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雷杰:建议放开银行资金进入私募 跑路事件不怪托管行

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新浪财经讯 近期,原方正证券董事长、现中财龙马资本董事长雷杰就私募股权基金行业相关问题进行了探讨。雷杰表示,国内私募发展与发达市场有差距,私募跑路事件不能怪托管行,在私募基金募集艰难的情况下,建议放开银行资金进入私募行业。9月6日,国常会表态确保创投基金税负总体不增,行业吃下一颗定心丸,此外还建议明确税收征收政策。“资管新规”出台,长期利好资本市场和私募行业 。

谈行业:国内私募发展与发达市场有差距 建议放开银行资金进入

雷杰表示,过去十年间,我国的私募股权行业迅速发展,但与发达国家相比,我国私募基金行业分散度较高,尚未形成具有行业影响力的巨头。目前国内数量庞大且集中度低的私募基金行业,将经过行业洗牌淘汰大部分市场参与者,行业集中度将逐步提升。

今年以来,伴随着市场行情、监管趋严等问题影响,私募基金募集遭遇难题,雷杰建议,可以适度放开银行资金进入私募基金通道。雷杰表示,资管新规实施前,银行理财资金是私募股权基金的重要资金来源。然而,自新规实施后,断绝了传统理财资金投资私募的通路。

所以,雷杰称,希望监管层从两方面放开银行资金进入私募基金通道,一是允许银行直接代销私募基金产品,降低私募基金销售成本。二是允许符合条件的银行理财资金直接投资私募基金产品。

谈风险:托管银行以监督管理为主 私募跑路事件不能怪托管行

雷杰认为,“资管新规”出台,本身对于促进资本市场长期健康发展而言是有利的,其中,对合格投资者认定、禁止期限错配和资金池、去通道化、打破刚性兑付等措施,有利于加强监管,强调私募基金正本清源,回归主业,进而促进私募行业的发展。资管新规对于私募股权行业的影响主要在于资金募集。对PE/VC的资金募集影响较大,之后便会迎来利好。

今年6月,因受“阜兴系事件”影响,对私募的注册、银行托管等问题造成了直接影响,进而对行业的发展形成了不利因素。雷杰指出,私募跑路事件背后,有三个深层次原因:一是部分机构将私募基金作为募资载体,进行“自给型融资”,但是其投资能力有限,造成很多产品无法按期退出;二是部分机构利用股权私募做了大量的明股实债等类固收产品,实质上承担着支付投资者回报和到期兑付的义务;三是更为恶劣的现象,即部分机构利用私募基金作为融资平台,通过违法违规运作,编造/虚构资产等方式,转移资金。

雷杰表示,私募基金本身是高风险投资,需要投资者辨别风险,而阜兴系跑路事件发生后,基金业协会要求托管银行出具说明函,变相为识别私募基金投资风险等承担责任。这一有悖于私募基金实质的不合理要求,导致大部分商业银行拒绝为私募基金产品尤其是契约型私募基金办理托管业务,使得私募基金设立成本和难度都大幅上升。

从监管规定以及基金合同的权利义务约定来看,本质上托管银行以监督管理为主,无法对资产做出实质性判断。所以,对于超出托管银行职责范围的要求,不具有合理性。

谈税收:国常会表态吃下定心丸 建议明确税收征收政策

近期的私募股权基金个人LP税收问题在市场上掀起了一阵波澜,雷杰认为,9月6日国常会的发声,称确保创投基金税负总体不增,稳定了市场信心,有利于后续股权投资健康持续发展。不过,为了避免再次出现类似税收争议事件,还是建议明确税收征收政策,降低私募股权基金税负,真正落实税收优惠政策,推动“双创”发展。

当前,国内宏观经济从高增长转变为中高速增长,改革红利、人口红利等边际递减,经济结构转型、新经济被业界经常提及。在此大背景下,雷杰认为,对于创投、股权基金来说,第一,应重点布局新兴行业。第二,私募机构要加大投研力度,提升投研深度,对未来投资趋势和方向做出准确的判断。第三,持续关注改革创新,继续关注改革红利带来的投资机会。

当前,国内面临着发展混合所有制为主导的国企改革等机会,雷杰指出,目前国企混改过程中存在一些问题,如,国企混改对企业机制的改变效果不明显;私募股权基金或民营资本未能实际参与到混改企业的决策和经营中;私募股权基金参与国企混改门槛高;以及如何合理、有序退出还有待研究。所以,大多数民营私募股权基金对国企混改持观望态度,这一问题,还需要不断推进。

嘉宾简介:雷杰,中财龙马资本董事长、中财龙马资本研究院院长。北京大学光华管理学院 EMBA; 曾任光大证券投行部总经理、金元证券副总裁、武汉证券董事长,2006-2016年担任方正证券董事长,主导设立国内首家合资证券公司瑞信方正,主导设立方正富邦基金,带领方正证券上市; 中国资本市场第一批投行从业人员,首批保荐代表人,拥有广泛的资本市场资源和影响力。

以下是文字实录:

新浪财经:国内的私募股权基金、创投基金,发展到了什么阶段?与发达国家相比有何差距?

雷杰:过去十年间,我国的私募股权行业迅速发展,2004年,VC行业活跃的基金只有10多家,每年投资不超过10亿美元。而目前,已经登记备案的私募股权、创投机构1.45万家,每年投资超过500亿美元。前段时间洪磊会长讲话中也提到,截止到2018年2季度末,私募股权、创投基金累计为实体经济形成股权资本金5.13万亿元,已经成为我国创新资本形成的重要载体。

然而,与发达国家相比,我国私募基金行业分散度较高,尚未形成具有行业影响力的巨头。截至2017年底,在美国证监会登记的私募基金管理人2,997家,资产管理规模12.54万亿美元(折合85.63万亿人民币)。相对地,作为全球私募规模第二大的中国,私募发展情况和特点与美国截然不同,截至2018年8月底,中国基金业协会已登记私募基金管理人24,191家,已备案私募基金74,701只,管理基金规模12.80万亿元人民币。中国私募机构数量是美国私募的近8倍,但资管规模却不足美国的1/7。而且,美国已经出现了如黑石集团、KKR、凯雷集团等具有行业影响力的大型私募基金管理人,已成为美国资管行业发展的重要力量。目前国内数量庞大且集中度低的私募基金行业,将经过行业洗牌淘汰大部分市场参与者,行业集中度将逐步提升。

新浪财经:近期,创投基金税收问题引起了广泛关注,9月6日国常会称确保创投基金税负总体不增,业内人士称,私募股权基金、创投基金吃下了一颗定心丸。对此,您怎么看?

雷杰:我国私募股权基金的蓬勃发展,既是创业企业、中小企业的需要,也是政策鼓励的结果。私募股权在支持中小企业尤其是创新、创业企业发展中发挥着至关重要的作用,也是实现国家“去杠杆”政策的重要举措。数据显示,截至2018年6月,私募股权、创投基金累计投资于未上市未挂牌企业股权、新三板企业股权和再融资项目数量达9.09万个,为实体经济形成股权资本金5.13万亿元;其中,投向境内未上市未挂牌企业股权项目存续规模达4.11万亿元,较2017年末增长20.8%。私募股权、创业投资基金是目前解决中小创新企业融资难题的关键,是我国创新资本形成的重要载体。因此,国家应该大力支持私募股权行业的发展。

9月6日国常会的发声,稳定了市场信心,有利于后续股权投资健康持续发展。不过,为了避免再次出现类似税收争议事件,还是建议明确税收征收政策,降低私募股权基金税负,真正落实税收优惠政策,推动“双创”发展。

新浪财经:对于私募基金募集难题,近期您发文提出,建议放开银行资金进入私募基金通道。这项建议若要实施,面临着哪些困难?

雷杰:根据银监会相关规定,银行只能销售持牌金融机构发行的产品。私募基金与银行合作代销渠道,需要穿上“资管产品”、“信托计划”、“基金子计划”等马甲,充当马甲的通道并不对产品进行主动管理,还是由私募基金承担实质风险和管理人职责。这种方式一方面变相抬高了私募基金募集的成本及门槛,另一方面,募集通道的做法也与目前监管层提倡的去通道化趋势相悖。

资管新规实施前,银行理财资金是私募股权基金的重要资金来源。然而,自新规实施后,断绝了传统理财资金投资私募的通路。银保监于2018年7月出台的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》规定商业银行理财产品不得直接或间接投资于其他由未经金融监督管理部门许可设立、不持有金融牌照的机构发行的产品或管理的资产,更是给银行与私募合作难雪上加霜。

所以,我们希望从两方面放开银行资金进入私募基金通道,一是允许银行直接代销私募基金产品,降低私募基金销售成本。二是允许符合条件的银行理财资金直接投资私募基金产品。另外,近期浦发银行副行长谢伟也公开呼吁允许银行理财与部分私募合作,说明从银行资产配置的角度来看,是有投资私募基金的需求的。

综合来看,该建议实施最大困难在于政策的不确定性,《中国银监会关于规范商业银行代理销售业务的通知》能否取消限制销售非持牌机构的产品相关规定,以及《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》是否会将“商业银行理财产品不得直接或间接投资于其他由未经金融监督管理部门许可设立、不持有金融牌照的机构发行的产品或管理的资产”规定删除,均取决于银保监会对于银行与私募基金合作所持的态度。

新浪财经:今年私募股权基金出现跑路等问题,对于银行托管权责之争,您如何看待?投资者如何防范?

雷杰:2018年6月,因受“阜兴系事件”影响,广州、宁波等地纷纷暂停“资产管理”、“基金管理”类工商注册工作,作为行业自律组织的基金业协会更是要求基金登记备案阶段由托管银行出具函件说明基金投向等,私募股权基金面临着工商注册登记难、托管难的境地。基金业协会的公示信息显示,2018年7月,共有433只在银行托管的私募基金在协会备案并在私募基金公示系统公示,较6月份的713只环比减少39.27%,较2017年7月的553只同比减少21.70%。

私募股权基金是建立在投资人对私募基金“高风险、高收益”特征和对管理人经验和资源方面比较优势的充分了解,以及基于其历史业绩和投资价值分析等方面信息,对其投资管理能力的充分信任的基础上的,而基金业协会要求托管银行出具说明函,变相为识别私募基金投资风险等承担责任。这一有悖于私募基金实质的不合理要求,导致大部分商业银行拒绝为私募基金产品尤其是契约型私募基金办理托管业务,使得私募基金设立成本和难度都大幅上升。从监管规定以及基金合同的权利义务约定来看,本质上托管银行以监督管理为主,无法对资产做出实质性判断。所以,对于超出托管银行职责范围的要求,不具有合理性。

私募基金行业处在逐步规范的过程中,存在部分管理人不具有投资管理能力,业务操作不规范的现象。所以投资人在后续投资过程中一定要仔细甄选,考察私募基金管理人的投资管理人员背景、过往投资业绩以及拟投标的情况,不要盲目相信高息承诺等诱惑。

新浪财经:资管新规对私募股权基金、创投基金有哪些影响?

雷杰:“资管新规”本身对于促进资本市场长期健康发展而言是有利的。第一,它对合格投资者提出了具体的认定条件,从投资者的投资经验和金融资产状况两方面评估投资者的风险识别能力和风险承担能力,强调产品和投资者匹配原则。第二,禁止期限错配和资金池,应当做到每只资管产品的资金单独管理、单独建账、单独核算,不得展开或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。第三,去通道化,强调主动管理。严厉禁止金融机构提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资金回归资产管理本质,重构金融机构参与股权投资业务形式。第四,打破刚性兑付。加强监管,强调私募基金正本清源,回归主业。

资管新规对于私募股权行业的影响主要在于资金募集。新规出台前,银行理财资金是PE/VC的重要资金来源。传统银行理财资金投资PE/VC有两种渠道,一是银行理财资金通过投资政府引导基金或者产业基金,并最终流入PE/VC基金;另一种方式是银行理财资金通过投资信托计划/资管计划直接投资PE/VC基金。因受“去通道、禁资金池”以及近期银行理财征求意见稿影响,银行理财资金投资PE/VC基金的通路受限,对PE/VC的资金募集影响较大。

投中研究院的数据统计显示,2018年上半年国内VC/PE市场基金完成募集基金数量为425支,同比下降19.51%;完成募集基金规模341.2亿美元,同比下降74.59%。

新浪财经:有媒体报道,近期广东等多地区暂停或收紧私募基金等相关机构等注册,背后的深层次原因是什么,对私募基金行业发展有何影响?

雷杰:近期P2P爆雷、“阜兴系”私募基金失联等恶性事件的爆发,导致目前多个地区收紧私募基金相关机构注册,这一事件背后有三个深层次原因:一是部分机构将私募基金作为募资载体,进行“自给型融资”,但是其投资能力有限,造成很多产品无法按期退出;二是部分机构利用股权私募做了大量的明股实债等类固收产品,实质上承担着支付投资者回报和到期兑付的义务;三是更为恶劣的现象,即部分机构利用私募基金作为融资平台,通过违法违规运作,编造/虚构资产等方式,转移资金。

这次事件后续将会从两个方面对私募基金行业产生影响:一是,对股权私募机构进一步进行规范,不再发行明股实债等形式的类固收产品,进行真正的股权投资,让优秀的私募股权、创投机构脱颖而出;二是,同一控制下的财富机构和资产运用机构要严格分离,严格限制自融,应将资金交由真正具有投资能力的私募股权机构进行投资。

新浪财经:国内宏观经济从高增长转变为中高速增长,改革红利、人口红利等边际递减,经济结构转型、新经济被业界经常提及。在此大背景下,创投、股权基金的发展,与过去有何不同?

雷杰:改革开放40年以来,改革红利、人口红利拉动了我国经济的高速增长。过去几年中,人口红利、移动互联网带来的商业模式变革等引领整个市场的投资方向。十九大报告指出,我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段;我国劳动年龄人口占比持续下滑,意味着中国人口红利边际递减。要推动经济高质量发展,必须推动经济转型升级,走创新发展之路,科技驱动、创新驱动成为经济发展的新引擎。

新经济发展,不仅是国家的政策引导方向,也是中国经济发展的时代潮流。近年来,机器人、无人机、人工智能、生物基因、AR/VR、云计算、物联网、大数据、大健康、大消费、5G等一连串名词的出现,表明新经济正逐步向我们走来。经济结构转型、新经济发展孕育着行业发展的新机遇。

对于创投、股权基金来说,首先应重点布局新兴行业。随着人口红利的消退,传统行业已经饱和、增长乏力。信息技术、节能环保、新能源、生物医疗、消费升级等新兴产业将在科技创新的推动下快速发展,诞生一批优秀的企业,带来巨大的投资机遇。第二,私募机构要加大投研力度,提升投研深度,对未来投资趋势和方向做出准确的判断。第三,持续关注改革创新。从改革开放到供给侧改革,改革从未停下脚步,创投、股权基金应继续关注改革红利带来的投资机会。

新浪财经:发展混合所有制为主导的国企改革,是政府全面深化改革的重要一方面。这其中,私募股权基金等有什么机遇?

雷杰:目前国企混改过程中存在一些问题:一是国企混改对企业机制的改变效果不明显,虽然股权结构实现了多元化,但是企业的决策机制、用人机制、激励措施并未根本改善。二是私募股权基金或民营资本未能实际参与到混改企业的决策和经营中。例如,中国石化销售有限公司,混改后股权比例分散,投资人占股比例小,缺少发言权。三是私募股权基金参与国企混改门槛高,不仅是国企混改涉及的投资金额大,而且有些混改项目甚至明确不允许私募股权基金参与。四是退出方式不明确,私募股权基金参与国企混改后,如何合理、有序退出还有待研究。

基于以上这些问题,大多数民营私募股权基金对国企混改持观望态度,目前参与国企混改的私募股权基金多为国有背景,或者是腾讯、百度、京东、阿里等战略投资人。其中,尤为引人注意的是由中国诚通集团牵头发起设立的中国国有企业结构调整基金。自2016年成立以来,先后参与了中国联通、中粮资本的混改。在中国联通混改推进中,中国国有企业结构调整基金投资近130亿元,成为联通第三大股东。截至2018年8月,中国国有企业结构调整基金累计签约金额787亿元,交割金额500亿元。同时,各个地方国资基金成立基金参与国企混改,例如上海国方母基金规模500亿、河北国改基金总规模100亿、由邮储银行总行、陕西金资、陕煤化集团共同出资设立的百亿级国企改革重大基金等。

新浪财经:近几年,新能源汽车企业如雨后春笋般生长,无论是传统的制造业企业美的、格力,还是新兴的后起之秀蔚来、前途等,都想削尖脑袋进入该行业。这背后有多种驱动因素,但不乏资本的推手,您如何看待?

雷杰:近几年中国的新能源汽车产业发展极为迅猛,这背后主要的驱动因素还是政府的产业政策起主导作用。特别是政府推出了新能源汽车补贴政策后,直接推动了中国新能源汽车产业的跨越式大发展,从2014年至2017年的短短3年间,中国的新能源汽车产销量实现了十倍的增长,到目前为止,中国已经是全球最大的新能源汽车市场,比亚迪已经成为全球新能源汽车销量仅次于特斯拉的车企,而宁德新时代成为了全球最大的动力电池企业,一举超越了松下、三星等日韩电池巨头。在支持企业融资、推动新能源行业发展方面,私募股权基金起到了决定性作用。

在这种大背景下,不难理解很多原来在汽车产业之外企业、创业者进入到这个领域,特别是所谓的造车新势力、互联网车企的兴起,纷纷进行了巨额的融资,吸引了社会公众的关注。就在上周,造车新势力的代表蔚来汽车也完成了美国上市。从一些早期投资人的角度,被投企业的上市可能意味着投资可以成功退出,但如果我们从企业的生命周期来看,造车新势力们面临的路还很长,前面还面临着规模化生产、批量交付、现金流转正等重大挑战。即使全球最大的新能源车企特斯拉,今年依然面临生存危机,甚至一度考虑私有化退市。这是因为汽车整车制造是一个门槛非常高的行业,已经有很多年没有诞生过过新的具有全球竞争力的车企,即使特斯拉在股票市值上已经追上了通用汽车,但在企业经营层面仍然在苦苦挣扎。因此,总体上我们对新能源汽车企业的投资持非常谨慎的态度。

但这并意味着我们不看好新能源汽车产业,恰恰相反,我们非常积极的在布局新能源汽车产业链的上游,例如电池、材料等新能源汽车的核心零部件。我们认为在这些领域,中国企业与国外竞争对手的差距在快速的缩小,在将来全球化的竞争格局中,更有机会诞生出行业龙头企业。下一步,我们还会积极寻找汽车智能化、网联化领域的投资机会。因为电动化只是新能源汽车革命的上半场,而智能化则是新能源汽车革命的下半场,将为人们的生活方式带来更深刻的变革。

新浪财经:(1)今年,“咖啡大战”引起了广泛关注。瑞幸咖啡的崛起背后,离不开背后资本的支持。这种既不属于国家产业政策支持,又不是技术创新驱动型公司,为什么能发展如此迅速?(2)共享经济热潮退去,许多共享单车、共享汽车公司倒闭。有观点称,此类仅依靠模式创新,而没有核心技术创新的行业、公司,最终不能长远发展。您如何看待?

雷杰:瑞幸咖啡在成立不到一年的时间内快速扩张,布局了500家门店,背后的驱动因素包括差异化的定价、互联网化的经营模式、大量的广告投入和品牌曝光,当然最主要的是得益于资本的支持。它通过优惠和补贴迅速获客,提升市场份额,占据先发优势。

这类创新没有技术的更新迭代,仅有商业模式创新,确实也解决了部分消费者的问题,比如瑞幸咖啡让购买更便捷、滴滴打车让出行更便利、共享单车让绿色出行更容易。但单纯的商业模式创新极易被模仿,容易形成恶性竞争,消费者亦没有品牌忠诚度,仅根据补贴和折扣的力度来做决定。另外,资源的过量投入,同质化竞争激烈,将造成社会资源的严重浪费;随着行业洗牌的加速,竞争者退出,又会遗留下环保、消费者权益损害、监管等诸多问题。比如共享单车市场至今烧掉了400多亿,如今还需处理近30万吨废金属带来的环境污染、倒闭企业无法退还消费者押金、出行秩序混乱等问题。

该类企业用资本打造的护城河,使得后来者难以逾越。同质化竞争后的胜出者往往处于垄断地位,后续他们大多会取消补贴政策,可能抬高价格、降级服务等,使得消费者权益受到损害。比如滴滴打车一家独大以来全面提价,经常在高峰时段加价、超额计算服务里程,同时提高了车主的佣金,使得车主流失、打车难度提升,损害了消费者利益;另外其对车主入网把关不严也使得消费者的人身安全难以得到保障。

该类企业能否长远发展,取决于他们后续能否解决极速扩张带来的系列运营和管理问题、能否保持服务的一致性,以及能否通过技术创新让产品升级来满足消费者不断新增的需求。当然也希望在竞争过程中,国家能够加强监管,打击高额补贴、折扣等不正当竞争手段,维护正常的市场竞争秩序。

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