摘要：
行情回顾：上半年，国内PTA价格维持窄幅波动，进入7月份后在PTA装置停车检修及国际原油价格上涨带动下价格飙升，第四季度国内PTA供需结构出现反转，PTA价格大幅下跌；乙二醇价格在上半年呈现震荡走势，自9月份开始，受国际原油市场波动以及下游聚酯产业需求下降影响，乙二醇现货价格进入持续下行通道。
宏观环境：2019年，美国经济增长继续强劲，但增速或下降，欧洲经济热度也面临低迷，叠加中国经济在结构转型期不可避免的阵痛式下行，全球主要经济体均面临较大的挑战。
供需关系：2019年有470万吨PTA新增产能；乙二醇预计将新增产能约275万吨，供应结构得到有效改善。需求方面，2019年国内聚酯行业产能仍将延续2018年的快速增长模式，全年预计新增产能415万吨，但终端市场前景不容乐观。2019年PTA价格预计将呈现出先扬后抑的走势，并且由于未来几年国内PX新增产能投产较多，因此PTA的成本支撑较2018年可能偏弱，其价格高点难以达到18年近8000元/吨水平，预计全年将在5300-7200元/吨之间波动；MEG则进入震荡走低模式，下方目标位看向4500元/吨。
不确定风险：国际原油市场波动、宏观经济运行情况、新增产能投产情况
一、2018年行情回顾
1．精对苯二甲酸（PTA）2018年价格走势
2018年上半年，郑商所PTA主力合约基本保持在5500元/吨附近波动。进入7月份以后，随着国际原油价格上涨以及国内PTA装置陆续停产检修造成短期内供应出现下降，PTA价格开启飙升模式，9月3日主力合约收盘价达到年内峰值7934元/吨，短短两个月时间内，主力合约价格大幅上涨2094元/吨，涨幅达到35.86%。高涨的价格令下游企业利润大幅收缩，并且采取停工减产的方式来应对过高的原材料价格，此后PTA装置陆续重启，PTA短期的供需结构出现反转，而自10月起，国际原油价格开始持续下跌，PTA成本端的支撑开始崩塌，PTA价格也开始持续回调。截至12月25日，郑商所PTA主力合约TA905收于5750元/吨，较2017年12月25日上涨384元/吨，涨幅为7.16%。
图1：郑商所PTA主力合约收盘价（单位：元/吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图2：PTA国内（左轴）及国际现货市场价格
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国内PTA现货市场价格同样在2018年上半年保持平稳，7月份后开始大幅上涨，9月份又开始持续下跌。截至12月25日，国内华东市场现货基准价为6155元/吨，较去年12月25日价格上涨495元/吨，年内均价为6462.21元/吨，较2017年均价大幅上涨1297.59元/吨，涨幅达25.12%。国际市场PTA现货价格在2018年基本呈现出震荡上行走势，其中亚洲地区价格与国内PTA价格走势基本一致，但其波动程度明显低于国内价格。截至12月25日，CFR中国现货中间价为821.5美元/吨，较去年12月25日价格上涨111.5美元/吨，年内均价为857.76美元/吨，较2017年均价上涨205.84美元/吨，涨幅达31.57%；美国海湾到岸现货中间价为1119美元/吨，较去年12月25日上涨127.37美元/吨，年内均价为1078.32美元/吨，较去年均价上涨117.03美元/吨，涨幅为12.17%；西北欧离岸现货中间价为840欧元/吨，较去年12月25日上涨180欧元/吨，年内均价为738.26欧元/吨，较去年均价上涨78.92欧元/吨涨幅为11.97%；印度到岸现货中间价为830美元/吨，较去年12月25日上涨102美元/吨，年内均价为873.82美元/吨，较去年均价上涨201.51美元/吨，涨幅达29.97%。
2．乙二醇（MEG）2018年价格走势
2018年12月10日，乙二醇期货在大连商品交易所正式挂牌交易，上市当日主力合约EG1906成交量超过万手。12月20日之前，乙二醇主力合约EG1906价格基本在5570元/吨附近波动，此后受国际原油市场大幅下跌影响，乙二醇价格开启了持续下跌之路，主力合约EG1906自5576元/吨一路下行至5100元/吨附近。截至12月28日，主力合约EG1906收盘价为5134元/吨，上市以来15个交易日内下跌540元/吨，跌幅达9.52%。
图3：大商所MEG主力合约收盘价（单位：元/吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图4：MEG现货市场价格
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现货方面，乙二醇自2017年4月开始的上涨之路在2018年年初迎来尾声。2018年上半年，国内及亚洲市场乙二醇价格呈现震荡走势，自9月份开始，受国际原油市场波动以及下游聚酯产业需求下降影响，乙二醇现货价格开启持续下行通道。截至12月28日，华东地区现货市场价为5255元/吨，年内均价为7263.69元/吨，较去年上涨175.1元/吨；华南地区现货市场价为5125元/吨，年内均价为7344.12元/吨，较去年上涨112.58元/吨。截至12月27日，CFR中国主港现货中间价为633美元/吨，年内均价为905.01美元/吨，较去年上涨57.65美元/吨；CFR东北亚现货中间价为634美元/吨，年内均价为905.13美元/吨，较去年上涨56.49美元/吨。
二、价格影响因素分析
1.1 国际宏观
1.1.1 全球经济增长放缓，经济前景隐忧显现
全球经济从2016年中期开始进入周期性复苏，随着美国财政刺激的带动，2017、2018两年世界经济增速有所提升，但是，复苏的进程或难持续。IMF在2018年10月的《世界经济展望》中指出，全球经济扩张的均衡性已经下降，一些主要经济体的增长速度可能已经触顶，并基于最近的世界贸易局势变化以及货币政策变化，下调了2018-2019年的全球经济增速预测值至3.7%，相比于2018年4月份的预测值均下调了0.2个百分点。
图5：全球GDP实际增速及预测
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图6：全球采购经理人指数（PMI）
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图7：经合组织综合领先指标
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图8：经合组织商业及消费者信心指数
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2016年中期以来，全球经济整体复苏步入正轨，经济开始扩张、市场景气程度不断提升、消费信心也不断增强，并在2018年初逐渐达到顶点，随后经济复苏的脚步渐缓，经济扩张速度减慢、市场景气程度也有所下降。摩根大通全球PMI指数显示，2018年1月前后，综合PMI指数、服务业PMI指数和制造业PMI指数纷纷在触顶后逐步下行，其中全球制造业PMI指数回落最快，从2017年底时的54.3的水平快速下降至52.0，表明全球制造业的扩张速度有所放缓，全球经济复苏开始减速。在全球制造业扩张步伐放缓的背景下，消费者信心也逐渐下滑。经合组织统计数据显示，2018年10月份，商业和消费者信心指数分别为100.6432点和100.7753点，分别较2017年同期低0.6727点和0.1803点，均呈现出逐渐下降的趋势，且商业信心指数下降速度明显快于消费者信心指数，表明企业对未来的经济形势表现出更不乐观的情绪。
需要认识到的是，虽然全球经济复苏步伐放缓，但目前全球经济仍在继续扩张，只是目前的经济前景面临更加悲观的情景。目前大多数经济体通胀仍然低迷，全球金融市场收紧的速度可能更快、力度可能更大，加上地缘政治问题及贸易保护主义抬头，这些单因素或多因素叠加将给中长期的全球经济增长带来冲击，可以看到，目前这些因素已经给新兴经济体带来沉重的打击。从全球大宗商品角度看，2016年至2017年因欧美经济复苏带来了一轮商品价格的上涨，随着经济前景的暗淡，加之美国政府为其政治目的人为压低油价，目前国际大宗商品价格又整体走入了下降通道，而中国的供给侧改革也逐渐退潮，部分工业品价格也呈现回落的趋势。此外，以美豆为代表的农产品依然处于历史底部附近，这表明全球通胀仍低迷的状态仍将持续。从就业市场看，失业率因全球经济的复苏而持续下行，但工人薪资改善并不明显，主要经济体工人工作时间未达到饱和状态。IMF在最新的《世界经济展望》中指出，美国将在2020年开始取消财政刺激，届时货币紧缩周期预计将达到封顶，因此，经济增长率将下降；中国的增长将保持强劲，但预计将逐步放缓；在政策高度不确定的环境下，全球增长面临的风险偏于下行。
1.1.2 美国经济持续强劲，驱动因素不断增强
2018年，美国经济延续着强劲的增长势头，就业市场持续性改善、制造业扩张维持在高位，保持在合理区间的物价增长支撑了民众的消费信心，美国经济的驱动力也不断得到增强。
图9：美国国内生产总值及其增速
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图10：美国新增非农就业人数及失业率
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美国经济分析局公布的统计数据显示，2018年美国第三季度GDP（不变价）达到18.67万亿美元，同比增长3.00%，增速较2017年同期高0.66个百分点，延续着持续回升的态势，这已经是美国经济连续第9个季度同比增速加快。
图11：美国非农企业薪酬及工作时长
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图12：美国非农职位空缺数
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就业形势的持续改善印证了美国经济的强劲势头。美国劳工部最新统计数据显示，2018年11月份新增非农就业人数达到15.5万人，继续保持稳定；经季节性调整后的失业率进一步降至3.7%，相比于2017年同期低0.4个百分点，并且已处于50年来的低位。美国失业率的降低，伴随着薪资的增长和职位空缺数的增加，且非农企业员工工作时长保持在稳定区间，这意味着美国就业市场持续收紧。美国劳工部公布的最新统计数据显示，2018年11月份美国非农企业员工平均周薪达到940.84美元，较2017年同期增加25.21美元，延续着持续增加的趋势；11月份美国非农企业员工平均每周工作时长为34.4小时，较2017年同期减少0.1小时，平均每周工时继续保持在34.4—34.6小时区间；美联储关心的职位空缺数继续增加，10月份经季节性调整后的职位空缺数达到707.9万人，较2017年同期多102.0万人。
图13：美国ISM制造业和非制造业PMI指数
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图14：美国物价指数变动情况
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制造业及非制造业扩张持续加速从另一个侧面反映出美国经济强劲增长的势头。美国供应管理协会公布的统计数据显示，2018年11月份美国ISM制造业和非制造业PMI指数分别报59.3和60.7，较2017年同期分别高1.10和3.30，制造业的持续扩张为美国经济强劲的增长奠定了坚实的基础，带动非制造业景气程度也走向高位。就业市场的持续改善及制造业和非制造业扩张不断提速背景下，美国物价水平逐渐上升，美国劳工部公布的统计数据显示，2018年11月份美国经季节性调整后的核心CPI同比增长2.2%，较去年同期增速高0.5%，这将有助于提升收入不断增加民众的消费需求。
图15：美国国际贸易及其增速
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图16：美国国内消费及其增速
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另外，虽然贸易摩擦问题存在，美国外贸及消费增速仍在高位，美国经济驱动力仍然旺盛。美国经济分析局最新的统计数据显示，2018年11月份美国出口和进口同比增长12.90%和5.00%，增速较2017年同期变化1.10和-10.9个百分点，也显现出贸易摩擦对美国进口影响较大；10月份美国零售销售总额同比增长6.13%，增速较2017年同期高0.83个百分点，增速延续着震荡回升的态势。
虽然2018年美国经济保持强势，但美国经济继续增长仍有隐忧。一方面，特朗普的财政刺激政策只能短时间有效；另一方面，美联储的加息亦使得美国经济承压。因此，美国经济复苏的持续性仍需观察。
1.1.3 欧洲内部矛盾不断，经济复苏难以持续
随着欧元区内部矛盾的不断显现，且欧洲央行宽松货币政策逐渐退出，欧洲经济的快速增长难以为继。
图17：欧元区和欧盟GDP（不变价、季调）及其增速
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图18：欧元区和欧盟区工业生产指数增速变化
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欧盟统计局最新统计数据显示，2018年第三季度，欧元区国内生产总值（季调、不变价）达到2.65万亿欧元，同比增长1.7%，增速较2017年同期降低0.8个百分点；欧盟28国国内生产总值（季调、不变价）达到3.63万亿欧元，同比增长1.9%，增速较2017年同期低0.7个百分点。随着脱欧问题的逐步加剧，以及欧元区国家与欧盟关于预算赤字争端等问题，欧元区和经济增速冲高后回落，欧洲经济前景难言乐观。
图19：欧元区采购经理人指数
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图20：欧盟和欧元区制造业产能利用率
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工业生产、制造业及服务业扩张速度不断放缓，也佐证了欧洲经济难以持续复苏。欧盟统计局最新统计数据显示，2018年11月份，欧元区19国和欧盟28国工业生产指数同比增长1.2%和1.3%，增速较2017年同期低1.7和2.0个百分点，且增速延续着震荡下行的态势；虽然工业生产的扩张速度放缓，但制造业产能利用率却仍在相对高位，2018年第四季度欧元区19国和欧盟28国制造业产能利用率分别达到83.8%和83.4%，较2017年同期下降0.2和0.4个百分点。制造业产能利用率高位回落也使欧盟未来的经济增长蒙上一层阴影，未来产能利用率继续下降是大概率事件。
从采购经理人指数角度看，欧洲市场景气程度不断回落，制造业、非制造业扩张速度不断减速。数据统计机构最新的统计数据显示，2018年12月欧元区Markit综合、制造业和非制造业PMI指数分别报51.4、51.4和51.3，分别较2017年同期下降9.2、5.2和6.8，已逐步接近枯荣线。
图21：欧盟28国失业人数及失业率
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图22：欧盟及欧元区核心CPI
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欧洲就业形势仍在不断改善之中，这也说明目前欧洲经济增长的潜力仍存。欧盟统计局最新的统计数据显示，2018年10月份欧盟28国失业人数为1662.6万人，较2017年同期减少152.3万人；失业率已经降至6.7%，较2017年同期低0.7个百分点。虽然欧盟就业形势在不断改善，失业人数也持续性减少，但失业率依然未能下降至金融危机前的水平之下，这也是欧洲经济进一步复苏的潜在隐忧。就业形势未恢复至金融危机前的水平，也拖累了消费热情的提升，令欧洲的物价水平持续低迷。欧盟统计局最新统计数据显示，2018年11月欧元区和欧盟经过季节性调整后的核心CPI同比增长1.0%和1.1%，增速分别较2017年同期变化0.1和-0.1个百分点，仍然徘徊于1%附近，未能摆脱长期低迷的状态。
1.1.4 美联储收紧流动性，欧央行跟随之路缓慢
在经济持续复苏及对通胀逐渐达标的背景下，自2015年12月份开始，美联储开启了加息的进程。截至2018年12月份，美联储已连续加息9次，美联储基金利率已至2.25%—2.5%。由于当前美国经济持续强劲，且在美国制造业和非制造业扩张持续增强背景下，后期经济有望继续保持强劲势头，加上民众收入的持续增长，将有助于增强美国民众的消费信心，进而支撑美国消费价格的继续走高。鉴于此，美联储采取进一步加息的概率较大，在最新的声明中，美联储表示，目前的利率已达到中性利率的底部，预计2019年还将加息两次。并且美联储的缩表也在持续进行之中，全球流动性紧缩已经给新兴市场国家带来一定的压力。
图23：美国基准利率及债券收益率
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图24：英国及欧元区基准利率
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为推动欧洲经济早日实现复苏，欧洲央行于2015年推出“欧版QE”，并延续至2018年12月。在2018年12月欧央行政策利率会议声明中，欧央行表示，将于12月底结束QE，但仍维持三大利率不变。声明还表示，欧洲央行的关键利率至少在2019年夏季保持在目前的水平，直至确保欧元区中期通胀率持续趋同至低于但接近2%的水平。此外，在此次会议声明中，欧洲央行强化了对再投资的前瞻指引，称只要有必要，就将对到期债券进行再投资，再投资将持续到首次加息后。投资计划持续时间会保持必要的长度，以维持有利的流动性条件和货币宽松的充足程度。这表明了欧洲整体的经济形势难言乐观，可以预计，2019年欧央行并不会完全追随美联储加息的步伐，而是会根据自身的情况进行货币政策的调节。
1.2 国内宏观
1.2.1 经济下行压力增大，结构调整继续
2018年，受去杠杆和中美贸易摩擦等因素影响，国内宏观经济面临较大的下行压力。国家统计局数据显示，2018年第一、第二和第三季度国内生产总值（GDP）同比增长6.8%、6.7%和6.5%，增速分别较2017年同期低0.1、0.2和0.3pct，呈现较明显的下行趋势。尽管2018年经济下行的压力较大，但经济增长的结构仍在继续调整。2018年1-11月，固定资产投资完成额60.9万亿元，同比增长5.9%，而社会消费品零售总额为34.5万亿元，同比增长9.1%，出口2.27万亿美元，同比增长11.8%。从2015年底至2016年初，投资和消费的增速开始变换节奏，投资增速持续走低，消费增速则维持高位。出口方面，尽管2018年出口同比大增，但实际较2014年仅增长7.6%，四年CAGR不足2%。因此，投资仍是经济增长的主要推动力，消费对经济的拉动作用已经愈发重要，而出口对经济的拉动则不断减弱。
图25：中国国内生产总值及其增速
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图26：中国固定资产投资及其增速
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图27：中国社会消费品零售总额及其增速
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图28：中国进出口贸易额及其增速
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经济增长的研究分析离不开投资、消费和出口三架“马车”，三架“马车”的比重亦是经济结构的反映。当前阶段，我国正从投资拉动型经济转向消费拉动型经济，但投资仍然是经济增长的最大拉动力量，其次则为消费，最后才是出口。
受基建增速下滑拖累，投资增速明显下滑。房地产方面，尽管2018年调控趋严，但在行业高利润、低库存的背景下，投资仍然维持着较高增速。国家统计局数据显示，2018年1-11月份，房地产投资累计完成11万亿元，同比增长9.7%，增速较2017年同期提高2.2pcts。基建方面，由于地方政府去杠杆，严控地方违规举债，基建投资增速大幅下滑。2018年1-11月，基建投资（不含电力）增速仅为3.7%，较去年同期大幅降低16.4pcts。可喜的是，制造业投资增速在整体固定资产投资增速持续下滑的背景下，持续上升，并且显著高于固投增速，是2012年以来首次出现反弹迹象。
图29：中国固定资产投资增速
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图30：中国制造业投资增速
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2019年，投资预计能够维持稳定。首先，在高压调控下，房地产投机热潮褪去，我国城市化进程进入后半程，加之工业化已进入转型阶段，房地产投资增速料逐渐回落。其次，在经济面临下行压力下，基建的托底效应增强，中央经济工作会议亦提到将较大幅度增加地方专项债规模。因此，基建投资增速有望回升。再者，我们分析认为，当前阶段制造业投资增速触底反弹的很大一个原因是先进制造业投资加快。由于我国产业转型和制造业升级的潜力巨大，这部分投资还将保持高速增长，并带动制造业投资继续回升。综合而言，尽管房地产投资大概率回落，但在基建和制造业投资回升的带动下，2019年总的投资增速能够保持相对稳定。
消费方面，受经济下行、居民负债快速增长影响，增速进一步回落。国家统计局数据显示，2018年1-11月份，中国全社会消费品零售总额同比仅增长9.1%，增速较2017年同期低1.2pcts。特别注意的是，2018年11月消费增速仅8.1%，为2004年以来最低值。从细分看，城镇消费增速降低1.1pcts至8.9%，乡村消费增速降低1.7pcts至10.2%。2019年，经济下行和居民负债的上升仍是影响消费的主要不利因素，但在降低个税，实行个税专项抵扣后，个人实际收入增加，有望部分对冲消费增速的下行压力。因此，我们认为2019年总体消费增速或延续2018年缓慢下滑的趋势。
出口方面，得益于外部经济保持较强增长和我国持续深化的开放政策，对外贸易保持了较快的增长。海关总署统计数据显示，2018年1-11月份，中国进出口贸易总额达到4.24万亿美元，同比增长14.8%，增速较2017年高近3pcts。分出口和进口来看，出口增速为11.8%，进口增速为18.4%，进口增速远高于出口增速。需要警惕的是，2018年11月进出口增速均出现断崖式下跌，其中11月出口增速从10月份的13.4%降至5.7%，进口增速从15.7%降至2.7%。同时，在制造业PMI分项指标中，出口新订单指数在2018年10-11月分别为46.9和47。事实上，该指数自2018年5月份以来一直处于50荣枯线下方，揭示了出口下滑的潜在风险。2019年，在中美贸易摩擦尚未得到妥善解决的背景下，加之全球经济均面临增长放缓的压力，国际贸易形势难言乐观，我国出口面临较大幅度下滑的风险。
图31：中国工业增加值同比增速
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图32：中国制造业PMI指数
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2018年，在“内忧外患”下，国内经济增长放缓的压力逐渐增大，工业增加值同比增速逐步走低，制造业PMI回落至荣枯线附近。2018年1-11月，中国工业增加值累计同比增长6.3%，较去年同期降低0.3pct，全年保持向下趋势。从制造业PMI看，我国制造业从2016年2季度重回扩张区间，但数据显示，经济扩张的速度并不快，PMI远低于欧美地区。截至11月，PMI已经降至50，经济重回收缩区间的风险进一步增大。
整体来看，受基建降速拖累，投资增速继续降低；消费则由于经济下行，资产缩水，叠加负债上升，增速进一步放缓；出口方面，尽管中美贸易摩擦持续发酵，但受抢出口影响，全年出口增速并未明显放缓。因此，尽管2018年中国经济面临较大挑战，但经济仍能保持6.5%以上的增速。
2019年，尽管总的投资增速有望保持相对稳定，但出口面临大幅下滑的风险，消费则大概率延续弱势，宏观经济面临的下行压力进一步增大。
1.2.2 积极的财政政策将成经济托底的重要手段
2018年以来，政府继续实施积极的财政政策，财政政策逐渐成为经济调控的主要手段。积极的财政政策主要着力点是体现在加大减税降费力度、降低实体经济成本，持续推进增值税改革，降低制造业、交通运输、建筑、基础电信服务等行业增值税税率，更强调可持续性和聚力增效，降低赤字率，以效率换支出规模，促进经济结构转型，重点支持中小创新企业发展。
受财政政策调整的影响，2018年财政收入与支出增速双双下行。财政部公布的统计数据显示，2018年1-11月份，全国公共财政支出累计达到19.18万亿元，同比增长6.79%，增速延续着从年初开始的持续回落态势，且相比于2017年同期要低1.48pcts。支出减少主要在教育、医疗卫生与计划生育、城乡社区事务和交通运输方面，它们占财政支出的比重较高，但1-11月同比分别仅增长4.2%、5.8%、3%和6.5%。全国公共财政收入17.23万亿，同比增长6.54%，增速较去年同期大幅下降2.56pcts。其中非税收入同比下降9.1%，税收收入同比增长9.5%，主要税种收入增速均超过平均水平。需要解释的是，非税收入的同比下降表明政府清理不合理收费项目的工作成效显著，而税收收入同比持续高增长并非因为减税措施的失败，而是由于征收效率的提高所致。
2019年，由于国内经济形势下行的压力，财政政策料更加积极。12月份的中央经济工作会议强调，财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。正如前文所言，地方政府基建投资大概率得以维持稳定，而企业和个人的税费负担减轻，生产和消费将得到一定提振，将部分缓冲宏观经济的下行压力。
图33：中国公共财政收入和支出及其增速
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图34：中国税收收入和企业所得税收入累计增速
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1.2.3 货币政策悄然生变，“边际宽松”成主要特点
2018年初，央行工作会议指出全年工作任务，保持货币政策稳健中性和切实防范化解金融风险居于首位。但是，随着信贷市场收紧，融资环境恶化，金融数据不断下行，先有结构性去杠杆，后又从“去杠杆”转变为“稳杠杆”。2018年一季度，央行关于流动性的基调仍是“合理稳定”，而央行二季度例会则指出，要高度重视逆周期调节，要保持流动性“合理充裕”。因此，2018货币政策存在一个由紧到松的过程。
2018年，受防风险、去杠杆以及经济形势下行等多重因素影响，融资形势不容乐观。人民银行统计数据显示，截至2018年11月份，狭义货币供应量M1同比增长1.5%，增速较2017年同期大幅下降11.2pcts，且延续自2016年中以来的回落态势，为历史次低值；广义货币供应量M2同比增长8%，增速较2017年同期低1.1pcts，下行趋势起点可以追溯至2010年初，且M2增速创下历史最低水平。M1-M2增速差亦达到-6.5%的较低水平，表明经济确实承受着较大的下行压力。
图35：中国货币供应增速及剪刀差变动
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图36：中国人民银行现金净投放
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图37：中国社会融资规模及新增信贷占比
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图38：中国新增人民币存贷款
数据来源：Wind，中信建投期货
由于我国M2与GDP比值处于国际较高水平，M2基数较大，同时在经济下行和转型期，单纯依靠货币供应难以产生实质的刺激作用，货币供应保持低增速或将成为常态。货币供应增速持续回落背景下，人民银行向市场净投放资金的力度也有所减小。人民银行统计数据显示，2018年1-11月份，人民银行向市场净回笼现金合计82亿元，相比于2017年同期净投放319亿元继续减少。
从融资需求来看，2018年社会融资规模增速持续走弱，表外转表内导致人民币贷款逆势增长。人民银行统计数据显示，2018年1-11月份，社会融资规模达到17.64万亿元，较2017年同期少3.17万亿元，减少幅度达15.25%。除了去杠杆和防风险的因素外，在经济下行期，投资的需求明显回落，企业和个人对于融资的需求下降，亦是社融下滑的重要原因。受清查影子银行、防范系统风险等因素影响，表内信贷保持较高增速。2018年1-11月份，新增人民币贷款14.74万亿元，同比增长11.08%，但增速较2017年同期下降4.8pcts。由于新增信贷快速增长，使得新增信贷在社会融资中的占比有所提升，2018年11月份达到83.59%，较2017年同期提高近20个百分点。
2018年前11个月新增人民币贷款中，短期贷款及票据融资增加2.57万亿，中长期贷款增加10万亿，其中居民中长期贷款新增量低于去年同期，表明居民加杠杆速度有所放缓。但是，需要警惕的是，2018年1-11月份，新增存款与贷款的差额达到-1.75万亿，为历史最大值。另一方面，尽管由于影子银行等其他融资渠道关闭，社会融资需求集中到银行部门，但实际增量大幅上升的融资形式仍是票据融资等短期高信用工具。从实际情况看，即全市场融资形势恶化，中小企业面临严峻的融资难融资贵问题，而银行间利率和债券市场利率却持续走低。这种现象表明，货币市场资金相对充足，金融机构对实体企业放款趋于谨慎，偏好大型企业，对中小企业持谨慎态度。换言之，货币市场的问题不在于资金供应的不足，而在于利率传导机制的低效，因此，未来货币政策的重点是疏通利率传导的机制。
2018年12月，中央经济工作会议关于货币政策的精神是稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策的传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。2017年，相关论述为保持中性，管住货币供给总阀门，保持货币信贷和社融合理增长，促进多层次资本市场发展。同时，2018年删去了保持人民币汇率基本稳定和守住不发生系统性金融风险。对比2018年和2017年相关表述，2019年货币政策操作空间扩大，重点将着力提高资金从金融体系传导到实体的效率，同时降低实体企业融资成本，提振企业经营效益。结合前文的分析，我们认为，大水漫灌”的可能性极低，但货币供应大概率保持边际宽松，以促进信贷和融资的合理增长，满足必要的融资需求。
1.2.4 全面降息概率渺茫，定向降息成为主要调节手段
2018年，货币政策经历由紧到松，致使利率水平前高后低。Wind统计数据显示，截至2018年12月24日，上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）1个月和1年期分别报3.232%和3.517%，分别较2017年年底低1.7032和1.2411pcts，整体回落至2015年下半年至2016年时的水平。前文提到，2018年呈现出实体融资难融资贵和金融体系利率持续走低的矛盾现象，问题的关键在于货币政策的传导机制，而非供应问题。2018年，央行分别于1月、4月、7月和10月共进行四次降准，大型机构存款准备金率降至14.5%，中小结构降至12.5%，已处于2008年金融危机以来的最低水平，累计释放资金约3万亿元，当前市场的流动性已经达到相对充裕的状态。
图39：中国人民银行存款准备金率
数据来源：Wind，中信建投期货
图40：上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）
数据来源：Wind，中信建投期货
图41：城镇居民人均可支配收入和消费性支出实际增速
数据来源：Wind，中信建投期货
图42：中国物价变动情况
数据来源：Wind，中信建投期货
2019年，由于美联储加息节奏有望放缓，国内通胀压力减小，货币政策操作空间较2018年大。
据国家统计局数据，2018年前三季度，居民可支配收入同比增长5.7%，较去年同期下降0.89pct，终结自2017年以来的回升态势。而人均消费支出则同比增长4.3%，较去年同期下降0.23pct，基本延续下行的趋势。由于消费增长乏力，我国消费者物价指数得以保持在较低水平。此前，供给侧改革导致工业品物价指数大幅攀升，并带来CPI的上行压力，但2018年以来，PPI逐步回落，二者趋于收敛，通胀压力已经大幅减小。
美国方面，2018年美联储继续渐进加息，全年累计加息四次，美国联邦基金利率已经升至2.25%-2.5%区间。2018年四季度以前，市场普遍预计2019年美联储仍将加息三次，但进入四季度后，随着美股暴跌，全球经济增长放缓的风险增大，美联储官员关于加息的态度有所软化。若美联储加息进程放缓或停止，人民币利率面临的压力明显减轻。
尽管美联储加息节奏有望放缓和国内通胀压力减小拓展了货币政策操作空间，但全面降息的概率仍不大。一方面，货币市场利率处于历史较低水平，表明金融市场货币供应较为充裕。并且，美元利率经过多次加息，已经接近正常区间的下沿，留给人民币利率的空间并不大。因此，降息并非解决当前融资问题的最佳手段。
2018年12月19日，央行宣布创设定向中期借贷便利（TMLF），进一步加大金融对实体经济，尤其是小微/民企等重点领域的支持力度，疏通货币传导机制的薄弱环节。在银行体系资金相对充裕的情况下，单纯通过降准提高货币乘数的方式同样不是解决当前货币传导问题的最佳手段。相比直接降准，TMLF能够控制资金流向，完成定向支持的目标。我们认为，通过TMLF，既能解决中小微企业融资困境，又能避免流动性泛滥，这种“定向降息”的调节手段，亦是短期内解决货币政策传导滞后的最佳手段。因此，2019年，TMLF大概率将成为解决融资问题、货币传导问题的最主要手段，规模和范围或适时扩大。
1.2.5 外汇储备与汇率稳定可期
2018年，受贸易摩擦、国内经济下行和美联储加息等因素影响，人民币汇率面临较大的贬值压力，外汇储备亦终结自2017年以来的回升之势，全年保持下行趋势。2017年，随着我国经济逐步走向复苏，人民币汇率稳步升至，至2018年2月份，美元兑人民币中间价最低触及6.2822，但随后在经济下行压力增大、贸易摩擦升级和美联储持续加息等多重利空影响下，人民币重回贬值通道，并一度逼近整数关口“7”。与此同时，外汇管理局统计数据显示，中国外汇储备从年初的3.16万亿美元降至3.06万亿。
2019年，人民币进一步贬值的空间不大，随着国际经济形势的变化，甚至可能出现一定的升值。首先，随着美联储加息进程的放缓，人民币贬值的压力大幅减轻；其次，美国经济后续增长动力减弱，美股面临回调压力，避险情绪上升，黄金相对美元资产更具投资价值；再者，国内经济下行风险对汇率的影响已经得到足够的释放，且中国作为全球最大的新兴市场，极具投资价值，随着对外开放的加速，能够吸引大量资本流入。因此，2019年人民币汇率将维持相对稳定，不具备进一步大幅贬值的空间，外汇储备亦能够维持相对稳定。
图43：中国外汇储备变动情况
数据来源：Wind，中信建投期货
图44：美元和欧元兑人民币汇率中间价
数据来源：Wind，中信建投期货
1.3 宏观小结
宏观层面，全球经济增长或逐渐放缓。2019年，美国经济增长继续强劲，但增速或下降，欧洲经济热度也面临低迷，叠加中国经济在结构转型期不可避免的阵痛式下行，全球主要经济体均面临较大的挑战，大宗商品整体将承压运行。此外，随着美联储继续加息缩表，以及欧央行退出QE，主要经济体走向边际紧缩，这势必导致全球流动性继续收紧，对全球金融市场造成一定冲击，这也可能导致全球商品波动进一步加剧。
2．供需分析
2.1 PTA供给维持稳定
2.1.1 年内暂无新增产能，PTA装置负荷率较2017年水平有所提高
2010-2016年国内PTA产能高速增长，年产能从2010年的1530万吨增长至2016年的4909万吨，年增长率达21.45%；自2017年开始，PTA产能增长明显放缓，当年仅新增产能151万吨，2018年，国内暂无新增PTA产能，理论年产能为5060万吨，实际产能为4960.5万吨。2018年，国内PTA装置负荷率绝大部分时间高于去年，截至12月25日，国内PTA装置负荷率为86.97%，高出2017年同期6.49%；PTA装置平均负荷率为84.10%，较2017年平均负荷率高出7.99%。
图45：国内PTA年产能（单位：万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图46：国内PTA工厂负荷率（单位：%）
数据来源：Wind，中信建投期货
随着PTA利润的恢复，整个行业景气度逐渐转好，各PTA生产企业纷纷加快PTA建设。台化拟在宁波建置150万吨/年新产能，预计2020年完工投产；恒力石化再建250万吨/年PTA项目，预计2019年第四季度调试并试生产；浙江新凤鸣在平湖市新建220万吨/年PTA装置，预计于2019年第三季度投产。从目前已知的新增PTA产能来看，2019年国内PTA产能将维持在目前水平，而2020-2021年将迎来新一轮产能投放高峰期，其中新凤鸣220万吨/年和恒力石化250万吨/年新产量将在2019年投产，但由于投产时间处于下半年，其产能完全释放预计将在2020年形成。
2.1.2 PTA装置开工率处于近几年高位，年产量将突破4000万吨
2018年，受生产利润好转以及下游聚酯需求持续增长的影响，国内PTA装置开工得到进一步提升。从周度开工率来看，全年国内PTA装置基本处于80%左右水平，在9月初曾一度连续三周超过90%的，高于去年同期水平，处于最近几年以来高位。截至12月22日，国内PTA装置周开工率为86.97%，较去年同期开工水平上升6.8个百分点；全年国内PTA装置平均周开工率为83.79%，较去年上升7.75%。
图47：国内PTA装置周度开工率（单位：%）
数据来源：Wind，中信建投期货
图48：国内PTA周产量（单位：万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
伴随着装置开工率的提升，2018年国内PTA产量较去年有明显增加，2-9月更是连续8个月产量出现两位数的同比增长。11月，国内PTA产量为323.8万吨，同比增长4.96%；前11月，国内PTA累计产量为3718.2万吨，较去年同期增长14.96%。12月前三周，国内PTA产量约264.25万吨，假设最后一周产量维持前三周平均产量水平75.81万吨，则12月产量为340.06万吨，同比增长1.84%，全年PTA产量约为4058.26万吨，较去年增长13.73%。
2.1.3 PTA进口量较去年大幅增加
2018年，在国内PTA产量增长的同时，PTA的进口量较去年也有较大幅度增长。从海关总署已公布的月度数据来看，2018年国内PTA月度进口量除8月外均大幅高于去年，9月更是进口122390.02吨，自14年下半年以来首次单月进口超10万吨。2018年1-9月，国内累计进口PTA59.27万吨，较去年同期增长69.77%，增速较1-8月放缓8.08%，但仍处于一个较高的水平。
图49：中国PTA月进口量（单位：吨）
数据来源：卓创资讯，中信建投期货
图50：中国PTA累计进口量（单位：万吨）
数据来源：卓创资讯，中信建投期货
2.1.4 未来原料PX供应逐渐宽松，PTA成本有望下降
（1）2018年PX产量快速增长，但整体供应仍偏紧
在经历了数年的快速增长后，国内PX产能增长放缓，自2016年开始国内便暂无新增PX产能，最新数据显示，目前国内PX产能为1383万吨。尽管PX产能扩张暂缓，但得益于PX装置开工率的上升，国内PX产量持续增长。从单月产量来看，2018年前11个月内除5月产量略低于去年同期外其余月份产量均明显高于去年，并且11个月中仅11月产量低于80万吨。1-11月，国内平均PX产量达85.18万吨，与去年水平相比增长了6.84万吨；1-11月，国内PX累计产量达936.95万吨，较去年同期相比增长8.73%，前11月累计产量已接近去年全年产量。
虽然2018年国内PX产量获得较大增长，但仍不及国内PTA产量增速。按照生产1吨PTA需要0.66吨PX作为原料进行估算，2018年全年国内PTA的生产需要PX2678.45万吨，前11月PTA生产需要PX2454.01万吨，明显高于同期国内PX产量，因此国内PX仍然需要大量进口。2018年国内PX进口量较去年有明显增长，1-9月，国内累计进口PX1162.91万吨，较去年同期增长10.28%。同样受到PTA生产快速增长的影响，国内PX库存量在2018年持续快速下降。在1月份尚处于近几年高位的PX库存此后一路走低，在9月份降至年内最低点119.29万吨，10月、11月PX库存稍有回升，但仍明显低于2015-2017年同期水平。随着2019年初国内PTA装置检修停车安排的增多，对原料PX的需求将有所下降，PX供应偏紧状态将得到一定的缓解，PX将进入累库状态。截至11月，国内PX库存量为135.21万吨，较去年同期大幅减少35.54%。
图51：PX装置开工率（单位：%）
数据来源：卓创资讯，中信建投期货
图52：中国PX月产量（单位：万吨）
数据来源：卓创资讯，中信建投期货
图53：中国PX累计产量（单位：万吨）
数据来源：卓创资讯，中信建投期货
图54：中国PX月进口量（单位：万吨）
数据来源：卓创资讯，中信建投期货
图55：中国PX累计进口量（单位：万吨）
数据来源：卓创资讯，中信建投期货
图56：中国PX月库存（单位：万吨）
数据来源：卓创资讯，中信建投期货
（2）未来三年PX新增产能较多，供应偏紧状态或难再现
尽管2016年至今暂无新增PX产能，但自2019年开始，国内PX产能将再度进入高速增长状态。根据目前已知的新增产能计划，未来三年国内PX新增产能将达到3260万吨，其中2019年国内将新增产能895万吨（恒力石化仅计算2019年投产的200万吨新产能），2020年新增产能为1200万吨，2021年预计新增产能为1165万吨。按照2018年国内PX装置平均开工率75.7%进行估算，这些新增产能将提供约2467.82万吨PX产量，对应约3739.12万吨PTA产量。虽然这些新增产能并不一定全部按时投产并能够达到2018年的平均开工率，但其仍将极大概率缓解目前国内PX供应偏紧状态。
随着PX供应偏紧状态的改善，未来国内PX价格将大概率出现下行，PTA的成本也将随之下降，PTA行业利润将得到极大的改善。
表1：未来三年国内PX计划新增产能
数据来源：公开资料整理，中信建投期货
2.2 MEG供给持续增长
2.2.1 国内MEG产能高速增长，产量增长较快
2010年以来，得益于逐渐成熟的煤制乙二醇技术的应用，众多煤制乙二醇装置在国内投入使用，我国乙二醇产能快速增长。2010至2017年，国内乙二醇产能从342万吨增长至847.2万吨，年产量从220.5万吨增长至571万吨。2018年，我国乙二醇产能保持高速增长态势，年内投产11套装置，共增加产能253万吨，使我国乙二醇总产能达到1100.2万吨。
表2：2018年国内MEG新增产能
数据来源：公开资料整理，中信建投期货
从产量上来看，2018年前10个月除5月份产量较去年较低外，其余月份产量均显著高于去年，并且处于2015年以来高位。截至10月，国内乙二醇产量为64.04万吨，较去年同期增长18.92%，1-10月国内乙二醇累计产量为536.93万吨，较去年同期增长11.67%。
图57：国内乙二醇月产量（单位：万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图58：国内乙二醇累计产量（单位：万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
2019年国内乙二醇产能增长态势还将延续。从目前已知的新增产能计划来看，2019年国内约有275万吨新增产能投产，其中105万吨产能采用煤化工路线，170万吨产能采用乙烯路线，按照2018年国内乙烯制乙二醇装置平均开工率77.8%和煤制乙二醇装置平均开工率65.76%进行估算，19年新增产能将新提供产量201.31万吨，届时国内乙二醇供应将进一步得到改善。
表3：2019年国内MEG计划新增产能
数据来源：公开资料整理，中信建投期货
2.2.2 国内MEG进口量处于近年来高位
作为全球最大的乙二醇消费国，我国每年乙二醇需求量超过1000万吨，仅靠国内乙二醇产量难以满足，因此我国每年都需要大量进口乙二醇，是全球最大的乙二醇进口国。2018年我国乙二醇进口量再创新高，累计进口量与去年同期相比增长15%左右。根据海关总署最新公布数据，2018年1-11月，国内累计进口乙二醇907.68万吨，较去年同期增长14.22%，全年乙二醇进口量接近1000万吨。
图59：国内MEG月进口量（单位：万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图60：国内MEG累计进口量（单位：万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
2.3 下游聚酯需求稳定增长
2.3.1 聚酯产能再度快速增长，主要产品产量增幅较大
2010-2013年，国内聚酯年产能高速增长，从2788万吨增长至4105万吨，年均产能增速达到13.76%；此后国内聚酯产能过剩问题较为严重，利润下滑，开工率较低，产能增速也出现回落，至2016年，国内聚酯年产能为4585万吨，较2015年增长1.55%。自2016年下半年开始，聚酯行业逐渐走出低迷期，聚酯涤纶产品价格上涨，库存下降，新产能的投放再度提速，2017年国内聚酯产能达4800万吨，较2016年增长4.69%。进入2018年，聚酯行业景气周期延续，产能投放进一步加快，全年国内聚酯产能达到5337万吨，较去年增长11.19%，增速加快6.5个百分点。2019年，聚酯产能还将延续18年的快速增长模式，从目前已知计划来看，2019年国内将有415万吨新增聚酯产能投产，届时国内聚酯产能将达到5752万吨，同比增长7.78%。
图61：国内聚酯年产能（单位：万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图62：2019年聚酯计划新增产能
数据来源：公开资料整理，中信建投期货
聚酯主要产品为聚酯切片，涤纶短纤和涤纶长丝，2018年几个主要产品的产量较去年都有明显增长。具体来看，2018年聚酯切片除2月份由于春节假期影响产量大幅低于去年以外，其余月份产量均与去年持平或超过去年，整体产量在最近几年也处于一个较高的水平；涤纶短纤和涤纶长丝在年内保持了较高的增长速度，月产量基本位于最近几年的最高水平，累计产量更是较去年同期保持10%左右的增长。最新数据显示，2018年11月，国内聚酯切片产量为48.66万吨，同比小幅下降0.88%，涤纶短纤产量为47.67万吨，同比增长8.61%，涤纶长丝产量为246.8万吨，同比增长8.44%；1-11月，国内聚酯切片累计生产537.57万吨，较去年同期增长4.01%，涤纶短纤累计生产501.22万吨，较去年同期增长9.92%，涤纶长丝累计生产2647.53万吨，较去年同期增长12.13%。
图63：国内聚酯切片月产量（单位：万吨）
数据来源：卓创资讯，中信建投期货
图64：国内聚酯切片累计产量（单位：万吨）
数据来源：卓创资讯，中信建投期货
图65：国内涤纶短纤月产量（单位：万吨）
数据来源：卓创资讯，中信建投期货
图66：国内涤纶短纤累计产量（单位：万吨）
数据来源：卓创资讯，中信建投期货
图67：国内涤纶长丝月产量（单位：万吨）
数据来源：卓创资讯，中信建投期货
图68：国内涤纶短纤累计产量（单位：万吨）
数据来源：卓创资讯，中信建投期货
2.3.2 聚酯市场整体表现平稳
从装置负荷情况来看，2018年国内织造业整体负荷在4月份达到年内高点后回落，基本在60%和80%之间波动，波动幅度较去年有所扩大。分品种来看，聚酯切片装置负荷较去年略有下降，而涤纶短纤及涤纶长丝负荷率上升，各品种波动幅度较去年均有所扩大。截至12月20日，国内织造业平均装置负荷率为72.56%，与去年平均水平持平；聚酯切片平均装置负荷率为63.29%，较去年平均水平略微下降1.11%，涤纶长丝平均装置负荷率为81.21%，较去年平均水平上升4.44%，涤纶短纤平均装置负荷率为81.62%，较去年平均水平上升5.16%。
图69：聚酯切片装置负荷率（单位：%）
数据来源：Wind，中信建投期货
图70：涤纶长丝及涤纶短纤装置负荷率（单位：%）
数据来源：Wind，中信建投期货
市场产销方面，12月初，下游企业大量补货使得各品种产销率大幅上升，达到近两年的最高位，但随着补货的结束，产销率也迅速回落到年内正常水平。整体来看，2018年聚酯切片的平均产销率较去年有所上升，而涤纶短纤和涤纶长丝平均产销率较去年出现不同程度的下降。截至12月20日，聚酯切片平均产销率为67.36%，较去年水平上升7.92%，涤纶短纤平均产销率为75.73%，较去年水平微降0.12%，涤纶长丝平均产销率为88.25%，较去年水平下降3.11%。
图71：聚酯切片及涤纶短纤产销率（单位：%）
数据来源：Wind，中信建投期货
图72：涤纶长丝产销率（单位：%）
数据来源：Wind，中信建投期货
库存方面，2018年聚酯产品库存天数较去年均略有上升，仅涤纶长丝DTY的库存天数较去年小幅下降。截至12月20日，国内聚酯切片平均库存天数为4.16天，较去年上升0.32天，涤纶短纤库存天数为8.19天，较去年上升0.14天，涤纶长丝FDY、POY平均库存天数分别为11.16天、10.13天，分别较去年生生0.51天、0.68天，涤纶长丝DTY库存天数为18.59天，较去年水平下降0.51天。
图73：聚酯切片及涤纶短纤库存天数（单位：天）
数据来源：Wind，中信建投期货
图74：涤纶长丝库存天数（单位：天）
数据来源：Wind，中信建投期货
2.3.3 终端销售表现不佳，前景不容乐观
2018年受宏观经济增速放缓影响，国内聚酯终端销售表现不佳，服装鞋帽等零售额较去年有所下降，同比增速也出现了逐月下降的趋势。根据国家统计局最新数据，2018年1-11月，国内服装鞋帽、针、纺织品类累计零售额达12197.6亿元，累计同比增速为8.1%；服装类累计零售额为8757.2亿元，累计同比增速为8.7%。
图75：服装鞋帽、针、纺织品类累计零售额（单位：亿元）
数据来源：Wind，中信建投期货
图76：服装类累计零售额（单位：亿元）
数据来源：Wind，中信建投期货
出口方面，2018年国内纺织纱线、织物及制品出口保持较快速度增长，累计出口金额保持在10%左右的增速，但增速年内呈现出逐月下降的态势；服装及衣着附件由于国际贸易摩擦尤其是中美贸易争端的影响出口放缓，前8个月累计出口金额低于去年同期，9月份由于部分厂商赶在美国对华关税征收之前出口商品的原因当月出口金额大幅高于去年，累计出口金额也超过去年。截至11月，国内纺织纱线、织物及制品累计出口金额达10930455.8万美元，较去年同期增长9.3%，服装及衣着附件累计出口金额达14465176.1万美元，较去年同期增长0.9%。
图77：纺织纱线、织物及制品累计出口额（单位：万美元）
数据来源：Wind，中信建投期货
图78：服装及衣着附件累计出口额（单位：万美元）
数据来源：Wind，中信建投期货
2.4 库存情况
2.4.1 PTA库存持续处于低位
近几年来，郑州商品交易所PTA库存仓单呈现出3月份开始累库，在5、6月份达到峰值后下降，在下半年持续处于低位的走势，这一趋势在2015年至今仅有2016年下半年出现例外。2018年郑商所PTA仓单库存较往年更早达到峰值后，处于低位的时间也比往年要长，自8月份以来有近100天时间仓单库存不足10000张，即便是2018年全年的仓单库存峰值84033张也显著低于过去几年，整体库存水平持续处于低位。截至12月27日，郑商所PTA仓单库存7358张，有效预报601张。
社会库存方面，2018年国内PTA库存量也处于2015年以来的较低水平，7月份后社会库存量超过去年同期水平，但整体仍然显著低于2015年和2016年。截至11月，国内PTA社会库存7.44万吨。
图79：郑商所PTA仓单库存（单位：张）
数据来源：Wind，中信建投期货
图80：国内PTA社会库存（单位：万吨）
数据来源：卓创资讯，中信建投期货
2.4.2 MEG库存量较大
2018年国内MEG库存量持续处于近几年高位，在5月中旬达到峰值97.6万吨，远高于过去几年库存水平。截至12月27日，国内华东地区乙二醇库存达到77.7万吨，较去年年末库存增加35.2万吨；其中，张家港库存为50.8万吨，太仓库存为12.8万吨，宁波库存为5.9万吨，江阴库存为2.8万吨。后期随着船货的陆续到港，国内乙二醇库存还将进一步增加。
图81：华东地区MEG库存（单位：万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图82：国内MEG分地区库存（单位：万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
三、行情展望与投资策略
3.1 行情展望
宏观层面，全球经济增长或逐渐放缓。2019年，美国经济增长继续强劲，但增速或下降，欧洲经济热度也面临低迷，叠加中国经济在结构转型期不可避免的阵痛式下行，全球主要经济体均面临较大的挑战，大宗商品整体将承压运行。此外，随着美联储继续加息缩表，以及欧央行退出QE，主要经济体走向边际紧缩，这势必导致全球流动性继续收紧，对全球金融市场造成一定冲击，这也可能导致全球商品波动进一步加剧。
供给方面，2018年国内PTA暂无新增产能，但由于装置开工率的提升，PTA产量较去年增长较多，全年预计产量将达到4058.26万吨，PTA进口量同样大幅增加，1-9月累计进口59.27万吨；2018年MEG产能延续了前几年的高速增长态势，产量和进口量也在快速增加，全年乙二醇产量预计将增长超过10%，进口量接近1000万吨。需求方面，2018年聚酯产能投放进一步加快，聚酯切片、涤纶短纤以及涤纶长丝产量增长较多，整个聚酯市场趋于稳定，但终端销售受到宏观经济以及国际贸易摩擦影响表现不佳。库存方面，无论是郑商所仓单库存还是社会库存，PTA库存量均处于近几年较低水平；MEG库存则持续处于相对高位，并且随后后期船货的陆续到港库存量还将继续增加。
综合来看，2019年虽然有470万吨PTA新增产能，但由于新产能投产将发生在下半年，因此19年上半年国内PTA供应预计将维持在2018年水平，下半年供应将有所增加；2019年国内乙二醇预计将新增产能约275万吨，对应乙二醇产量约201.31万吨，乙二醇进口依存度将进一步降低，供应结构得到有效改善。2019年国内聚酯行业产能仍将延续18年的快速增长模式，全年预计新增产能415万吨，但在国内宏观经济增速放缓以及国际贸易摩擦影响下，终端市场前景不容乐观。2019年上半年PTA供应将大概率呈现偏紧状态，下半年随着新增产能陆续投产，供应将逐渐变得宽松；而乙二醇在产能持续高速增长后供应将更加宽松。2019年PTA价格预计将呈现出先扬后抑的走势，并且由于未来几年国内PX新增产能投产较多，因此PTA的成本支撑较2018年可能偏弱，其价格高点难以达到18年近8000元/吨水平，预计全年将在5300-7200元/吨之间波动；MEG则进入震荡走低模式，下方目标位看向4500元/吨。
3.2 投资策略
春节前TA905和EG1906在价格反弹至5900元/吨和5400元/吨附近可少量布局空单，注意设置止损，节后随着下游工厂开工恢复，TA价格将出现反弹，TA905前期空单止盈后可逢低适量布局多单，EG则由于新增产能届时基本完全释放反弹力度有限，EG1906以区间操作为主。三季度前TA、EG均无新增产能投放，因此09合约延续此前操作思路，TA09合约以做多为主，EG09合约则考虑区间操作。三季度后按照计划，TA、EG新增产能开始投产，同时聚酯产业也有部分新增产能，届时TA可转为区间操作而EG以逢高沽空为主，但具体操作仍需视宏观经济运行以及新产能投产情况而定。同时，由于TA走势强于EG，可考虑多TA空EG的套利策略。
3.3 套保建议
当前PTA期现价差偏高，后期基差进一步走强可能性不大，因此对上游企业而言目前暂不宜进行卖出套保，同时由于国内PTA库存偏低，因此贸易商和下游企业在可根据自身需求情况建立部分虚拟库存。MEG目前期现价格接近平水，此后基差走强可能性较大，因此上游企业可根据自身销售及库存情况进行卖出套保操作，同时目前市场库存持续回升，贸易商同样可以根据自身情况进行卖出套保操作，春节后MEG基差存走弱可能，届时下游企业可视具体情况建立虚拟库存。
中信建投 李彦杰
