2000年的IT泡沫和2001年的911事件后，美国经济出现全面下滑，为了阻止经济的进一步下行，美联储(FED)先后多次下调利率并增加了货币发行量，这些金融政策无疑刺激了美国的房地产市场。另一方面，小布什的「业主社会（Ownership Society）」竞选纲领又给房地产市场注入了强大的新风。在这些政策的引导下，原本无力购房的底层美国人，以次级房屋信贷的形式迅速加入了房屋信贷市场。然而，房价飙升所带来的经济景气没有持续多少时间，2006年底次贷危机的苗头开始呈现，房价的迅速下滑、信贷违约率的攀升、法拍屋大幅增加，危机的脚步在一步一步逼近。美国政府和美联储并没有束手就擒，直接促成摩根大通收购贝尔斯登、接管濒临破产的房利美和房地美、向美国集团公司提供紧急贷款、金额高达7000亿美元的收购已经无市场价值的债券计划等等，竭尽全力想去控制危机的发展，然而，事违人愿，这些努力并没有遏止泡沫破裂。2008年9月15日雷曼兄弟公司的倒产，这标志着房地产泡沫经济正式破裂，最终美国的这场危机演变成一场世界级的金融危机。
无可非议次级房贷对实体经济起着非常重要的作用，特别是对于中底层的美国人来说，在房地产市场活跃的几年里，不但解决了住房问题，而且为他们的消费提供了资源，美国人把自己的房产戏称为"自动取款机"。但是，从房屋信贷市场的总体来看，其实次级房贷所占的比例并不算很大，美国的房屋按揭贷款分成Agency Loan(优良房贷)和Non-agency Loan(非优良房贷)，而次级房贷是Non-agency Loan的一种。在次贷问题最严重的2007年，Non-agency Loan所占比例为34%，次级房贷占全体的13%；从债券市场总体来看，次级房贷所占份额不超过1%。为什么次贷危机最终会演变成1929年世界大萧条后最大的世界金融危机呢？其最重要原因在于美国的金融体系。
在大多数国家里，购置房产时一般向银行贷款，经济学称这种融资方式为"间接金融"，中国一般也采用这种方法，而在美国则是采用"直接金融"的方法。在美国，购置房产时一般是向按揭银行（Mortgage Bank）贷款，而后这些贷款经过加工并证券化，最终卖给其他投资机构或个人。"直接金融"和"间接金融"的区别在于："间接金融"时由银行代理投资者(储户)向被投资者(贷款人)发放贷款，而且投资者一般不承担投资风险，风险全都集中在中介的银行那里；如果是"直接金融"的话，按揭银行只是扮演一个手续代理人的角色，贷款证券化并在市场上出售后，所有的风险完全由投资方承担。我想大家一定不会忘记，在次贷危机发生后，常会看到一些像CDS、CDO、CP那样的意思无法理解的英文缩写，这些都是和次级贷款相关的证券化后的债券名。
按揭银行一般只负责贷款环节，贷款的证券化以及销售是由投资银行完成的。投资银行为了降低债券的风险和提高其收益率，把多种风险和收益迥然不同的证券混合并加工成新的产品。打个比方，美国国债风险极小但回报率很低，次级房贷收益率高但风险很大，如果把80%的美国国债和20%的次级房贷混合在一起，加工后的新产品风险和回报率都彼此综合，变成一种更有魅力的投资产品。证券加工需要经济学、数学和统计学的支撑，这些理论统称为"金融工学"。
在房地产泡沫破灭前，看似"高深"的金融工学让投资银行赚得盆丰钵满；一旦泡沫破灭，却让美国五大投资银行中的三家――贝尔斯登、美林和雷曼兄弟――走上了一条不归路。为什么会变成这样，其实答案很简单，回到上面提到的例子，如果没有以上所提到的证券加工，同样发生了房地产泡沫时，次贷债券变成一文不值是理所应当的，但是美国国债应该毫发无损，但是一旦两种债券混合，混合后的新债券也理所当然地变得无人问津，就这样金融工学把本应和危机无关的美国国债也牵涉到危机的范围内来了。举一个生活中的例子，前几年奶粉事件和"债券化"的危害非常相似，一旦被发现奶源出了问题，国产所有奶粉品牌的销量瞬时间一落千丈，和美国债券的投资者一样，中国的父母们没有能力去分清哪些奶粉是被污染的哪些是没有被污染的，买进口奶粉变成了一个明智的选择。
另一重要原因是文中提到的"直接金融"的弊端，虽然用"直接"来形容此金融模式，但是真实情况应该是投资者和被投资者的距离非常遥远，投资者根本没有能力了解自己所持有的证券中有多少是优良部分、有多少是不良部分，唯一且合理的方法是立刻抛售手中的债券，这种踩踏式的抛售导致了与房地产泡沫无关的其他债券的崩盘，最终让一个本来"可控"的房地产泡沫演变成"百年一遇"的世界金融危机。
纵观1980年后的美国金融市场，我们不难理解，以债券化为代表的金融工学就像一个"功率放大器"，它不但能扩大投资银行的利润，而且也能在瞬间秒杀那些有百年历史的金融大佬。1992年开始的日本房地产泡沫，其规模远大于次贷危机，然而，由于没有金融工学这样的"功率放大器"，虽然日本经济经历了痛苦的"失去的20年"，日本的金融危机最终只是日本国内的危机。
在理解了次贷危机演变成世界级的金融危机的最主要原因后，下回让我们一起来探讨一下危机后的美国金融体系，看看美国人从次贷危机中学到些什么。
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赵彤
2015-9-24
