程中又出现了原油减产预期、降准等重大利好，这些因素也起到延长和扩大塑料涨势的作用。而笔者所关注的开工负荷和库存在产业博弈的大背景下，就成了次要矛盾。市场上充斥着各种多空因素，我们无法将所有因素一一分析，更不可能将它们结合在一起得出一个多空判断。因此，在研究的过程之中，我们需要把握的是市场的主要矛盾，这就好比考试的时候，要把握出题人的意图一样。在文章的最后，笔者按惯例还是要预判一下塑料未来的走势（如果不判断行情的话，这就成为了一篇交易感悟，可能会影响点击率）。
首先，还是要回归到基差上来，目前根据不同的现货口径，塑料期货相对现货呈现平水或者小幅升水的态势，那么塑料的交割成本是多少呢？首先，库存费用为1元/吨，如果交割L1605合约，则库存费大致在85元/吨；运费大致在150-200元/吨左右；检验费2100元/样，取样费600元/样，以交割20手（100吨）为例，则检验费和去年费为27元/吨；交割手续费为1元/吨；资金使用成本为7.5元（目前塑料期货的价格在9000元/吨左右，则做一手塑料使用的资金约为4050元/吨，为了避免市场朝不利于投资者的方向运动带来的平仓风险，一手塑料准备1万元相对比较充裕；目前距L1605合约交割有不到三个月的时间，而银行企业三月期定期存款利率为1.5%，因此一手合约的资金使用成本大致为10000*1.5%/4=37.5元，平摊到一吨上则为37.5/5=7.5元）。综上所述，塑料的交割成本大致在85+200+27+1+7.5=320.5元/吨，即当期货价格升水现货320.5元以上时，交割就有利润，企业交割比在现货市场上卖更划算。那么这里面存在一个问题，现货价格也是一个变量，那么我们怎么来判断塑料基差是否存在交割利润呢？笔者在此做一个假设，如果塑料的现货价格大幅上涨，会发生什么。
首先，塑料的价格大幅上涨，行业的利润率会增加，那么计划投产的煤制烯烃装置将会提前其开工计划，即使短期内产品很难投产，也会引起市场对于后期供给过剩的担忧；其次，目前塑料的社会库存在持续增加，而随着时间的推移，地膜的消费旺季渐渐结束，而市场的心态也将慢慢发生变化，贸易商可能会降价走量。因此，现货价格的上涨空间不大，由此推断期货价格的上涨空间也相对有限。
从目前的价位和库存水平来看，石化企业挺价的意愿和能力都相对有限了，后期影响塑料价格的重点将回归到自身的供需格局中来，因此市场后续关注的重点将是笔者之前关注的重点将是社会库存的水平和油制烯烃和煤制烯烃之间利润的博弈。如果这两个因素发生变化，塑料期货的又破位的话，那么就是做空的良机。
责任编辑：杨雪 SF114
