红刊财经 文/惠凯
新三板定增市场曾经在2015年异常火爆，如今却成了多家参投机构的心头之痛。一位投资人告知记者，其通过中融信托全资子公司中融鼎新发行的白羊新三板1号，参与了中科招商在2015年的定增。如今产品早已过了两年存续期，由于中科招商摘牌，至今仍无法退出。
除了中融鼎新，大业信托等多家机构当年也参与了中科招商的定增，如今除了少数管理人兜底外，其他均面临着无法退出的窘境。在多位投资人看来，由于中融在发行和管理过程中并未尽职尽责，因此需要承担相应的责任。
某种程度上，中科招商的故事也是当年新三板市场的疯狂缩影：2015年，新三板定增募资规模超1200亿元；白羊1号原本计划募资1亿元，由于投资人太多，实际募资约2亿元。至于未来如何解决历史遗留问题，业内人士直言，新三板定增问题没有最优解，双方妥协、各退一步是最现实的选择。
中融信托子公司踩雷中科招商
距中科招商摘牌已经过了近一年半，但事件的影响仍在继续，包括中融鼎新·白羊新三板1号在内的多只资管产品都受到了牵连，到期无法兑付。
近日，一位新三板投资人张先生向记者透露，由北京中融鼎新投资管理有限公司（以下称“中融鼎新”）发行和管理的白羊新三板1号到期两年仍无法退出，且净值清零。该公司也是中融信托的全资子公司，主打业务为股权投资。白羊1号的募集资金投资于中科招商在2015年3月的定增，增发价18元/股。
当年的一份推介材料显示，中融鼎新高度看好新三板的发展前景，称新三板“集合竞价机制、投资者门槛降低、分层及转板机制即将陆续推出，各路资金目前呈现跑步入场势态”，“本项目尚未投资已经实现100%以上浮盈，目前中科招商挂牌以来市场买入价一路攀升到50元/股”（2015年4月，中科招商的协议交易价曾短暂涨至百元以上）。
中融鼎新看好此次定增的另一个理由是：中科招商承诺在本次定增后即启动做市商做市，“做市后的平均价格涨幅为30%-50%，这意味着做市后能为本次投资带来充足的安全垫”。收益端，在推介材料中，发行人测算的基本收益率为8%/年；当收益率低于8%时，中融鼎新不提取业绩报酬。同时，白羊1号的管理费率高达2.5%，高于一般私募基金的管理费水准。
实际上，白羊1号热销也是当时炙手可热的新三板市场的缩影：基金业协会数据显示，中融鼎新的新三板产品发行高峰集中在2015年-2016年一季度，期间发行了13只明确投向新三板的基金、占发行总数的1/3左右，其后再也看不到名称中有“新三板”字样的新发产品。
但是，在白羊新三板1号发行后，中科招商的交易价格中位数即持续下滑，而真正的危机发生在2016年5月：当月股转公司发布的《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》（以下称“新八条”）要求，私募基金如申请挂牌新三板，需满足“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”等条件。中科招商未能在整改期内达标，于2017年12月正式摘牌。作为白羊新三板1号的管理人，也只能被动将合同约定的到期时间从2017年4月底延长到“基金份额所对应基金资产全部变现之时”，相当于无限展期。
投资人质疑募管过程不合格
在该产品于2016年底出现退出危机后，投资人群体曾就发行和募集过程中的不合理之处提出质疑。以推介材料为例，中融鼎新当时称“新三板正处于历史性的投资机遇期”，集合竞价、降低准入门槛等机制改革也有望陆续推出。
中融鼎新在2018年11月给投资人的一份回复中解释，上述表述引自股转公司负责人在2014-2015年的公开采访、“反映了新三板制度建设预期”，推介过程并无夸大之处。但在投资人看来，产品发行时，上述所谓的利好举措还处于讨论和酝酿阶段，并未全部落地，因此有误导投资人之嫌。
业绩方面，中科招商2013-2014年分别实现净利润3亿元、4.24亿元，但《尽调报告》预测称，2015年将是中科招商的业绩拐点，2015年、2016年预计净利润达到15亿元、19.5亿元，“2019年预计45亿元”。实际上，中科招商2015年实现净利润11.94亿元，2016年即跌至1222万元，与预测数字相去甚远。
投资者的另一质疑之处是中融鼎新与全资股东中融信托未做到风险隔离，在业务、管理和人事上有混同之处。基金合同显示，基金经理为梁万栋。但张先生透露，梁万栋实为中融信托业务三部员工，并非中融鼎新员工。《尽调报告》也显示，中融信托业务三部既是尽调报告的提供方，也是产品的投资顾问。
此外，投资人眼中的另一个诟病之处是在摘牌危机出现后，中融鼎新未积极主动履行管理人职责，而是偏听偏信中科招商，错过了退出窗口期。在2016年“新八条”出台的背景下，中科招商多项指标皆不符合要求；但白羊1号当年二季报表示，经与中科招商沟通，了解到中科招商只有1项指标需要整改，且整改后“满足新增规定，基本可以排除摘牌风险”。
如今白羊1号等一批踩雷资管产品已经展期近两年，其解决前景仍不明朗。记者掌握的中融鼎新发送给投资人的《关于中科招商被强制摘牌涉及投资者保护情况的临时公告（四）》显示，截至2017年底，在册的中科招商定增股份尚有12.68亿股，持股1000万股以上的股东共93个、100万股以上的378个（2016年中科招商高送转、10送50），解决难度很大。
投资人王女士（化名）告知记者，参与中科招商定增的大部分产品至今未能退出，只有小部分得到了解决，不过这也不是中科招商的功劳，而是管理人兜底所致，比如，复华资产就给投资人做了刚兑。Wind数据显示，复华资产持有的原始定增股份数量是556万股、对应成本约1亿元。但在张先生看来，既然中科招商无力解决，考虑到管理人不够勤勉尽职，就应由管理人协助投资人处理退出问题。记者也就此采访了中融信托和中融鼎新，截至发稿未获回复。
多家机构掉坑，新三板定增退出难
其实踩雷中科招商的远不止白羊1号。2015年3-4月，中科招商通过两次定增实现募资超86亿元，定增价为18元。Wind数据显示，参与规模最大的是大业信托发行的新三板2号投资信托、获配4777万股；其次是中铁宝盈-宝鑫7号资管计划、获配2777万股。记者也致电了大业信托，一位男员工表示，大业信托发行的两只新三板信托计划是通道型产品，他们也不清楚退出处置细节。
不幸的是，多家信托、公募和知名资管机构踩雷，包括大业信托、光大证券、华福证券、海通证券，以及融通基金子公司融通资本、前海开源基金子公司前海开源资本等。另据《财新》报道，阜兴系也持有中科招商的不少股份。包括白羊1号在内，上述投资其中的产品多为2年期产品。在2018年中科招商摘牌后，部分投资人多次赴管理人办公室集体谈判，例如，前海开源资产-恒通3号新三板资管计划的投资人就曾在前海开源基金办公室打横幅、讨要本金。
“打破刚兑是行业大方向，一般信托公司会倾向于隐性刚兑，私募对投资人作出刚兑承诺是非常罕见的。”中国市场学会金融学术委员、东北证券研究总监付立春指出，只要管理人没有在合同中约定通过回购、保本等方式保证投资人退出，那么投资人要求管理人和股东方为投资人兜底就未必能获得法律支持。不过他也表示，基于现实考虑，双方都需妥协，譬如管理人最好把申购和管理费用退还给投资人以示诚意，投资人则接受“打折”，否则只能通过法律途径来解决。
其实，中科招商也是当年疯狂的新三板市场的缩影。据投中网统计，2014年新三板企业定增募资132亿元，2015年募资规模即超过1200亿元，其中以中科招商、九鼎为代表的几家私募融资规模巨大，至今多无法退出。
此外，本刊也曾报道硅谷天堂的定增退出难。2015年8月，硅谷天堂抛出一份67.5亿元的定增方案，包括中航信托、北信瑞丰、源实-硅谷天堂定增1号基金等28家机构参与了此次定增。此次定增价为30元/股，后硅谷天堂交易价格持续下跌、定增股份深度倒挂，上述资管产品到期无法退出，管理人虽提出解决方案，但投资人强烈反对，至今未完全解决。
对此，付立春坦言，新三板不止缺乏流动性，更缺少优质公司，因此新三板基金的转让之难会甚于PE基金。
他建议由监管层牵头建立一个通用的协调机制，以及新三板投资者诉讼制度，尽可能挽回投资人损失。另外可借鉴S基金的模式：近期私募股权基金行业也受困于退出渠道不畅，S基金专注于打折收购有退出压力的PE基金份额，为流动性不佳的PE行业提供一条二级市场外的退出通道。
（本文已刊发于2019年5月11日出版的《红周刊》）
