；来源：国寿安保基金
四季度宏观与大类资产配置展望
——国寿安保基金管理有限公司研究部研究员李博文 余罡 王维维 李辉
我们认为国内经济短期走弱压力增加，外部流动性偏向于趋紧，人民币强势阶段性逆转，四季度政策不确定性上行，债券或迎来交易性投资机会，股票市场短期承压后慢牛行情仍有望持续。
一、宏观经济回顾与四季度展望
8月经济运行数据出现小幅回落，环保政策或为短期经济数据走弱的原因。环保政策影响高耗能行业的生产和投资，拖累8月工业增加值及固定资产投资小幅回落；需求端有所回暖，8月汽车及房地产销售增速较7月出现上升；从经济领先指标看，8月制造业PMI回升至高位，原材料购进价格、出厂价格、生产经营活动预期指数均回升，产成品库存指数下降，表明需求和生产总体处于稳定态势。国际方面，8月美欧日PMI保持高位，显示国际主要经济体经济复苏趋势向好。
政策层面相对平稳，主要超预期的因素在环保限产政策。货币政策延续“削峰填谷”，整体趋势中性，一方面有全球货币政策的约束，一方面为了迎合国内去杠杆政策的落实，但在关键时点的流动性上依然保持相对稳健。财政政策相对偏积极，支出进度相对提前，同时预算收入外的政府性基金收支相对宽松。结构性政策方面，供给侧改革持续推进，地产去库存成效逐步显现，去产能推进较快，钢铁煤炭等行业基本完成全年任务，去杠杆推进相对较慢但冲击被有效控制。今年3月，4部委联合6省市发布《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，对京津冀地区“2+26”个城市实行限产和冬季错峰生产，8月，具体行动方案公布，指标任务下达到地级市。进入到年中时期，国家环保部进行第三批、第四批督察开始，利用环保、能耗、安全等限制指标，不达标的企业和产能坚决依法依规处置或关停。从中央已开展的三轮督察来看，中央督察力度越来越坚决，第四轮环保督察力度也明显更严。
展望四季度，由于环保政策持续影响生产和投资、财政支出进度比往年提前等因素，导致经济或出现一定程度的下行压力，但在产业结构升级、外需向好、制造业复苏、基建尚未发力的情况下，经济下行压力总体可控。物价水平方面，农产品及其他食品类价格低位企稳，预计年末CPI同比增速位于2.0%附近。PPI方面，虽然环保政策可能导致PPI环比增速回升，但翘尾因素作用更为明显，随着翘尾因素逐月收窄，预计年末PPI同比增速降至3%以内。
二、四季度股票策略展望
如上文所述，我们认为四季度宏观经济略有下行压力，整体市场基本面变化不大，但不确定性较大，市场预期或出现反复波动。大势研判方面，我们认为四季度整体维持宽幅震荡格局。投资主线上，四季度可布局确定性的行情，而针对政策、流动性等方面的不确定性，也有必要进行一定的风险防范。行业配置方面，我们认为应兼顾金融和消费，对部分强周期行业有所回避。
1、总需求到底弱不弱？
近期经济数据明显不及预期，但我们认为经济有韧性。宏观数据和中观行业数据、硬数据与软数据背离明显，尽管短期数据出现明显回落，但这与供给侧改革推进和环保限产的因素有关。如果以工业增加值作为经济的高频追踪数据来看，供给侧改革和环保影响相对较大的行业工业增加值明显弱于其他行业。根据安信证券的研究，假设并不存在供给侧改革的影响，工业增加值大概率运行区间应位于当前值与不受影响的行业工业增加值增速之间，我们认为再次环境下增速有望达到7-8%，那么可以判断的是经济整体是向好的。
供给侧改革更多的是对特定的行业企业盈利的改善和利润的分配。从过剩产能企业盈利改善，到资产负债表改善和银行资产质量改善，进而促进宏观金融风险的释放和产业间利润分配的重整，是一个系统性的过程。而这个过程中，保持相关行业盈利较长时间的向好是重要的一环，而需求侧的向好则是促进企业盈利整体向好的必要因素，换言之是加速了这个过程的快速实现。因此我们看到，在需求恢复背景下的供给侧改革，大幅度地推升了上游相关行业的价格水平，表现为行业利润率大幅改善，并压低了中下游行业的利润率水平。即盈利的挤压是现实存在的，不过在需求改善的过程中，“饼”的不断做大导致“分饼”带来的压力被部分释放，这个过程有望延续，传导至股票市场即整体市场的盈利改善有望持续。但是由于近期需求侧出现了阶段性转弱的迹象，因此盈利改善的幅度会有所收窄。
2、需求并未明显转弱，短期有风险，而且预期在下行
今年以来需求复苏的来源或与外需、财政等有关。一是外需持续复苏，出口增速负10%一线反弹至10%一线，而剔除净出口因素实际GDP增速是略有回落的。二是积极的财政政策、财政支出前置促进需求向好，其中财政对棚改、基建的支持和直接的终端消费均是正面贡献。三是超预期的地产销售和库存周期因素也促进了上半年经济向好，这与棚改货币化、三四线城市去库存、居民新增贷款持续处于高位有较强关系。
四季度出现下行压力主要体现在几个方面。一是消费因政府支出回落、汽车消费基数较高和后地产效应而逐渐乏力。二是外需的力量在减弱，汇率的压力也将开始出现。三是投资也受基数影响或力度有限，一方面朱格拉周期未现开启，即使启动制造业投资也难现14年及以前高位；另一方面当前经济保持相对稳定，政府投资意愿和能力在当前环境下均不足。但积极因素是体现在，地产库存快速回落后，后续补库存需求抬升、政府供地增加或托底地产投资。四是环保因素仍将维持高压，尤其是在执行层面从“督企”转向“督政”，落实力度空前且政策面难现转向。
3、策略展望——寻找确定性
市场层面看，预期因素是重要的波动力量。今年以来无论是四月市场的快速回落，还是五六月后的触底反弹，还是七八月经济预期上行和环保限产的影响促进周期股大幅走强，均是在经济增长相对平稳的过程中发生的。因此，短期来看，由于经济预期较高，下行风险的因素在累积。另外，近期市场热点也比较混乱，行业表现没有明显主线，多为补涨因素驱动，市场持续向好的因素也并不充足。所以我们认为市场长期慢牛的格局并未破坏，但短期预期因素可能导致市场阶段性小幅调整。
四季度政策因素的不确定性也较大。一是四季度金融监管政策仍有可能会进一步加强。二是市场对对政策的理解可能会出现较大预期差，表现为历史上看党代会后市场波动明显增加。三是供给侧改革和环保相关政策执行力度可能会发生一些波动。因此在不确定性汇聚的过程中，我们的策略观点为追寻四季度的确定性机会。四是利率和通胀上行的压力可能在累计，虽然短期不会形成约束但仍是压制估值的潜在因素。
在大势研判上，基本面方面，盈利回落幅度是有限的，慢牛持续，企业盈利回落幅度有限。政策方面，但考虑到近期政策走势，预计发生突然转向的概率很小。货币政策不会出现趋势性收紧或放松，相较于市场对降准的预期，我们认为不会出现趋势性货币政策放松。甚至会因为监管规定处于高位或稳定因素消失，出现流动性的脉冲式趋紧。财政政策仍比较积极，但对基建等投资的影响可能弱化，且目前没有稳增长压力，支出意愿也并不高。供给侧改革仍将维持推进，但去产能速度可能在四季度不会进一步加码，环保因素仍值得关注。流动性方面，微观流动性并不是系统性改善，产业资本反而流出持续流出，预计流动性短期出现改善，但持续性值得担心。我们认为市场短期有压力，但四季度后期有上行风险，整体上盈利持续改善的大趋势没有打破，慢牛仍可持续。结构上，在寻找确定性的主线下，回归基本面的改善和布局估值切换的投资机会。
在风格选择上，我们建议四季度相对均衡配置。一方面，短期在整体不悲观但风险因素较多的考虑上，我们仍建议“以大为美”，更多的追求确定性机会。另一方面，中小企业景气度有所回升，需关注四季度末中小创的自下而上的个股机会，但“小股票”的系统性机会仍需等到2019年中后段。因此在整体风格上建议相对均衡，若市场风险出现快速爆发（小概率事件），则建议转向防御。行业配置上，我们认为金融和消费相对看好，消费升级板块中具备长期逻辑、渠道下沉和卡位优势的个股仍有望明显跑赢，对部分强周期行业短期应回避。
三、四季度债券策略展望
四季度利率债整体略偏向于乐观，经济增速下行是比较确定的利好，但这种利好已被市场充分预期，有博弈性机会但空间相对有限。经济基本面将缓慢下行，信用债收益率将跟随利率债呈现出震荡下行的走势，但由于新增需求有限和银行成本上行，信用债收益率大幅下行的空间有限。
1、利率债投资策略
外汇占款基本保持稳定，财政存款走势利好资金面，央行“削峰填谷”操作延续，流动性压力不大。考虑到央行维稳人民币的态度，人民币大升大贬的可能都不大，大概率会随美元双向波动，外占变动可能也会更稳定，预计四季度外占改善的幅度会比较有限，大概率会有一个在0附近上下波动的过程，对流动性的影响偏中性。考虑到10月缴税期与10.18重要会议召开的时点重合，央行大概率进行维稳，如果有流动性紧张时点可能反而会是较好的交易性机会。央行态度中性，考虑到美联储10月缩表、12月加息在即，欧央行货币政策逐步退出宽松的信号也较为明确，叠加金融去杠杆的持续推进与成效巩固需要，预计四季度央行货币政策可能难有明显放松，“稳健”和“不松不紧”的态度将会持续。整体来看，四季度资金面难有大的宽松，但可能也不会有持续的过度紧张，加杠杆仍有价值，但可能不及六七月水平。
7月中旬金融工作会议强调“金融防风险的主基调不变”，“严肃监管氛围”和“主动防范”风险，金融去杠杆的大基调没有变。9月金融论坛上，一行三会领导的表态也表明政策防风险的基调仍然是确定的。自去年三季度以来，金融去杠杆取得了显著成效。不过，今年二季度起，隔夜回购占比呈现趋稳回升态势，机构加杠杆行为有所抬头。但由于去杠杆仍在推进中，市场对监管态度仍存疑虑、加上不同机构之间行为分化，整体加杠杆速度不快。
本轮期限利差的快速压缩主要源于8月中旬以来流动性持续收紧导致的短端利率上行，部分期限利差甚至出现明显倒挂（国开10-5，国债10-7）。当前除了超长端（30-10），其余期限利差大多处于低位，这可能与长端受基本面支撑跌不动、短端受资金面约束涨不动有关，平坦化的利率曲线可能首先需要流动性预期明显好转来打破。当前国开10-5利差明显倒挂，国债10-5利差也降至0附近，反映近期的债市波动主要由存量交易盘推动，配置盘增量不足的情况下利率下行空间可能受限。考虑到长端收益率上行空间有限，可以适当拉长久期，并逢高博弈长端利率的交易性机会。
尽管四季度经济增速下行是比较确定的利好，但这种利好已被市场充分预期。在银行负债端压力仍在、配置力量不强的情况下，基本面的利好可能仍需要资金面和政策面的配合。
2、信用债投资策略
信用债供给增加，需求相对平稳。8月非金融企业信用债融资延续了6-7月的回暖行情。值得关注的是，8月以来取消或推迟发行规模再次攀升，达到788亿，以超过3月的751亿，仅次于4月的1315亿。需求方，从债券托管量来看，8月信用债托管量较上月增长319亿元，增持量与7月基本持平；其中短融、超短融减持901亿元，中票和企业债增持1220亿元，说明机构仍然存在一定的拉长久期的需求。
根据《中国银行业理财市场报告（2017年上半年）》披露的数据，截至17年6月末理财产品余额为28.4万亿元，较2016年末的29.1万亿下降了0.67万亿，较去年同期大幅下降35个百分点；同业理财规模为4.61万亿，较年初减少2万亿元，下降了31%；理财委外投资余额连续减少，较治理初期减少5300亿元。数据一方面反映出金融监管初见成效，短期内进一步加码导致理财大规模收缩和赎回的风险不大；另一方面理财总规模较去年年末显著下滑，也意味着新增资金较少，增量配置需求有限。
信用风险缓和。由于17年以来债市维稳力度增强，同时产能过剩行业由于供给侧改革盈利有所好转，实质违约数量减少。2014、2015和2016年新增的实质违约发行人家数分别是1家、8和16家。2017年以来新增违约发行人只有3家：分别为3月违约的12江泉债、6月20日回售日尚未向机构投资者兑付回售款的13弘燃气、8月回售违约的15五洋债。尽管2017年实质违约数量有所减少，但公告存在兑付风险的案例仍然不少。特别是一些突然事件明显超出市场预期，导致个券的信用风险甄别和预警难度更大。
信用债整体缓步走强。9月份以来，市场资金面总体较为稳定，预计四季度资金面仍将维持“不松不紧”的状态。政策方面，金融去杠杆已取得一定成效，短期内进一步加码导致理财大规模收缩和赎回的风险不大。因此短期内信用债收益率大幅上行的风险不大。7、8月经济数据不及预期，预计经济基本面将缓慢下行，信用债收益率将跟随利率债呈现出震荡下行的走势。但预计短期内信用债收益率大幅下行的空间有限，主要是由于一是理财产品收益率仍然较高，高等级信用债收益率对理财成本的覆盖能力一般，银行负债端的压力仍然较大；二是预计理财产品规模增速大幅放缓将成为常态，增量配置需求有限。
注：文中数据均来源于wind资讯。
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