关注金融周期 把握去杠杆黄金窗口
周艾琳
[第一就是收紧货币政策，抑制杠杆积聚，但我们也要对全球经济形势更为关注，如果杠杆是通过资本流入所积累的，那么还要用一些宏观审慎措施，同时要考虑到汇率对积聚金融脆弱性的作用]
[全球主要经济体都处于扩张期。2016年，全球经济增速为2.6%，并有望在2017年反弹至3.5%。]
2016年下半年开始，全球经济复苏态势有所加强，只是各国的通胀数据似乎始终没有达到预设目标。尽管如此，美联储仍然强势加息、公布缩表计划，全球其他央行也计划渐渐退出宽松政策。这背后的真实驱动因素可能就是金融周期。
“通胀并非一个评判经济状况的充分指标，我们始终强调金融周期。”有“央行的央行”之称的国际清算银行(BIS)研究主管申铉松（HyunSongShin）近期接受了第一财经记者的独家专访，BIS也发布了其年度报告，“欧美和部分新兴市场国家已经接近充分就业状态，金融周期可能见顶，这可能意味着后续银行等金融业将面临金融困顿期。例如，在一些新兴经济体和发达经济体中，信贷比GDP缺口(信贷占GDP的比率和长期趋势之间的偏差）都远高于指示存在潜在问题的临界值。”历史记录表明，信贷比GDP的缺口超过10%，3年内银行体系将面临严重压力，中国当前的读数高达24.6%，但低于去年。
申铉松告诉记者，在金融周期的晚期，尽管通胀不高，但需要用货币政策(例如美联储)抑制杠杆和信用的积聚，“上一次危机前通胀也不高，但债务、信用的积聚突然逆转，并为全球经济留下了一道深深的疤痕，至今未消。”
BIS也建议，在全球金融市场仍处于周期性上升的平静期，且中国资本外流压力下降时，这是中国大力推进结构性改革、去杠杆进程的黄金窗口期。
全球金融周期已成熟
全球主要经济体都处于扩张期。2016年，全球经济增速为2.6%，并有望在2017年反弹至3.5%。分经济体看，2016年美国经济增速1.6%，预计2017年增速2.1%;欧元区GDP增速1.7%，日本为1%。尽管英国脱欧后的前景充满了不确定性，英国经济增速仍达到了1.8%。这种周期性上升不断压低发达经济体的失业率，例如美国的失业率低至4.3%，创2001年来最低水平。
BIS认为，数据已经证明了短期经济前景较为有利。2017年早期，发达经济体的消费者信心升至历史均值，支持由消费驱动的经济扩张。企业调查显示，宏观经济复苏对其起到带动作用。美国的税改、去监管预期发挥了一定作用。2017年初期，欧元区和日本的采购经理人指数分别创下了6年和3年新高。同时，发达经济体和新兴经济体的企业盈利都有所提升。
也有一种说法是，当前美国的核心PCE仅1.7%，不及2%的目标，加息、缩表似乎操之过急。不过，申铉松认为，通胀并非货币政策收紧的唯一前提，也不是衡量经济活动强弱或金融条件的充分指标。“尽管当前通胀仍然不及预期，但这并不意味着金融条件很紧。回想金融危机前的一段时间，通胀受到抑制，但是信用却飞速扩张，尤其是在美国和欧洲，这主要由于全球的流动性和杠杆所推动。如果我们看一下主要发达经济体和众多新兴经济体的实体经济状况，它们基本已经达到或非常接近充分就业。”
除了官方失业率，一个更好的指标就是“U6失业率”，这一指标包括那些因为气馁而不去找工作的人，也包括那些因为找不到全职工作而去做兼职工作的人。“U6当前已经下降到了2008年金融危机前水平。美国已经达到了充分就业状态，我们只是还没有看到通胀大幅攀升，所以关注金融周期就显得愈发重要。”申铉松告诉记者，我们应该要警惕周期晚期的信用、杠杆和金融不稳定脆弱性的积聚。
在短期周期性前景有利的现状下，BIS也认为存在一系列中期风险：金融周期风险可能打击金融稳定;家庭债务压力可能会影响消费增速;低生产率增速和高公司负债可能会危及投资;保护主义抬头风险。
三项政策减少金融脆弱性
值得注意的是，BIS已经用了可量化的指标监测当前的金融风险。其中，信贷比GDP缺口和债务偿还比率(DSR)是两大长期和短期的关键早期预警指标。
在许多新兴市场国家，信贷比GDP缺口都远高于指示存在潜在问题的临界值。历史记录表明信贷比GDP缺口超过10%，3年内银行体系将面临严重压力。当前，中国信贷比GDP缺口为24%，高于其他经济体，但较去年的读数有所下降。该读数在2016年一季度升至30.1%，是BIS从1995年追踪中国相关数据以来的最高值，超过了BIS覆盖的其他41个国家以及欧元区读数，并且明显超过了东南亚在1997年亚洲金融危机爆发之前的高读数，也高于2008年雷曼倒下之前美国的读数。
BIS也认为，DSR可以对近期1年的风险有更好的提示。“大部分经济体的DSR指标处于警戒线之下，但一小部分新兴市场经济体的债务负担已经高于历史水平。在更高压的假设下，利率提升250个基点，相当一部分经济体的DSR将会升至高风险水平。”
面对当前情况，申铉松告诉记者：“有不少政策应对。第一就是收紧货币政策，抑制杠杆积聚，但我们也要对全球经济形势更为关注，如果杠杆是通过资本流入所积累的，那么仅动用货币政策就远远不足，还要用一些宏观审慎措施，同时要考虑到汇率对积聚金融脆弱性的作用。”
他认为，汇率是一个改变风险承担的重要渠道。“汇率对金融稳定影响重大。当美元疲软的时候，人民币或其他新兴市场货币走强，此时资金流入，金融条件就会更为宽松。这就会助长金融风险，新兴市场会发行更多的美元债券。相反，资本外流，投资下降。”
此外，他也不认为在加息预期下，美债收益率反而下降是一种避险的表现。“现在金融市场的状况是一种经典的组合——弱美元、长期低利率。这意味着美国市场仍处于追寻风险的状态中，这部分是因为低波动性造成的，美联储的前瞻指引进一步压低了市场的波动性，交易员的风险敞口仍然保持。弱美元加剧了这种情绪，也助长了全球的风险承担。”
因此，申铉松建议，“宏观审慎、货币政策、汇率是三角形上的三个支点，监管层必须要通盘考虑。”
中国应把握改革黄金期
无论是BIS还是国际货币基金组织(IMF)近期都表示，如今是中国加速推进改革的黄金窗口期。
“周期性的经济上升期仍在持续，在全球金融市场仍然平静之时，中国资本外流压力下降，这是中国大力推进改革的黄金窗口期。我们建议中国抑制债务增长，控制影子银行系统，加速结构性改革和去杠杆进程。”申铉松对记者强调。
尽管维护金融稳定始终是监管层的必要考量，但申铉松表示：“长期可持续的稳定只有通过不断抑制杠杆和波动性的积聚才能获得。今年早些时候，中国监管层采取的政策有效地减少了金融系统脆弱性。”
BIS此前就在报告里称，为了能够将理财产品留在表外，中国的商业银行常将发行理财产品所得的资金交由券商或基金公司管理(即“委外机构”)。截至去年6月，有大约40%的理财资金投向债券市场。在流动性充裕的情况下，委外机构通过回购协议来为其债券投资加杠杆，以增厚收益。这些回购协议通过市场参与者之间的非正式协议进行，不受监管，导致杠杆易上难下。
从今年3月开始，中国银监会就开始对“三违反”、“三套利”、“四不当”等现象进行了调查和监管，银监会的现场调查仍在进行之中。目前，央行去杠杆政策初见成效，M2已经降到10%以下。但长期来看，去杠杆政策会持续下去。
正如中国的一句俗语——“雨天修伞，为时已晚”，BIS也建议，“晴天是修葺屋顶的最佳时点。如果暴风雨已经到来，那么这也将是采取行动的最差时点。”
