来源：中国金融四十人论坛
每逢大事，必在周末，昨晚亦如此。
周五17时20分，央行官网发布公告称，为进一步支持实体经济，优化流动性结构，降低融资成本，央行决定下调金融机构存款准备金1个百分点。其中1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。2019年一季度到期的中期借贷便利不再续作。
至此，在市场上空盘桓半年之久的降准终于靴子落地。
如何理解央行口中的“定向”
对于此次降准，应该说早已在市场的预期之中。2018年下半年来，关于降准、降息的讨论就没有停止过。当时，市场对于降息尚有不同意见，但对于降准基本已达成共识，未知的只是时间而已。
新年伊始，降准信号愈发明显。
2019年1月2日，央行宣布将普惠金融定向降准和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万余”。这次释放资金可达6000亿元。市场人士对此的评价是，“不是降准，胜似降准。”
就在昨日上午，李克强总理接连考察中国银行、工商银行和建设银行普惠金融部，并在银保监会召开座谈会，会上罕见提到“全面降准”一次。总理强调：“要加大宏观政策逆周期调节的力度，进一步采取减税降费措施，运用好全面降准、定向降准工具，支持民营企业和小微企业融资”。
总理话音未落，全面降准就来了。
从央行公告来看，其中没有提及降准面向特定的金融机构。在操作上，这显然属于全面降准。不过，央行官网发布的解读却称之为“定向降准”。
央行称：此次降准仍属于定向调控，并非大水漫灌，稳健的货币政策取向没有改变。降准政策分两次实施，和春节前现金投放的节奏相适应，有利于银行体系流动性总量保持合理充裕，同时也兼顾了内外均衡，有助于保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
该如何理解通常意义上的“全面”与央行口中的定向”呢？
“两步走”也许是一个突破口。
中信证券固收首席分析师明明认为，“两步走”的操作是超预期的。央行之所以在1月15日和25日分别下调存款准备金率0.5个百分点，是因为这两日是银行缴纳准备金的时点。其中1月15日还是企业集中缴税的时点，且当日有3900亿元MLF到期，存在约1.5万亿元的流动性缺口。在15日降准0.5个百分点可释放约7000-8000亿元资金。25日临近春节，公众现金需求旺盛，企业通常会在年末发放薪酬奖金，当日降准0.5个百分点又可释放约7000-8000亿元资金。
央行分两步走，既是为了避免一次实施让资金面暂时过于宽松，又为了对冲春节前取现需求因素影响。真可谓为了保持流动性“合理充裕”煞费苦心。此外，当前短端利率已经接近8月低点，尽管目前经济下行压力不小，但央行并没有全面放松流动性，使利率过低。这也就与央行所称的“稳健的货币政策取向没有改变，保持银行体系流动性合理充裕”相合了。
从专业角度看，降准置换MLF也具有明显的定向性。明明表示，大型银行是主要置换对象，结合普惠金融定向降准动态考核标准调整后大型银行都可能顺利到达第二档，此次降准仍然体现出对于小微企业的倾斜，引导资金流向实体、降低实体企业融资成本。
引导资金流向实体企业的关键
也分长期和短期
央行称优势次降准及相关操作净释放约8000亿元长期增量资金，可以有效增加小微企业、民营企业等实体经济贷款资金来源。置换中期借贷便利每年还可直接降低相关银行付息成本约200亿元，通过银行传导有利于实体经济降成本。这些都有利于支持实体经济发展。
可见，支持实体经济降成本、增加小微企业、民营企业等实体经济的贷款资金来源是央行目的所在。然而，虽然降低存款准备金率可以让商业银行用来放贷的货币变多，但货币之水能否真正流向实体企业，企业愿不愿意向银行借款，则是另外的问题。
货币之水从央行流入实体企业实际包含三个环节。
第一是央行向商业银行释放流动性，犹如拧开水龙头；
第二是流动性从商业银行传导至企业端，这好比水在水管中流动；
第三是企业愿意去借款，并最终享受到流动性，就像企业愿意喝水并且最终喝到了水。
第一二步关乎央行和商业银行创造货币和信用的能力和意愿，第三步则在于企业部门的需求。如果没有需求，“牛不吃水强按头”也是没有用的。
目前我们已经认识到了第二步的问题，去年8月金融委成立后第二次会议特别强调要打通货币传导机制。2018年底刚刚结束的中央经济工作会议再次提到，要“改善货币传导机制”。但是对第三步的问题关注不多。
在CF40成员、清华大学金融与发展研究中心主任、中国人民银行货币政策委员会委员马骏看来，第三步的问题与货币政策框架和政策利率设计并无太大关系，而是当前我国经济周期下行、去杠杆措施的溢出效应以及国有企业与民营企业非中性竞争体制三个问题叠加所导致的后果。
马骏认为，决策层已经出台的定向降准、扩大合格抵押品范围等措施属于短期应对手段，长期来看，还是要真正建立有利于各类所有制企业平等竞争的体制环境，有必要以法律形式明确支持民营企业是长期不变的政策。
稳增长再度成为政策主线
无论是结构调整还是经济体制改革，都必须在一定的经济增长之下进行，正如治病的前提是病人还活着。所以当前经济增长问题再度成为重中之重。
对于此次降准，简单来看，缓解流动性紧张无疑是最明显的因素。一般而言，一年中总有几个时点流动性压力较大的时刻。年中是一个，那时各机构要准备跨季资金，还受到监管考核、月度缴税等因素的影响，流动性相对不足。从历史上看，每年6月末，基本上都会出现资金面紧张的情况；年末也是一个。时值岁末，众企业往往会发放薪酬奖金，居民也往往会备好现金采购年货，加之1月财政存款上缴国库、地方政府债券提前发行、前期央行货币政策工具到期等因素，春节前夕的流动性需求往往较大。天风证券宋雪涛事前曾分析，2019年1季度流动性压力最大的时间段或在1月中下旬，1月资金缺口约3.8万亿。
但醉翁之意不在酒。此次降准更为深远的目的，显然意在稳增长，对抗经济下行压力。
CF40学术顾问、中国社科院学部委员余永定近期在接受采访时表示，“经济增速的持续下行是当前中国面临的最大风险”。中国过去40年多年的经验证明，没有一定的经济增速，一切问题都会恶化。因为大多数经济和金融问题都是以经济增速为分母的。没有一定的经济增长速度，结构调整、经济体制改革等长期问题便无从谈起。
2018年央行曾四次定向降准，并采取了扩大了融资担保品范围，创设了TMLF等多种手段引导流动性向实体经济和小微企业倾斜。最高领导与监管部门领导也多次开会强调为民营企业和小微企业雪中送炭，解决其融资难融资贵问题。但是从实际效果来看，宏观目标与微观感受之间存在巨大反差。
当下，经济下行压力进一步凸显。12月12日公布的11月金融数据依旧没有太大起色。新增社融同比继续少增3948亿元。其中对实体发放贷款增加1.23万亿，同比多增874亿元，幅度不及3季度平均2500亿左右的水平。12月末连续公布的两大数据再度暴露经济放缓迹象。11月的规模以上工业企业利润同比下降1.8%，为3年来首次；12月PMI数据自2016年7月以来首次跌破荣枯线，反映制造业景气程度堪忧。业内人士预计，2019年工业利润仍可能进一步走低，通缩风险上升。
与此同时，外部环境也面临诸多不确定性。2019年开年，因iPhone在大中华区销售不振以及其他国家消费者更新换代频率减慢，美国苹果公司12年来首次宣布下调营收预期，令全球市场为之震动，美联储2019年降息预期急剧升温。美股十年牛市貌似已走到尽头，美国市场正在密切关注国债收益率曲线是否出现倒挂。欧洲市场面临量化宽松政策终结带来的挑战。全球贸易局势依然紧张，中美贸易战休战破裂的可能性仍然存在。
故此，去年12月召开的中央经济工作会议对明年经济形势的判断是，“稳中有变，变中有忧”，要求“增强忧患意识”，“保持经济运行在合理区间”。会议的核心之一就是稳增长。会议提到，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难、融资贵问题。
2019年显然将是一个稳增长为重的年份。昨日的降准已经打响了2019年稳增长的第一枪。
业内人士预计，2019年上半年将会是众多逆周期政策的密集出台期。后续组合拳可能涉及货币、财政、产业政策。至于货币政策，未来会继续向边际宽松的方向调整。2019年内仍有继续降准的空间。还可能迎来非对称降息（下调贷款基准利率，但不调整存款基准利率）。
