国信证券股份有限公司红岭分公司组合基金部副总经理陈俊峰
新浪财经迅 4月23日消息，由中国证券报主办、国信证券协办的“2017中证金牛投资分享会”在深圳举行，国信证券股份有限公司红岭分公司组合基金部副总经理陈俊峰出席会议并发表主题演讲。
陈俊峰认为资产配置的主要目的是分散风险，分散风险实际上是对底层标的进行分散。同时，他指出，有效的基金组合要重点注意两个方面，一是要有效的分散风险，很多组合只是做出了形式上的分散，对底层风险并没有得到有效的分散；二是要做到形散而神不散，形散的意义就在于整个组合投资于多个子基金，但是组合需要有自己的神，这种神不散的要求对组合基金的管理人提出了更高的要求，需要对宏观市场、宏观配置有比较深厚的造诣。
以下为演讲实录：
各位领导、各位来宾，非常荣幸能跟大家分享这个话题，其实这个话题很大，我结合我们团队做的实践工作来谈一下皮毛。
我们团队在国信证券下管理红岭FOHF，管理规模近百亿，近三年实盘管理经验，是国内业绩最长、规模最长、团队最健全的母基金管理人之一。
今天主要分三部分跟大家分享：一是现状，二是挑战，三是应对和展望。
谈到资产管理，首先会谈到资产配置，以二级市场为例，资产配置的主要目的是分散风险，分散风险有三个维度，第一个维度是通过资产的分散，第二个维度是通过策略的分散，第三个维度是通过管理人的分散。但是国内的市场到了现在这样一个阶段，仅仅看到这一层是远远不够的，我们应该关注本质，无论哪一种方式，实际上都是对底层标的进行分散。目前二级市场交流的标的包括股票、债券、商品，我们讲到资产配置，应该再往下看一层，股票我们应该关注Beta、动量、规模、盈利、波动率等等，债券要关注票息收益、价格收敛收益，利率曲线，信用利差，商品要看到风险、套利等因素。
2014年以来，所有策略运行的情况有两个比较主要的特点，第一个特点是在估值期货受限之后，所有策略的表现都有一定了降低，第二个特点是在最近的半年到一年时间内，股票多空和宏观对冲与其他策略产生了分化，股票多空和宏观对冲策略维持了一定的上涨趋势，但Alpha、CTA、套利最近的趋势不是特别乐观。从这张图看，年化回报粗略看上去还不错，Alpha有接近8%的回报，CTA有10%，债券有8%，股票多空有18%，套利有16%，宏观对冲有16%，多策略有9%，但是大家不要忘记，这些策略很多都是在股指期货受限之前获取的。这里再点出一个数值，大家可以仔细看一下，印象当中可以做高夏普比率的，比如Alpha和CTA，真实的夏普比率连1%都不到。
挑战一：Alpha越来越稀缺。这里Alpha泛指基金管理人通过聪明才智创造超额收益的能力，这个图很有意思，我们统计了滚动12个月的收益以及Alpha新发的数量，假如我们在2014年三季度开始持有这个策略类型，一年之后的回报大概在20%左右，如果2014年四季度开始持有，回报要低一点，2015年一季度回报超过了20%，但是再往后你持有这个策略类型获得的回报下跌非常快。还有一个事情，产品发行数量滞后于业绩表现3-6个月，也就是说市场是滞后的。
在Alpha越来越稀缺的背景下，我们要问自己一个问题，如何对Alpha做估值？真正的Alpha要给更高费用，但要区分Alpha跟Beta来支付不同的费用有较大难度，这种难度体现在：1、很难真正意义上对Alpha和Beta进行剥离，很多时候Beta都会被包装成Alpha进行销售；2、能够提供真正Alpha的策略容量一般较小，首先满足了公司的自营资金。
挑战二：策略衰退越来越快，同类策略竞争激烈，直接体现在相关系数的提高上，2014年四季度同样是做Alpha策略，两个基金经理做出来的相关性可能是负值，但到了2017年一季度，Alpha整个策略的平均相关性已经提升到0.4，也就是说在同样一个策略之间的不同基金经理之间做分散可能是无效的。策略衰退的另一个因素是市场的波动率水平，这里为大家展现了上证综指和中国波指的情况，波指一直在下降和低位徘徊，这也从一个角度预示了中国价值投资序幕的拉开，而波动率水平的下跌对很多策略是致命的打击。
挑战三：配置难度越来越大，风险分散和预期收益之间的矛盾，如果我们对所有策略，用它们的历史业绩拟合最优值的话，会是什么样的结果呢？普通客户觉得3%-4%这样一个比较舒适的波动区间，整个组合的回报也就是在6%-7%出头，但是银行理财产品无风险产品的收益可能也在5%左右，这些净值性产品是同样的回报，投资人为什么要买单呢？投资人在希望组合能分散风险的前提下，其真实收益跟投资人的预期收益存在矛盾。相关性陷阱，一谈到组合，大家都会说组合能分散风险的很重要的原因就在于相关性，不同策略之间存在着不同的相关性，低相关和负相关，导致组合整体提高夏普比率。大家看左图，相关性确实错落有致，然而在中国极端的市场情况下，所有策略的相关性趋同，并且趋同非常厉害，这对组合来讲也是一个很大的打击，也就是说在极端情况下，组合对于风险分散程度的空间有限。
挑战四：选择基金越来越难。关于“好”的定义，目前对于“好”的判断更多是基于历史数据，但是对于投资而言，需要关注未来。这些未来因素包括未来市场的波动水平、未来市场的波动性水平、未来市场的参与者变化情况、未来市场监管政策的变化情况、未来同类策略的竞争、未来可能出现的黑天鹅、团队的稳定性以及竞争力的保持，回答这些问题的难度不亚于投资本身，从某种程度上，策略本身没有绝对的好与坏，更多的是与市场的匹配度。关于基金选择中择时的看法，短期来看，择时有可能有效，但从长期来看，择时有可能无效。
应对和展望一：正确看待Beta。这是国外市场发展的阶段，从开始的组合收益，他们将组合收益分成主动收益和市场收益，也就是所谓的Alpha和Beta，后来他们又发现很多Alpha其实是因子投资的回报，所以他们把主动收益又分成Alpha、因子收益和市场收益，所谓因子收益就是SmartBeta，目前中国处于宏观区分，还是在区分Alpha和Beta，但我相信用不了多久，国内SmartBeta的时代就会到来。
应对和展望二：正确应对策略衰退。我们需要考虑影响策略衰退的因素，并对这些影响因素衰退的因素进行分析，这些因素包括策略容量、竞争力的保持、策略有效程度和其他方面。我们要避免同类策略的重复配置，避开“拥挤的跑道”。
应对和展望三：从风险角度看待资产配置。传统的均值方差对输入的参数特别敏感，特别是对预期收益的估计，风险的估计相对于收益更为准确和稳健，基于风险的资产配置往往会得到更好的样本外结果。
应对和展望四：基金评价和选择的一点认识。实际上通过刚刚的分享，大家应该可以看到，关于基金的选择，更重要的是看未来，我们要关注业绩的持续性、业绩的可靠性、业绩的一致性，关注业绩的一些特征。我们要重点关注收益的来源以及风险暴露、竞争优势的保持以及策略对应的市场特点。在这个基础之上，我们来建立有效的组合，有效的组合要重点注意两个方面，一是要有效的分散风险，很多组合只是做出了形式上的分散，对底层风险并没有得到有效的分散；二是要做到形散而神不散，形散的意义就在于整个组合投资于多个子基金，但是组合需要有自己的神，这种神不散的要求对组合基金的管理人提出了更高的要求，需要对宏观市场、宏观配置有比较深厚的造诣。
我的分享到此结束。希望各位优秀的私募基金管理人与我们联系，国信证券希望与大家共同成长。谢谢！
责任编辑：许孝如 SF185
