核心观点
供应端偏紧缓解
4月中下旬菲律宾苏里高地区逐步恢复出货，印尼新配额发放，镍铁采购原料的动力减弱。进口窗口打开，市场上可流通镍俄镍增加，低库存格局暂缓。
2季度镍生铁供应压力释放
2季度国内镍生铁供应压力集中释放，高利润刺激下镍生铁供应预期提速，山东鑫海提前投产完毕，印尼产能投放有条不紊，2季度镍供需平衡或面临最差的局面。
不锈钢库存高位压制镍价
不锈钢社会库存创历史新高，不锈钢库存居高不下，高库存带来的负反馈将进一步压制镍价。不锈钢价格阴跌导致利润收窄，若钢厂利润持续亏损，可能迎来钢厂集中减产检修的可能。
中国经济韧性较强，关注中国与美国贸易变盘
操作建议
短期镍价的核心矛盾在于2季度镍生铁投放压力集中显现，国内东鑫海已全部投产，投产时间比预期早2个月。海外印尼金川5月份投产第1台，剩下3台将在7月陆续投产，镍生铁投产进度远超市场预期，短期利空集中兑现。需求方面，4月下旬不锈钢社会库存处于历史新高，季节性去库不顺畅，高库存带来的负反馈将进一步压制镍价。此外，进口窗口持续打开，国内纯镍货源缓慢增加，更加剧了镍价偏弱的格局。由于各种利空集中兑现，镍价将继续面临调整。但国内外库存处于低位，且库存不断去化，若价格调整到位将出现做多的安全边际，因此镍价并不过分看空。
风险因素：不锈钢库存去库，贸易战预期差，进口窗口打开
关注点：进口窗口打开，不锈钢去库进程
一．2019年1季度沪镍行情回顾
图1：沪镍指数价格走势图
资料来源：文华财经，信达期货研发中心
4月镍价呈现流畅跌势，价格从10万高点一路下跌至9.7万，跌幅高达6.24%。这轮跌势主要因为2季度国内外供应压力集中释放，尤其是山东鑫海投产完毕，印尼镍生铁投产有条不紊。整体来看，镍生铁投产进度远超市场预期，短期利空集中兑现。需求方面，4月上旬不锈钢社会库存处于历史新高，高库存下导致钢厂采购原料的积极性下降，高库存带来的负反馈已逐步压制镍价。此外，进口窗口持续打开，国内纯镍货源缓慢增加，进一步加剧了镍价偏弱的格局。从供需平衡来看，由于2019年不锈钢增量多集中在下半年，2季度镍供需平衡或面临最差的局面。
宏观方面，国内经济企稳，3月规模以上工业企业利润增速同比增长13.9%，较1-2月大幅反弹。基建投资进一步回升，可以关注基建启动后向产业链下游的进一步传递。国际市场方面，5月美联储议息会议超预期下调存款准备金率，非农数据证伪美国经济走弱，海外波动较为剧烈。中国与美国贸易磋商再次出现变盘，特朗普再次以提高guan税为威胁向中国施压，警惕这个变量对有色金属的影响。
二．基本面分析
1．全球和中国供需平衡
根据国际镍业研究组织（INSG）数据显示，2月全球镍市供应缺口缩窄至2000吨，1月供应短缺修正为3700吨。数据显示，2月镍市供应缺口较上年同期的7200吨大幅缩窄。
国内方面，根据平衡表测算，国内供应释放主要集中在1季度之后，由于不锈钢增量多集中在下半年，2季度镍供需平衡或面临最差的局面。
表1：全球原生镍供需平衡表 单位：千吨
资料来源：INSG，Wood Mackenzie，安泰科，信达期货研发中心
图2：2季度国内镍生铁供应压力释放
资料来源：信达期货研发中心
2．国内供给结构
2.1 镍矿供应及矿山情况
根据海关数据显示，2019年3月中国镍矿进口量为274.1万吨，环比增加27%；同比减少6.8%。其中，从菲律宾进口镍矿量仅有100.3万吨，环比增22.7%，同比减少24.7%；印尼进口量为165.2万吨，环比增37%；同比增19%。4月中下旬菲律宾苏里高地区雨季陆续结束，出货量有明显增加，预计将增加100万湿吨的中、高镍矿供应。印尼方面，印尼矿企Anfang brother于今年3月获得187万湿吨出口配额，印尼矿企TPI也于3月获得了160万湿吨的镍矿出口配额，近期计划出货，预计印尼出货量将增加。
图3：菲律宾镍矿装船情况 单位：船
资料来源：铁合金在线，信达期货研发中心
图4：印尼镍矿装船情况 单位：船
资料来源：铁合金在线，信达期货研发中心
表2：菲律宾镍矿2018年1-9月年VS2017年1-9月产量对比
资料来源：菲律宾政府，MGB，信达期货研发中心
根据菲律宾矿产和地质局的报告显示，2018年1-12月镍矿石产量共计2590万干吨，同比跌幅4%。主要因为29个矿山中11个矿山处于停产整顿阶段。此前菲律宾政府表示被暂停开采的几家矿山，如果纠正以前违反环境法规的行为，将获得矿场恢复运营的许可，在即将新获得矿场恢复运营的许可的9个矿场中，其中6个为镍矿山。这意味着菲律宾镍矿的产出可能增加。随着菲律宾雨季结束，菲律宾主要金属供应商的镍产量将会提升。
年后镍矿港口库存开始去库阶段，镍铁企业利润高企，不少企业订单尚可。在高利润刺激下镍铁企业生产积极性很高，因此镍矿库存去化非常明显。
图5：镍矿港口库存 单位：万吨
资料来源：我的有色，信达期货研发中心
图6：镍矿港口库存季节性 单位：万吨
资料来源：我的有色，信达期货研发中心
3.2 电解镍供应
3月份全国电解镍产量1.28万吨，同比增加4.77%，环比增加6.03%。据SMM调研，3月份产量的恢复正常主因自然生产天数增加。4月电解镍生产稳定，产量预计环比减少2%左右。进口方面，3月其他未锻轧非合金镍进口合计1.15万吨，同比下降40.5%，环比下降5.7%。根据我的有色网统计，4月下旬保税区小幅下降，电解镍进口窗口打开，纯镍进口增加导致国内现货供应呈现宽松局面，俄镍升水缩窄至450元/吨左右。
图7：中国电解镍产量年度对比 单位：万吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图8：国内电解镍库存 单位：万吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
3.3 镍铁供应
2019年3月镍铁折合镍金属吨4.78万吨，环比增加9.2%，同比增加25%。国内东鑫海第7台及第8台炉子已于4月投料，年内最大新增产能已全部投产，投产时间比预期早2个月。进口方面，中国镍生铁进口约9.7万吨，环比减少31.5%，同比增加0.4%。其中主要减量来自印尼，印尼3月镍铁进口量约5.4万吨，环比减少45.8%，同比减少19.9%，占3月减量的96%。
1季度国内镍生铁处于偏紧格局，在高利润驱使下镍铁供应预期提速，4月中旬山东鑫海8台炉子全部热炉投料，进度提早预期2个月。印尼方面，印尼金川5月份投产第1台，剩下3台将在7月陆续投产，镍生铁投产进度远超市场预期，短期利空集中兑现。这意味着1季度之后国内外镍生铁将面临供应投放压力，国内新增产能集中投放或造成2季度供需平衡恶化。
图9：中国镍铁产量（折合成镍金属吨） 单位：万吨
资料来源：我的有色，信达期货研发中心
图10：中国镍铁进口（未折合镍金属吨） 单位：万吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图11：镍铁企业开工率偏低 单位：%
资料来源：我的有色，信达期货研发中心
图12：镍铁利润高企 单位：万吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
3．国内下游需求分析
2019-2020年国内不锈钢新增产能主要是300系一体化和400系产能，而且都是普碳钢产能置换为主。其中大部分增产集中在400系为主，山东鑫海科技的200万吨不锈钢冶炼项目可能提前。
表3：2018-2020年中国不锈钢产能计划 单位：万吨
资料来源：安泰科，网页信息，信达期货研发中心
据中国联合钢铁网统计，2019年3月份国内27家（占比全国94%左右）主流不锈钢厂粗钢产量为207.86万吨，环比增加34.6%，同比增加17%。由于不锈钢价格阴跌，钢厂利润继续下滑，南方不锈钢厂暂停高镍生铁采购。库存方面，截止4月下旬，无锡和佛山地区不锈钢样本库存量45.75万吨，环比4月上旬增加0.33%，绝对总量创历年新高。不锈钢库存居高不下，高库存带来的负反馈将进一步压制镍价。
图13：2019年不锈钢粗钢产量 单位：万吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图14：不锈钢利润情况 单位：元/吨
资料来源：我要不锈钢，信达期货研发中心
3月印尼进口的不锈钢量翻倍，由于商务部裁定对不锈钢进口实施保证金形式的临时反倾销措施，导致大量印尼不锈钢资源趁反倾销政策实施之前运回国内。随着印尼德龙镍生铁项目逐步达产，后续不锈钢进口可能减少。
图15：从印尼进口的不锈钢 单位：万吨
资料来源：我要不锈钢，信达期货研发中心
图16：不锈钢库存快速消耗 单位：吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
三．市场结构分析
2019年4月LME库存降幅明显，其中镍豆库存流出加快。截至4月30日，LME库存破18万大关降至17.3万吨，较3月末降幅5%。此外，国内上期所库存继续下降至0.94万吨，其中注册仓单微降至0.79万吨。近期进口窗口打开，国内可流通现货增加，金川和俄镍价差维持高位。当前镍持仓处于低位，价差转为back结构，近期镍基本面转弱，但在低库存的格局下，镍价不过分看空。
图17：上期所库存 单位：吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图18：LME库存 单位：吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图19：电解镍和镍铁价差 单位：元/吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图20：镍进口盈亏 单位：元/吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图21：沪镍主力合约成交量 单位：手
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图22：沪镍持仓虚实比（持仓/仓单）
资料来源：Wind，信达期货研发中心
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