2023年7月，中央政治局会议上提出“制定实施一揽子化债方案”，明确“保存量、控增量”的化债核心思路。地方政府相关项目在建筑业需求端占据重要份额，本文回顾了本轮化债以来建筑行业表现，并对后续化债进程对建筑行业的影响进行了研判。从本轮化债的第一阶段情况看，样本建筑企业地方政府相关项目订单、收入均有所下降，回款和周转效率恶化，特别是高地方政府项目占比的地方建筑国企短期偿付压力偏大。“6+4+2万亿”出台以来，本轮化债进入第二阶段，在央地债务结构优化以及建立防范化解地方政府债务风险长效机制背景下，预计建筑行业整体需求结构将发生持续调整，建工企业的信用水平将加大分化。
一、“一揽子”化债政策梳理
本轮化债政策力度大、指向准，建立了监测口径更全、预算约束更强、监管问责更严的长效机制，防风险与促发展并重，推动经济发展和债务管理良性循环。
自2014年以来，我国已推动多轮地方政府化债。2014年开始的首轮“化债”主要将存量债务纳入预算管理，并通过发行置换债将其“显性化”。第二轮“化债”沿用置换债券化解试点县的隐性债务，主要针对财政实力较弱的县区债务。第三轮化债以发行特殊再融资债的方式置换地方隐性债务，并于部分区域开展全域无隐性债务试点工作。
本轮化债于2023年7月开启。2023年7月中央政治局会议上提出“制定实施一揽子化债方案”，明确“保存量、控增量”的化债核心思路。“35号文”作为基础性化债文件及化债工作的总纲领，界定了对重点省份融资平台债务化解的支持政策与具体措施。化债背景下，交易商协会和交易所大幅收紧城投企业发债政策，名单内城投主体一律只能借新还旧。“47号文”作为“35号文”的配套实施细则，着重强调严格控制新建政府投资项目及严格清理规范在建政府投资项目，聚焦高风险地区，从源头遏制投资项目无序扩张，防范债务风险累积。“14号文”扩大了政策覆盖面，将化债方案的适用范围从重点省份进一步扩展至非重点省份的部分地区。“134号文”对化债期限进行了延长，并且明确重点省份的非持牌金融机构债务、非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务也可以进行债务置换和重组，增强了政策的灵活性与适应性。“150号文”明确规定了融资平台退出的相关时间与条件，为平台的有序退出提供了明确指引。
2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>的决议》，议案提议增加6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务。本次地方政府债务限额和化债资源的增加，体现出化债工作思路由过去的应急处置向现在的主动化解转变，有助于解决地方“燃眉之急”，缓释地方当期化债压力、减少利息支出，帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。2024年12月，“226号文”出台，重点强调“化债需合规”，严禁违规筹集化债资金，明确金融机构需依法依规提供支持，专注于强化化债纪律，在保障化债工作顺利推进方面发挥了重要作用。2025年1月，“99 号文”出台，在前期政策基础上明确了重点（高风险）地区城投主体退出政府融资平台的具体路径，为这类地区化解债务、推进平台转型提供了清晰指引，并针对主体退平台后的运营规范、融资管理等要求作出进一步补充说明，填补了此前政策在退平台后后续监管环节的细节空白，使城投债融资管控体系更加完整。
从整体政策框架来看，涉及化债相关的内容可归纳为四大关键维度：一是针对新增融资实施差异化管控，依据不同区域或主体风险等级制定梯度化限制标准；二是对城投平台的项目投资范围与规模加以约束，避免盲目扩张；三是明确债券发行的审批流程与合规要求；四是规范城投主体退出政府融资平台后融资限制的解除机制。本轮化债政策力度大、指向准，化债思路发生根本转变，从过去的应急处置向现在的系统治理转变，建立了监测口径更全、预算约束更强、监管问责更严的长效机制，防风险与促发展并重，推动经济发展和债务管理良性循环。本文根据化债政策侧重点，将本轮化债划分为两个阶段：阶段一为2023年7月至2024年11月，以地方为主，分类施策，侧重局部风险化解和严控新增隐性债务；阶段二为2024年11月至今，中央主导，整体置换，置换存量同时，将隐性债务显性化，并纳入更严格的法定监管，发展与防风险并重。
二、本轮化债对建筑企业影响路径
建筑行业作为国民经济的支柱产业，其发展与地方政府的规划、投资和政策高度绑定。从经营逻辑看，建筑企业的生存与扩张主要依赖需求端的项目获取和现金流端的资金周转，而这两大核心环节均受制于地方政府，形成了显著的依赖关系。而本轮化债政策也通过这两个环节对建筑企业产生深刻影响。
1、需求端
（1）需求端对地方政府依赖
从需求端看，地方政府及下属平台是建筑企业最核心的项目来源之一。建筑企业承揽工程类型包括房建工程、公路工程、市政工程、铁路轨道工程、电力工程、水利工程等。地方政府主导的基建项目（如道路、桥梁、市政工程、城轨）、城投平台负责的城市更新项目（如旧改、产业园建设），以及PPP模式下的公共服务项目（如学校、医院），长期占据建筑企业合同额的主要份额。根据联合资信整理统计，截至2025年6月末，发债建筑样本企业74家（剔除母子公司重复计算和无资料情况）中，地方政府相关项目在新签合同三年1平均占比在10%以下建筑企业17家，主要为国际工程、装饰工程、矿建和石油工程等细分领域企业，26家建筑企业地方政府相关项目在新签合同三年平均占比在70%以上；2022－2024年地方政府相关项目新签合同在样本企业新签合同额合计中占比保持在36~43%之间。由此可见，地方政府相关项目在建筑业需求端占据重要份额。
（2）本轮化债对建筑企业需求影响路径
本轮化债对地方政府投资形成分级管控与政策规范双重约束，同时对地方政府传统基建资金来源形成一定挤占，导致地方政府投资相关领域建筑需求显著下降。债务高风险地区被明确“原则上不得新增政府投资项目”，原由省级审批的交通、市政项目需上报国家发改委乃至国务院，审批周期延长，部分政府投资项目因化债要求停建缓建。对于PPP项目，国务院自2023年起多次出台指导意见，要求PPP项目要聚焦使用者付费项目、限定于有经营性收益的重点领域、全部采用特许经营模式、优先选择民营企业参与、部分不符合要求的项目退库，对相关工程项目推进形成制约。资金方面，土地出让收入、专项债和城投平台融资是基建投资的核心资金来源，在土地出让收入下降和本轮化债政策明确要求“压降债务规模、城投平台剥离政府融资功能”背景下专项债用途结构也发生一定调整，导致2023－2024年传统基建资金一定程度受到化债挤占。2023年以来，新增地方政府专项债券发行总额虽整体保持平稳，但城市基础设施、水利环保、收费公路和产业园区建设领域占比整体下降，交通基础设施、教育医疗领域占比有所上升。部分特殊新增专项债未披露募投项目具体投向、亦未披露“一案两书”，该类债券或用于涉及地方隐性债务的存量政府投资项目。另外，2025年以来，土储专项债重启发行（全年预计规模6000亿元）也将分流一定传统基建资金。
2、现金流端
（1）现金流端对地方政府依赖
从现金流端看，地方政府及下属平台对建筑企业的回款力度，直接决定建筑企业的现金流健康度。一方面，建筑企业的应收账款高度集中于政府及城投平台。由于政府类项目普遍存在“先建设、后付款”的模式，且付款进度与地方财政收支情况挂钩，建筑企业往往需垫付大量资金，形成高额应收账款。另一方面，建筑企业近十年来与地方政府合作开展了大规模PPP项目，积累大量的PPP项目投资和相关债务，该类投资多要分5~40年由政府付费或支付可行性补助进行回收。根据联合资信整理统计，样本建筑企业PPP类资产（不含非并表PPP项目形成的长期股权投资）占样本企业资产总额波动上升，截至2024年底占比约17%，若再考虑不并表情况比例将进一步上升，对建筑企业资金形成显著占用。另外，PPP项目融资的偿还进度设置也通常与政府前期约定的回款节奏匹配，若地方政府不能及时支付服务购买费用或可行性补助，PPP项目公司将面临还款压力，还款压力可通过担保、差额补足等融资条款进一步传导至建筑企业本部。
（2）本轮化债对建筑企业现金流影响路径
近年来土地出让收入下降和化债压力导致地方政府支付能力下降。本轮化债政策明确要求城投平台“压降债务规模、剥离政府融资功能”，高风险地区城投被禁止新增融资用于“借新还旧”，导致其现金流高度紧张。2024年以来，城投债发审条件收紧且募集资金用途受到严控，根据联合资信统计，2024年城投债发行规模同比大幅下降17.02%至49141.14亿元，净融资由2023年的净流入11442.79亿元转为净偿还3332.94亿元。2025年上半年，城投债净融资-1780.50亿元，净偿还规模同比明显扩大、环比有所收窄。同时，地方政府支付能力下降和城投平台的流动性压力，直接拖累建筑企业工程款回笼，地方政府类项目的结算和回款周期拉长，进度款支付比例显著下降。
三、本轮化债第一阶段建筑行业表现
1、新签合同情况
重点省市样本企业2023年地方政府类新签合同额受化债政策影响大幅下降。2024年，样本企业地方政府类新签合同整体显著下降，其中央企降幅最大，地方国企降幅最小。但由于业务构成因素，样本央企的新签合同总额同比降幅低于地方国企。
以能够获取新签合同分类数据建筑企业为样本统计，2023－2024年，样本企业的地方政府类新签合同额合计同比增速分别为2.74%和-9.58%，显著低于同期样本企业的新签合同总额同比增速（分别为8.14%和-1.07%）。其中，央企2024年地方政府类新签额下降最为明显，但得益于其他类型合同额补充，2024年新签合同总额同比仅微降。而地方国有企业地方政府类新签合同额同比下降幅度较小，或与地方国企承揽区域内项目具备一定业务资源优势有关，但房建等其他地方国企主要施工领域新签合同额降幅更大。民营企业样本数量很小，相关数据波动幅度较大。值得关注的是，地方国企中位于12个重点省市样本建筑企业6家，2023－2024年地方政府类新签合同额合计同比分别下降38.08%和6.41%，其他区域地方国企则主要于2024年开始出现地方政府类新签合同下降，可见重点省市2023年已开始受化债政策显著影响。
2、收入情况
2024年，地方政府项目占比较高样本建筑国央企收入均呈现明显下降。
由于施工收入分类数据较少，本文将施工企业按照新签合同中地方政府项目占比分组，计算地方政府项目占比在10%以上各组企业施工企业收入同比增速的中位数。从图表6可见，2023－2024年，对样本建筑央企，地方政府项目占比越高，施工收入同比增速越低，且2024年收入增速同比均显著下降；对样本建筑地方国企，地方政府项目占比超过70%的样本企业2023年和2024年收入同比增速中位数分列当年最高和最低，收入表现受到政策变化显著影响；地方政府项目占比在30%~50%间的样本企业多为房建和基建主业企业，除受地方政府需求拖累外，还受到了地产需求下降影响，2024年施工收入降幅亦超过10%。
3、应收账款周转和账龄情况
2022年以来，样本建筑企业应收科目周转速度整体放缓，其中2024年地方国企受到化债影响，周转效率下降明显。
从应收账款和合同资产的周转效率来看，2022－2024年，各组样本企业周转效率均呈持续下降态势，且央企周转率整体表现优于地方国企。对样本建筑央企，地方政府项目占比在30~50%区间组指标表现最好；样本建筑地方国企中，地方政府项目占比超过50%的两组样本企业周转率下降幅度较大，地方政府项目占比超过70%和小于30%两组样本2024年的周转率表现均较弱，主要系受到地方化债和房建需求收缩收入下降明显和回款滞后影响。
从一年以内应收账款占比来看，样本央企一年以内应收账款占比普遍呈上升趋势，但样本地方国企则整体下降，其中高地方政府项目占比组2024年下降显著。
4、现金流情况
样本企业整体保持经营活动现金净流入，但销售现金回款对流动负债覆盖倍数持续减弱，高地方政府项目占比的地方国企短期偿付压力偏大。
从经营活动现金流量净额来看，2022－2024年，样本地方国企中，地方政府项目占比大于70%组经营获现额持续下降，但除少数样本外，经营活动现金流整体仍保持净流入。从销售现金/流动负债指标来看，样本建筑企业销售现金回款对流动负债覆盖倍数持续减弱，特别是高地方政府项目占比的地方国企短期偿付压力偏大，显示其回款情况整体弱化。
整体看，本轮化债第一阶段，样本建筑企业地方政府相关项目订单、收入均有所下降，回款和周转效率下降，特别是高地方政府项目占比的地方建筑国企短期偿付压力偏大。
四、本轮化债第二阶段政策对建筑行业影响研判
“6万亿”有望缓解化债对基建投资的资金挤占，但政府基金收入下降和新增专项债发行落地进度影响地方基建投资增速，后续政策落地有望加速。
2024年11月人大常委会审议批准“6+4+2万亿”化债方案，财政部估计地方政府需消化的隐债总额从2023年底的14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，五年累计可节约6000亿元左右利息支出。地方政府短期内待消化隐性债务总额显著减少，实质上降低了化债对基建资金的挤兑效应。但每年从新增地方专项债券中安排8000亿元专门用于置换隐债和重启的土地储备专项债可能仍会对基建资金形成一定挤占。2025年新增地方政府专项债券限额为4.4万亿元，较2024年增加了5000亿。而2025年1－9月，特殊新增专项债共发行11629.16亿元，已超过全年8000亿元预期。相较于化债相关债券更快、相对前置的发行节奏，2025年特殊新增以外的地方政府新增专项债券整体发行进度则相对往年偏慢。叠加土地出让金下降导致的政府基金收入继续减少综合影响，地方政府基建投资处于相对低位。2025年前三季度狭义基建投资累计同比增速放缓至1.10%，低于2024年同期的4.10%，其中道路运输业、水利环境与公共设施管理业等地方政府主要投资领域增速继续下降。
2025年9月，发改委称为促进金融更好服务实体经济，推动扩大有效投资，会同有关方面积极推进新型政策性金融工具相关工作，新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金，后续将督促各地方推动项目加快开工建设，尽快形成更多实物工作量，推动扩大有效投资。本次新型政策性金融工具涵盖轨道交通、市政公用事业（含供水、供热）、物流仓储、城市更新、核电、煤炭、新能源、水利工程、生态保护等领域。2025年10月17日，财政部在新闻发布会上宣布，近期中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款、以及精准支持扩大有效投资。预计2025年四季度地方政府新增专项债券发行将提速，叠加政策性金融工具，或可一定程度上提振狭义基建投资，但从资金落地到转化为建筑业订单再形成实体工作量存在时间滞后，同时考虑土地市场仍在低位调整，预计狭义基建投资将呈温和修复态势。
在优化央地债务结构、建立防范化解地方政府债务风险长效机制背景下，中央层面加大杠杆，建筑行业需求结构持续调整。
虽然地方政府投资受到化债影响，但中央方面则强调“用好用足更加积极的财政政策”。三中全会明确指出“建立政府投资支持基础性、公益性、长远性重大项目建设长效机制”，增发国债、超长期特别国债会对于标准化的大项目形成支撑。尤其是对“两重”项目（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）的集中支持，带来相关领域大项目建设增速较快。2025年拟发行超长期特别国债1.3万亿元已于10月全部发行完毕，规模上比上年增加3000亿元，其中，8000亿元用于更大力度支持“两重”（重大战略实施和重点领域安全能力建设）项目建设。在央地投资趋势差异背景下，预计未来财政资金带领的基建投资增量投向会更加精准到符合“高质量发展”“高社会效益”的领域，聚焦“新质生产力”，如“两重”和新基建覆盖的水利、电力、数据中心、智能电网等领域。7月正式开工的雅鲁藏布江下游水电工程即为代表性工程之一。从2025年前三季度，电力热力的生产供应业、铁路运输业和水利管理业同比分别增长17.90%、4.20%和3.00%，在各基础设施投资细分领域中表现较好。
截至2025年6月底清欠行动对发债建筑企业现金流缓解效果并不显著。预计2026年清欠款行动将加速，有利于改善建筑行业现金回流。
本轮化债进程中，2023年9月，国务院发布《清理拖欠企业账款专项行动方案》；2024年10月出台《关于解决拖欠企业账款问题的意见》；2025年3月出台《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》（以下简称“加快加力行动方案”）；2025年6月起，修订版《保障中小企业款项支付条例》正式执行。整体看，清欠款政策力度逐渐递增，政策工具逐渐增多。根据权威媒体报道，中央牵头将政府机关、事业单位（全额拨款、差额拨款、自收自支）、地方国有企业、地方政府融资平台公司明确纳入六类重点清欠主体范围，并据此形成了“630”拖欠账款主体清单；政府机关和全额拨款事业单位清欠资金来源主要为地方政府专项债券；其他四类单位清欠资金来源主要通过商业贷款等金融方式协助解决。根据报道，全国范围内上述金融清欠四类单位涉及的欠款总额约为1.8万亿元。
财政清欠方面，2024年，清欠资金来源主要为特殊再融资债券；到2025年，新增专项债务限额开始可以用于“消化地方政府拖欠企业账款”，叠加加快加力行动方案出台，云南、河南、新疆、湖南、黑龙江、内蒙古等多个区域专项债资金用途中表述了清偿拖欠企业账款，前文提到的特殊新增专项债券超预期发行或与此有关。金融清欠方面，在3月份加快激励方案出台后，各地加速建立“630”拖欠账款主体详细清单。进入三季度，清欠专项贷款作为金融支持清欠的创新工具，在湖南、广西、河南等多地落地。本次清欠计划于2027年6月底完成，预计后续清欠资金落地速度将加快。
从联合资信统计样本建筑企业2025年上半年现金流表现情况来看，样本建筑企业的经营活动现金流净流出同比有所收缩，现金收入比同比有所改善，其中地方国企净流出同比降幅最高，央企的现金收入比上升幅度最大，民营企业样本量较少，数据同比变化较小。但整体来看，至2025年6月底清欠行动对发债建筑企业现金流缓解效果并不显著。
本轮清欠的重点对象是中小企业和民营企业。大型建筑央国企处于整个清欠链条的中间位置，同时作为“债权人”和“债务人”，短期内根据行动方案和中小企业支付条例，它们被要求优先、快速地清偿对分包商、材料供应商和劳务队伍等中小企业欠款，同时为应对现金流冲击，需要投入大量人力和资源催收客户欠款，清欠清收压力加大。但长期来看，随着清欠行动的深入和金融工具的使用，建筑国央企长期累积的应收款项有望得以回笼，财务报表有望改善。
五、化债背景下建筑企业信用变化趋势展望
化债背景下，建工企业的信用水平也将面临分化，具备政策资源、技术壁垒、多元化和国际化布局及财务稳健性的企业有望主导市场。我们认为，化债背景下建筑企业信用变化趋势将具有以下特征：
（一）资质齐备、施工能力多元的企业有望穿越周期，得到长期发展
在房建与基建需求逐步饱和的背景下，无法适应变化的市场环境、无法打破过往以规模、垫资导向业务承揽模式“路径依赖”的企业难免将面临困境。而资质齐备、拥有多元化施工能力的企业能够降低单一市场的风险，更好应对政策调控和市场变化的不确定性。当前我国中央财政还有较大举债空间，水利工程、电力工程、交通运输领域仍存在结构性机会，同时“新基建”领域也有望成为政策重点，建工企业与新兴科技相结合，有望在新质生产力领域发掘新的增长点。
（二）行业传统运营模式面临挑战，经营财务稳健的企业将更有希望在行业下行期存活
在行业调整期间，过往高杠杆、大规模上下游垫资和以投带建的运营模式面临更大的现金流冲击，更加难以抵御市场波动。那些财务稳定且具备充足资金储备或稳定融资渠道的企业能够更好地应对市场波动和风险，同时能够抓住机会进行投资和进一步抢占市场份额。长远看，建筑行业未来有望走向“现金流”导向的健康轨道，建筑企业投资类项目也须更加关注项目自身的投资效益。
（三）竞争格局分化加剧，区域风险差异持续；头部建筑央企有望保持竞争优势；布局在财力较强地区或在细分领域具有强竞争力的国有建工类企业将面临更好发展前景
依托全国性布局与央企身份背书，建筑央企在项目获取等方面具有极强优势，同时建筑央企享有低廉融资成本与畅通的融资渠道，在行业下行阶段头部央企市场份额有望持续提升。同时，头部央企凭借领先的技术和规模优势，在“一带一路”政策支持下有望深度参与“一带一路”沿线国家和地区重大项目的规划和建设，打开增量发展空间。对于以房建和传统基建为主业的地方国企而言，在新增隐性债务“零容忍”的背景下，经济实力较弱、债务压力大的区域建筑需求空间仍将受限，区域内的地方建工企业将面临较大业务收缩压力；重点布局集中于经济活跃、财政实力较强的区域地方国有建工类企业在项目资源获取、客户质量上仍具有优势。而在新能源、新基建、高端制造业配套、海外工程承包等赛道具有资质技术和先发竞争优势企业也具有良好发展空间。
[1]指2022－2024年。
