原创： 魔都资产管理人 魔都资产管理人
2月以来，A股市场整体出现强势上涨，以创业板、中小板股票的表现最为突出，创业板中的头部公司——创蓝筹迎来了修复行情。截至最新一个交易日，创业板50指数（399673.SZ）累计上涨15.40%，位列全市场主流指数中涨幅第一。
数据来源：Wind，截至2019年2月18日
我们自1月底开始集中推动创蓝筹指数，接连发布了市场投资观点：《过年“洗大澡”？——创业板业绩预亏点评》（1月30日）、《轻舟已过万重山——创业板业绩预报点评》（1月31日）、《寻找猪年的佩奇-创蓝筹春天的故事》（2月1日）、《创蓝筹迎来开门红》（2月12日），对于创业板走势的判断得到了市场的强力印证。我们推荐以来，创蓝筹上涨超过15%，沪深300上涨约7%，超额收益8%。站在当前时点，我们依然看好创蓝筹的中期表现，主要基于以下逻辑：
一、中小创商誉集中出清，风险基本释放
截至1月底，创业板与中小板上市公司的业绩预告已基本披露完毕。出于证监会对上市公司商誉披露新规的影响，中小创公司大幅计提商誉减值准备。2019年创业板公司合计商誉减值准备近300亿元，中小板公司合计商誉减值准备近700亿元，远超2018年的计提规模。市场对于商誉问题的担忧是中小创去年一年表现疲软的症结所在，经历本次商誉的集中出清，风险已基本释放。
二、创业板头部公司盈利表现更佳
创业板公司的业绩预告来看，头部公司的盈利表现更为突出。据统计，创业板预计业绩下降的304家公司中，95%的上市公司集中在100亿元以下的中小市值公司。就净利润数据来看，创业板指和创业板50指数中净利润下降的公司数量占比分别为35%和30%，其中亏损的公司分别有7家和3家。且商誉减值在创业板50指数的大股票中占比较低，占其全年盈利的10%左右。
数据来源：Wind，截至2019年1月31日
三、科创板或推动创业板估值抬升
科创板首批上市行业将聚焦在新一代信息技术、高端装备制造和新材料、新能源及节能环保、生物医药、技术服务五大领域，这也为整个创新驱动板块提供了较强的政策预期。在国家创新驱动战略大力推进的背景下，符合国家“推动制造业高质量发展”与“增强制造业技术创新”战略的相关产业的政策预期将会进一步增强。科创板与创业板是互补的关系，对估值在32倍的创业板50指数而言，将有一定的抬升作用。
四、低利率环境下成长性企业表现突出
低利率的市场环境对中小成长公司为什么能够带来超额收益？有两个金融学直观的解释，如低利率环境下，低利率环境更有利于成长型公司的发展和扩张，成长型公司获得的成长可能要高于预期；第二，低利率对于估值提升而言，高成长型的公司在估值上提升要高于价值型公司。
我们带着这个问题研究美国市场中具有典型代表的标普500和罗素2000指数，包括其在低利率环境下价格和估值，以及上证50和创业板50在低利率环境下的变化，得到的结论的确支持我们的判断。
2.1 美国股票经验：
从美国的利率走势看，在利率下行阶段，美国大市值股票市场的表现弱于小市值股票，比如1991年-1993年，2000年-2004年，2008年-2015年期间，如表一。低利率市场环境往往对应货币宽松阶段，流动性充裕会显著抬升股票估值，特别是小盘股估值。
图一： Libor涨跌与标普/罗素2000的价格比值
数据来源：彭博，华安基金
表二： Libor涨跌与SP 500、SP SmallCap 600的估值
数据来源：彭博，华安基金
2． 2 上证50 VS 创业板50
我们以国债10年期收益率代表A股利率的长期走势，以上证50代表A股大盘股，创业板50代表A股小盘股，观察历史上利率与A股的关系。
2014年以前国债收益率与上证50和创业板指的负相关性并不明显，甚至趋于同步，但在14年以后，图中所标出的几轮周期，在国债收益率大幅下行时，上证50和创业板50均出现了不同程度的上涨。
数据来源：wind，截止至2019年2月15日
选取短期利率指标如三个月的shibor利率，也发现有同样的结论。
数据来源：wind，截止至2019年2月15日
那么在利率下行阶段，小股票是否相对大股票有更高的超额收益呢？
我们计算自2010年以来10年期国债收益率与创业板和上证50之比的相关性，发现二者负相关性为-0.13，2014年之后的负相关更为明显，二者负相关性为-0.41，统计检验pvalue为0.001，统计上也十分显著。
数据来源：wind，截止至2019年2月15日
2019年以来，不论是长端利率还是短端利率均呈现下降趋势，对A股市场有明显提振，而以创业板50为代表的成长股将迎来更大的投资机会。
数据来源：wind，华安基金
整体来看，创蓝筹行情迎来修复性行情，我们坚定看好国内创新成长，看好创业板中规模大、流动性好、细分行业的龙头公司。从目前30倍估值和未来两年年化20%以上的成长性来看，创蓝筹市场迎来较好的配置价值。
@华安创业板50ETF（代码：159949）
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