稳杠杆有初步结果并不意味着监管的结束——华创债券日报2017-6-26
来源：屈庆债券论坛
目前市场的核心问题在于两组博弈，一方面是监管认为去杠杆取得初步成果和市场认为监管已接近尾声的博弈，另一方面是短期资金宽松和中期央行逐渐收紧流动性的博弈。这两组博弈从短期来看，似乎都在向着市场所希望的方向变化，因此导致了市场的乐观情绪持续发酵，但从中期来看，无论是央行的货币政策还是银监会的金融监管都是更为确定且持续的方向，这就决定了利率只是波段行情而非趋势机会。我们依然维持利率短期仍在筑底，未来仍有进一步上行空间的判断。
第一，稳杠杆有初步结果并不意味着监管的结束。周一央行副行长易纲表示，“去杠杆首先是稳杠杆，要让杠杆的增速降下来。现在看来，已有初步的结果。”那么这是否意味着监管去杠杆的目标基本完成，未来政策将转向缓和，货币政策将转向宽松呢？我们并不认同这一观点。
首先，稳杠杆不等于去杠杆。一方面有初步的结果说明目前稳杠杆的目标并未实现，只是初见成效，未来还有更多的工作要做；另一方面说明稳杠杆只不过是去杠杆的第一步，言下之意就是说稳杠杆是为了去杠杆，去杠杆的进程尚未开始。其次，监管未来依然任重而道远。从目前来看，监管所实现的成果不过是让过去过快膨胀的金融杠杆的增速有所放缓，存量的杠杆水平并未真正下降。而过去几年通过同业业务扩张的金融杠杆蕴含了巨大的风险，只有杠杆真正的去化才能得到化解，目前这一进程从目前来看或许只是刚刚开始。对债市而言，过去几年同业杠杆的核心就在债市杠杆，银行委外最终对接的大多是债券类资产，目前来看债市并未出现大规模抛售的迹象，也从侧面说明去杠杆尚未触及根本。未来随着去杠杆的进一步推进，债市仍将面临抛压。
第二，理财规模下降的速度有点快。6月22日银监会审慎规制局副局长在国新办吹风会上介绍，5月末，银行理财规模为28.4万亿元，环比略有下降。根据2016年银行理财年报和2017年5月、6月银监会吹风会披露数据可以看到，2016年12月、2017年3月、4月、5月银行理财规模分别为29.05万亿、28.9万亿、30万亿和28.4万亿。
3月4月理财规模的波动有季节因素。3月理财规模下降有季节性因素，但是一般3月理财规模不会低于年初水平，说明今年一季度理财发行遇冷；4月理财规模单月增加1.1万亿则符合季节因素。
金融去杠杆影响下同业理财收缩。2014年-2016年5月理财规模分别增长0.6万亿、1.02万亿和0.28万亿，而今年5月理财市场受金融监管政策影响，规模环比下降1.6万亿。尽管没有投资者结构数据，但是考虑到只有同业理财有较大的下降空间，这与目前金融去杠杆、压缩银行同业链条的监管方向是一致的。
一般理财难以替代同业理财，银行配置需求下降。尽管5月以来，银行逐步提高个人和机构理财的预期收益，但是理财规模仍然明显下降，这是因为一般理财主要取决于居民财富增长，增速有限，不能替代同业理财在银行负债扩张中的角色。因此，在银行自查和整改逐步推进的过程中，三季度理财规模依然难有起色，银行配置力量不会明显恢复。
第三，央行回笼流动性对市场的影响将逐步显现。虽然从短期来看，受季度末财政存款投放影响，即使央行持续回笼流动性，资金面依然维持宽松，但随着央行持续抽水，对流动性的负面影响也将逐步显现。尤其是本周后半段和7月初，随着季末时点过去，央行维稳资金面的必要性显著下降，伴随着公开市场的到期量逐渐加大，央行大概率将通过减量续作的方式继续回笼流动性。由于本周后半段还有2800亿逆回购即将到期，7月上旬逆回购+MLF的到期规模更是高达7095亿，央行逐渐回收流动性对资金面的负面影响不容忽视，7月资金面或将重回紧张。
第四，通胀整体温和，6月CPI同比或回升至1.6%，PPI同比或降至5.5%。受猪肉跌幅收窄，蔬菜环比回升，估计6月食品价格环比小幅下跌0.3%，略低于历史性季节均值。受原油价格影响，非食品方面对CPI影响减弱，估计6月CPI同比继续回升至1.6%，受基数效应影响，PPI同比回落速度放缓，下降至5.5%。
一、债券市场展望：稳杠杆有初步结果并不意味着监管的结束
周一债市早盘债市成交较为清淡，期货高开高走但现货波动不大，午后受监管趋缓预期影响，期货进一步走高，现货收益率也出现了普遍下行，全天来看，利率下行幅度普遍在2-3bp。后期我们关注：
第一，稳杠杆有初步结果并不意味着监管的结束。周一据媒体报道，央行副行长易纲在第九轮中美工商领袖和前高官对话表示，“去杠杆首先是稳杠杆，要让杠杆的增速降下来。现在看来，已有初步的结果。”那么这是否意味着监管去杠杆的目标基本完成，未来政策将转向缓和，货币政策将转向宽松呢？我们并不认同这一观点。
首先，稳杠杆不等于去杠杆。从易纲的表述来看我们不难发现，一方面有初步的结果说明目前稳杠杆的目标并未实现，只是初见成效，未来还有更多的工作要做；另一方面说明稳杠杆只不过是去杠杆的第一步，言下之意就是说稳杠杆是为了去杠杆，去杠杆的进程尚未开始。
其次，监管未来依然任重而道远。从目前来看，监管所实现的成果不过是让过去过快膨胀的金融杠杆的增速有所放缓，存量的杠杆水平并未真正下降。而过去几年通过同业业务扩张的金融杠杆蕴含了巨大的风险，只有杠杆真正的去化才能得到化解，目前这一进程从目前来看或许只是刚刚开始。
对债市而言，过去几年同业杠杆的核心就在债市杠杆，银行委外最终对接的大多是债券类资产，目前来看债市并未出现大规模抛售的迹象，也从侧面说明去杠杆尚未触及根本。未来随着去杠杆的进一步推进，债市仍将面临抛压。
第二，理财规模下降的速度有点快。据媒体报道，6月22日银监会审慎规制局副局长在国新办吹风会上介绍，5月末，银行理财规模为28.4万亿元，环比略有下降。根据2016年银行理财年报和2017年5月、6月银监会吹风会披露数据可以看到，2016年12月、2017年3月、4月、5月银行理财规模分别为29.05万亿、28.9万亿、30万亿和28.4万亿。
3月4月理财规模的波动有季节因素。3月理财规模下降有季节性因素，季末时点部分理财资金会回归表内，但是一般3月理财规模仅较2月下降，不会低于年初水平，说明今年一季度理财发行遇冷；4月理财规模单月增加1.1万亿则符合季节因素，2014、2015、2016年4月理财规模分别增长1.99万亿1.86万亿和1.28万亿。
金融去杠杆影响下同业理财收缩。2014年-2016年5月理财规模分别增长0.6万亿、1.02万亿和0.28万亿，而今年5月理财市场受金融监管政策影响，规模环比下降1.6万亿。尽管没有投资者结构数据，但是考虑到2016年一般个人、机构客户、私人银行、同业理财分别增长1.82万亿、0.32万亿、0.42万亿和2.99万亿，只有同业理财有较大的下降空间，这与目前金融去杠杆、压缩银行同业链条的监管方向是一致的。
一般理财难以替代同业理财，银行配置需求下降。尽管5月以来，银行逐步提高个人和机构理财的预期收益，但是理财规模仍然明显下降，这是因为一般理财主要取决于居民财富增长，增速有限，不能替代同业理财在银行负债扩张中的角色。因此，在银行自查和整改逐步推进的过程中，三季度理财规模依然难有起色，银行配置力量不会明显恢复。
第三，央行回笼流动性对市场的影响将逐步显现。周一央行连续第二个交易日暂停逆回购操作，净回笼500亿，这已是央行连续第5个交易日在公开市场净回笼流动性。虽然从短期来看，受季度末财政存款投放影响，即使央行持续回笼流动性，资金面依然维持宽松，但随着央行持续抽水，对流动性的负面影响也将逐步显现。尤其是本周后半段和7月初，随着季末时点过去，央行维稳资金面的必要性显著下降，伴随着公开市场的到期量逐渐加大，央行大概率将通过减量续作的方式继续回笼流动性。由于本周后半段还有2800亿逆回购即将到期，7月上旬逆回购+MLF的到期规模更是高达7095亿，央行逐渐回收流动性对资金面的负面影响不容忽视，7月资金面或将重回紧张。
第四，通胀整体温和，6月CPI同比或回升至1.6%，PPI同比或降至5.5%。周一统计局公布的6月中旬50城市物价数据显示，猪肉环比跌幅收窄，蔬菜环比由负转正，导致中旬食品价格环比小幅回升，流通领域价格涨跌互现，具体来看：
食品价格方面，6月中旬食品价格环比由上旬的小幅下跌转为上涨0.66%。其中，猪肉价格环比跌幅收窄1.3个百分点至0.3%，蔬菜价格环比由负转正，上涨3%，结束4个月以来蔬菜连续下跌趋势。同时，鸡蛋价格出现回升，环比上涨7%，。
生产资料价格方面，6月中旬整体生产资料价格环比跌幅小幅缩窄至0.3%，较6月上旬旬缩窄了0.9个百分点，下跌幅度小于去年同期水平。其中，黑色金属、有色价格环比分别上涨0.8%、1.8%。化工、天然气、煤炭、非金属价格环比延续下降趋势，分别下降1.3%、2.6%、0.7%、2.0%。
综合来看，受猪肉跌幅收窄，蔬菜环比回升，估计6月食品价格环比小幅下跌0.3%，略低于历史性季节均值。受原油价格影响，非食品方面对CPI影响减弱，估计6月CPI同比继续回升至1.6%，受基数效应影响，PPI同比回落速度放缓，下降至5.5%。
明日利率债一级中标利率预测。周二，一级市场将分别增发3、5、7年期国开债，计划发行规模分别为60亿、60亿、30亿，发行费率为0.05%、0.1%、0.1%。目前银行间二级市场国开债到期收益率为4.06、4.065、4.23，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间在3.99-4.02、4.00-4.03、4.16-4.19。
综上所述，目前市场的核心问题在于两组博弈，一方面是监管认为去杠杆取得初步成果和市场认为监管已接近尾声的博弈，另一方面是短期资金宽松和中期央行逐渐收紧流动性的博弈。这两组博弈从短期来看，似乎都在向着市场所希望的方向变化，因此导致了市场的乐观情绪持续发酵，但从中期来看，无论是央行的货币政策还是银监会的金融监管都是更为确定且持续的方向，这就决定了利率只是波段行情而非趋势机会。我们依然维持利率短期仍在筑底，未来仍有进一步上行空间的判断。
